可转债周报20240519：转债评级下调前瞻

可转债周报20240519 转债评级下调前瞻 2024年05月19日 转债周度专题 历史回顾来看：2018-2020年，评级下调转债数量占比在2%以下，评级展 望负面转债数量占比也不足4%；2021年以来，评级下调、展望负面的存续转债占比中枢分别提升至约5%、7%，2021-2023年分别有19只、26只、32只转债的评级被下调。从评级下调主体的直观特征来看，多数转债主体被下调评级时已连续2年净利润明显下滑，经营性现金流连续较弱，偿债压力持续攀升。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 参考历史案例及相关评级模型，对存续转债发行人2022-2023年度及 研究助理唐梦涵 2024Q1财务数据简要分析：1）有11只转债发行人的归母净利润已连续3期同比下滑幅度超50%；2）32只转债发行人的2022-2024Q1的EBITDA/有息 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 债务比例均在0.1以下；3）37只转债发行人2023年的EBITDA利润率同比下滑超10pct且2023年最新值低于10%。 相关研究1.流动性跟踪周报20240518：DR007下行 其次，2023年下半年以来，已有东时转债、晨丰转债、睿创转债的发行人 至1.81%-2024/05/18 被评级公司列入评级观察名单，关注后续评级调整可能。此外，交易所关注函、 2.固收周度点评20240518：财政与地产齐 问询函等对评级公司的跟踪评级关注事项或有一定信号作用。 飞，债市如何定价？-2024/05/18 转债市场表现 3.高频数据跟踪周报20240518：本周地产景气度回升-2024/05/18 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌0.02%，上证转债下跌0.02%，深证 4.利率专题：尘埃落定，做陡做平？-2024/0 转债下跌0.04%；万得可转债等权指数下跌0.09%，万得可转债加权指数上涨 5/16 0.03%。 本周转债日均成交额有所增加。本周转债市场日均成交额为630.50亿元， 5.基金产品研究：债券型基金业绩概览及归因初探-2024/05/15 较上周日均增加47.91亿元，周内成交额合计3152.52亿元。 转债行业层面上，合计11个行业收涨，18个行业收跌。其中建筑材料、农 林牧渔和建筑装饰行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.58%、0.94%、0.86%；美容护理、机械设备和通信等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值增加，而溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为81.20元，较上周末增加0.91元；全市场加权转股溢价率为58.16%，较上周末下降了1.00pct。 全市场百元平价溢价率水平为21.26%，较上周末下降了0.52pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周一级审批数量较多（2024-05-13至2024-05-17）。其中旭升集团证 监会同意注册；保隆科技上委会通过；禾川科技、鼎龙股份、康德莱获股东大会通过；重庆水务董事会预案通过。 本周转债市场收跌，28只转债发布预计触发下修公告，25只转债公告不下 修，13只转债提议/实际下修，较此前有所增加；华钰转债、麒麟转债发布预计触发赎回公告，运机转债、晶瑞转债公告不提前赎回，正丹转债公告提前赎回。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债评级下调前瞻3 1.2周度回顾与市场展望6 2转债市场周度跟踪8 2.1权益市场分化，北向资金继续流入8 2.2转债市场收跌，全市场溢价率下行9 2.3不同类型转债高频跟踪12 3转债供给与条款跟踪16 3.1本周一级预案发行16 3.2下修&赎回条款17 4风险提示21 插图目录22 表格目录22 1转债周度专题与展望 截至5月17日，除普利转债外，存续转债发行人的2023年报已披露完毕， 评级机构将于6月开始陆续披露转债主体的2024年跟踪评级报告。当下时点，市场关心哪些转债可能存在评级下调风险，本周我们对历年转债被下调评级的情况进行梳理回顾、扩展应用，以供参考。 1.1转债评级下调前瞻 历史回顾来看，2021年中，央行、财政部等联合发文要求提升评级质量以来，转债评级负面调整事件明显增多。2018-2020年，评级下调转债数量占比在2%以下，评级展望负面转债数量占比也不足4%；2021年以来，评级下调、展望负面的存续转债占比中枢分别提升至约5%、7%，2021-2023年分别有19只、26只、32只转债的评级被下调。 图1：历年评级下调转债数量及占比（只）图2：历年评级展望负面转债数量及占比（只） 评级下调转债数量占比(右) 35 30 25 20 15 10 5 0 展望负面转债数量占比(右) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 以2017年以来曾被下调评级的53只转债为例，其中19只转债已退市，花王转债、大业转债等通过下修、配合正股阶段性行情，达到强赎后退市；多数转债则伴随着大面积回售、到期偿还等非常规退市方式，转债持有收益普遍低靡。 从评级下调主体的直观特征来看，多数转债主体被下调评级时已连续2年净利润明显下滑，经营性现金流连续较弱，偿债压力持续攀升。例如，新星转债、锦鸡转债、瀛通转债、维尔转债、帝欧转债、灵康转债、科达转债等均在2023年由AA-下调至A+评级，除锦鸡转债、新星转债外，其余主体2021-2022年归母净利润均连续大幅下滑，且盈利能力多在2023Q1继续恶化。锦鸡转债评级下调与其变为无实际控制人状态亦有一定关联。 图3：2023年评级由AA-下调至A+的转债案例 归母利润同比增速 EBITDA/有息债务 转债名称 2021-12-312022-12-312023-12-31 2023-03-31 2024-03-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-12-31 帝欧转债 -88%-2283%56% 12% 44% 0.11 (0.39) (0.11) 锦鸡转债 129%-86%109% -43% 45% 0.19 0.07 0.16 灵康转债 -59%-397%23% -212% 30% 0.13 (0.23) (0.18) 新星转债 2%-267%-194% -145% -198% 0.21 0.07 0.02 瀛通转债 -181%-224%33% -77% 58% 0.08 (0.08) 0.00 维尔转债 -48%-335%56% -65% 244% 0.19 (0.03) 0.07 科达转债 -26%-1024%55% 11% -122% 0.22 (0.37) (0.17) 资料来源：wind，民生证券研究院 根据评级公司的评级模型，以中证鹏元为例，主要依据宏观环境、行业风险状况和企业经营状况衡量的业务状况，及企业财务杠杆、盈利状况和流动性衡量的财务状态对债券发行人进行评级。通常而言，企业自身情况才是决定主体评级是否下调的决定性因素。其中，企业经营状况主要用经营规模（以营业收入衡量）、产品竞争力、经营效率等来衡量，相对偏定性；企业财务状况则更偏量化，主要包括净债务/EBITDA等核心杠杆指标和EBITDA/营业收入等核心盈利指标。 图4：中证鹏元：工商企业信用评级框架 资料来源：中证鹏元，民生证券研究院 周期维度上，评级模型多根据企业过去3年的财务状况进行综合考虑，如中 证鹏元将最近1年度的财务数据权重定为60%。也即在2024年跟踪评级中，2023年的财务数据影响权重高达60%。此外，被出具非标准无保留意见、存在较大失去重要子公司的风险、实施较大金额战略投资且存在较大失败可能性、对外担保占净资产比重超80%且没有反担保措施等重大特殊事项，可能会被作为调整因素而下调级别。 参考历史案例及相关评级模型，结合我们在《可转债周报20230310：转债信用风险历史复盘与再审视》的框架，对存续转债发行人2022-2023年度及2024Q1财务数据简要分析： 1）有11只转债发行人的归母净利润已连续3期同比下滑幅度超50%，如百畅转债、回盛转债等，对应看到其EBITDA对有息债务的保障比例也在明显下滑。另有盟升转债、晓鸣转债等19只转债发行人的归母净利润2022-2023年连续下滑超50%，其中泉峰转债、冀东转债、东时转债2024Q1归母净利润仍在明显下滑（幅度略低于50%）。 2）32只转债发行人的2022-2024Q1的EBITDA/有息债务比例均在0.1以下，除了上述连续2期及以上归母净利润下滑超50%的公司外，还包括亚药转债、科达转债、山石转债等19只转债发行人。 3）37只转债发行人2023年的EBITDA利润率同比下滑超10pct且2023年最新值低于10%，除了上述连续2期及以上归母净利润下滑超50%的公司外，还包括利元转债、泰林转债、苏利转债、震安转债等24只转债发行人。 表1：2022-2023年度及2024Q1归母净利润同比下滑幅度均超50%的转债发行人 转债简称 正股简称 申万行业 最新主体评级 最新余额(亿元) 转债价格(元) 转股溢价率 纯债溢价率 百畅转债 百川畅银 环保 A+ 4.20 95.93 71.1% 10.1% 海优转债 海优新材 电力设备 AA- 6.94 96.02 463.6% -5.2% 申昊转债 申昊科技 电力设备 A+ 5.50 99.90 108.2% 9.6% 回盛转债 回盛生物 农林牧渔 AA- 7.00 106.77 91.1% 2.7% 中装转2 中装建设 建筑装饰 A 11.59 64.89 96.2% -29.1% 永安转债 永安行 汽车 AA- 7.34 110.10 51.0% 2.3% 宝莱转债 宝莱特 医药生物 AA- 2.19 113.81 280.2% 4.1% 新星转债 深圳新星 有色金属 A+ 4.53 111.60 71.7% 2.3% 联诚转债 联诚精密 汽车 A 2.59 123.20 22.7% 25.4% 翔鹭转债 翔鹭钨业 有色金属 A+ 3.02 113.88 175.4% 9.0% 广电转债 广电网络 传媒 AA 0.71 166.16 202.2% 54.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院 其次，2023年下半年以来，已有东时转债、晨丰转债、睿创转债的发行人被评级公司列入评级观察名单，关注后续评级调整可能。 此外，交易所关注函、问询函等对评级公司的跟踪评级关注事项或有一定信号作用。根据我们在《可转债周报20230702：年报问询函，有哪些关注点？》的梳理：1）多数公司存在营收、净利润、经营活动现金流等明显下滑情况，部分公司盈利下滑或亏损的主要原因是大额计提了资产和信用减值损失。2）控股股东等关联方通过非经营性资金占用等侵害上市公司利益也是监管重点关注的事项，常见于控股股东质押比例较高、存在“存贷双高”现象的公司。 截至5月17日，除了已被标注*ST或ST的公司外，西子洁能、中船应急、中环海陆、大叶股份、航天宏图、光力科技、牧原股份等收到交易所关于2023年年报的问询函，后续建议持续关注交易所关注函下达情况及监管重点关注问题。 当然，考虑到近两年转债市场评级下调数量及占比中枢，实质存在评级下调风险的转债相对有限，且上述单个财务指标变化也并不会对转债评级调整起决定性作用。此外，评级公司的评级模型中还存在部分难以完全定量或定性分析的因素，需要综合评估。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场窄幅V型回调。本周一三大指数全天弱势整理，市场没有明显热点，科技股普遍走弱，公用事业板块齐上涨；周二