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有色金属行业研究:全球铜矿观察(2Q24):产量环比修复,扰动制约产量释放

有色金属2024-09-19李超、黄舒婷国金证券何***
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有色金属行业研究:全球铜矿观察(2Q24):产量环比修复,扰动制约产量释放

投资逻辑 2Q24样本铜矿产量环比10,全球铜矿1H24同比33,爬产及扰动同时存在。2Q24,统计的可持续季度跟踪的样 本矿山产量4550万吨,环比10,1H24同比37,对照ICSG,样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80以上;剩余20未覆盖矿山多属于不公布产量的私企,在4Q202Q24各季度产量整体维持在100万吨左右,产量较为稳定,因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量,1H24全球铜矿产量同比355万吨(33)。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长,但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在;部分湿法项目逐渐结束生产,而项目爬产抵消减量。 2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约,但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24,传统产国铜矿 普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题,电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。(1)智利样本矿山产量125万吨,环比29,1H24同比104,其中事故及暴雨导致的环比减量占55,品位下降等导致的减量占28,新项目依旧进度缓慢。(2)秘鲁样本矿山产量589万吨,环比25,1H24同比005,其中事故导致的环比减量占59,品位下滑占19。(3)刚果(金)样本矿山产量55万吨,环比6,1H24同比132,项目爬产、电力环比改善贡献增量的81,电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢,Salvador的RajoInca项目延后,上半年产量已降至0;Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢,均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。 2Q24全球铜矿成本整体抬升,主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升,部分矿受益于品位环比改 善及副产品收益提升,2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行,成本达到负数。1H24全球铜矿兑现进度:增量符合预期,部分大矿项目兑现度较好,品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球 铜矿的1H24兑现情况方面,增量项目兑现整体符合预期,Escondida、QB、TFMKFM、BatuHijau等大增量项目的产量兑现情况较好,Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面,Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期,LosBronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降,Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现,MountIsa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外,品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。 20242026年全球增量展望:预计2H24产量同比285万吨(25),增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑 到未覆盖矿山的增量,预计20242026年全球增量分别约646852万吨,但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFMKFM新增产能、巴拿马矿山复产,但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面,1H24同比355万吨(33),预计2H24同比285万吨(25),其中3Q24产量同比12万吨,4Q24同比165万吨。2H24增量继续兑现,但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素,整体抵减增量项目贡献的产量增长。 投资建议 长期而言,全球铜矿主产国面临各自的供应制约,导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约288或低于288。具体节奏方面,预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降,矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强,同时再生铜增量贡献减弱,供应端原料有边际收紧趋势,国内将迎来传统需求旺季,海外经济仍有一定韧性,供需驱动之下,预计Q4铜价中枢有望上移。 风险提示 项目建设进度超预期;外部制约因素超预期缓和;经济表现不及预期。 内容目录 一、2Q24全球矿产铜产量环比增长有限,主因爬产及扰动同时存在6 11持续跟踪季度铜矿产量以判断供应趋势,2Q24样本覆盖率超806 122Q24样本矿产铜产量环比10,1H24同比376 132Q24全球铜矿从一季度的产量低点中有所恢复,南美及非洲铜矿增量仍最大7 二、智利:2Q24产量从洼地中略有恢复,事故及品位下降仍是制约8 212Q24智利铜产量环比29,资源消耗及品位下降长期影响产量8 222Q24生产情况:事故多发、品位下降及项目进度不及预期仍是产量下降的主因9 23智利增量展望:2024年智利增量兑现或不及预期,后续增长量级下降11 241H24增量兑现情况:增量大项目兑现较好,品位及扰动仍是产量不及预期的因素12 三、秘鲁:品位下降及事故影响较大,矿业投资不足导致传统产国产量瓶颈13 312Q24秘鲁铜产量环比25,矿业投资不足制约产量增长13 322Q24生产情况:品位下降及事故影响是2Q24减量的主要原因14 33秘鲁增量展望:增量项目有限,老矿山项目产量负贡献16 341H24增量兑现情况:增量项目有待继续兑现,减量多在下半年16 四、刚果(金):重要的矿产潜力地区,但产量兑现面临电力限制17 412Q24刚果(金)铜产量环比6,产量延续抬升势头17 422Q24生产情况:项目爬产贡献增量,但电力仍是产量制约18 43刚果(金)增量展望:大部分来自中资,2024年矿山爬产带来较大增长20 441H24增量兑现情况:TFMKFM矿兑现较好,限电导致存量项目产量不及预期21 五、印尼:矿项目产量增长迅速,资源民族主义抬头制约原料出口22 512Q24印尼铜产量环比15,冶炼产能建设将制约印尼铜矿供给海外的能力22 522Q24生产情况:品位提升之下产量维持高位,副产品黄金收益带来显著成本优势23 53印尼增量展望:增量来自于原有矿山品位提升及项目推进23 541H24增量兑现情况:Grasberg品位提升带来超预期增量24 六、美国:面临品位下降及成本抬升问题,资源逐渐枯竭造成减量24 612Q24美国铜产量环比49,品位下降加之资源难接续导致产量持续下滑24 622Q24生产情况:品位、回收率、开采限制导致产量下滑25 63美国增量展望:老矿山项目面临减量,新矿项目偏远期26 641H24增量兑现情况:品位及扰动导致存量矿山产量超预期下滑,预计H2将兑现减量27 七、赞比亚:产量稳中略降而近年新建项目有限,水电不稳定成产量制约因素28 712Q24赞比亚铜产量环比22,近两年水电不足问题较为严重28 722Q24生产情况:品位下降及资源枯竭问题继续显现29 73赞比亚增量展望:增长项目较远期,关注重启项目进展30 741H24增量兑现情况:增量项目总体增长符合预期,存量项目品位提升贡献增长31 八、澳大利亚:产量环比增长,面临资源枯竭导致的减量问题32 812Q24澳大利亚铜产量环比99,多年开采后资源逐渐枯竭32 822Q24生产情况:品位、处理量、机器投产等多种因素带来产量增长32 83澳大利亚增量展望:老矿山面临减量而新增项目有限33 841H24增量兑现情况:整体符合预期,MountIsa资源枯竭提前兑现减量34 九、全球增量展望:增量持续兑现,但资源、品位下降及事故对冲增量34 十、投资建议36 十一、风险提示36 图表目录 图表1:全球铜矿样本覆盖率超80(万吨,)6 图表2:2023年主产国铜矿覆盖率约80(万吨,)6 图表3:全球铜矿样本季度覆盖率超80(万吨,)6 图表4:样本未覆盖矿山季度产量相较稳定(万吨,)6 图表5:2Q24全球矿产铜产量环比增长10(万吨)7 图表6:2Q24南美洲产量占比最大()7 图表7:2Q24智利仍是最大铜矿产国()7 图表8:2Q24南美及非洲产量增长最为显著(万吨,)8 图表9:2Q24主要国家矿产铜产量大多增长(万吨,)8 图表10:2Q24智利矿产铜产量环比29(万吨)8 图表11:智利矿产铜产量处于多年低位(万吨,)9 图表12:20132023年Codelco品位下降超01()9 图表13:智利样本矿山的季度产量变动(万吨)10 图表14:2Q24智利铜增长主因品位及爬产()11 图表15:2Q24智利铜产量下降主因品位及事故()11 图表16:LosPelambres现金成本抬升(美元磅)11 图表17:Centinela单位成本继续抬升(美元磅)11 图表18:智利新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)12 图表19:1H24智利增量项目兑现进度较好,品位及事故继续导致减量(万吨)13 图表20:2Q24秘鲁矿产铜产量同比下降52(万吨)14 图表21:2016年来秘鲁铜产量稳中有增(万吨,)14 图表22:201115年为秘鲁矿业投资高峰(亿美元,)14 图表23:秘鲁样本矿山的季度产量变动(万吨)15 图表24:2Q24产量环比增长主因矿石调节及品位()15 图表25:2Q24铜产量环比下降主因品位及事故()15 图表26:自由港南美业务成本逐年抬升(美元磅)16 图表27:LasBambas的品位持稳而C1抬升(美元磅)16 图表28:秘鲁新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)16 图表29:2H24Antamina将兑现减量(万吨)17 图表30:刚果(金)样本企业季度产量在4年间翻倍(万吨)18 图表31:刚果(金)样本矿山的季度产量变动(万吨)19 图表32:2Q24刚果(金)铜增长主因()20 图表33:2Q24刚果(金)铜产量下降主因()20 图表34:KamoaKakula的C1抬升(美元磅)20 图表35:Kinsevere的C1抬升(美元磅)20 图表36:刚果(金)新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)21 图表37:1H24TFMKFM增量兑现较多(万吨)22 图表38:印尼样本企业季度产量迅速抬升(万吨)22 图表39:20062020年印尼铜精矿产量偏低(万吨)22 图表40:印尼样本矿山的季度产量变动(万吨)23 图表41:印尼铜矿的C1成本优势显著(美元磅)23 图表42:印尼新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)23 图表43:1H24Grasberg增量兑现超预期(万吨)24 图表44:美国样本企业季度产量逐年下降(万吨)24 图表45:美国样本矿山的季度产量变动(万吨)25 图表46:美国季度减量主因设备故障及品位()26 图表47:美国矿山产量面临品位下降问题(万吨)26 图表48:自由港公司北美业务净C1成本抬升趋势显著(美元磅)26 图表49:美国新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)27 图表50:预计Kennecott的减量在2H24兑现(万吨)28 图表51:2Q24赞比亚样本企业产量同环比增长(万吨)28 图表52:2010年以来赞比亚年度产量大致稳定(万吨)28 图表53:赞比亚样本矿山的季度产量变动(万吨)29 图表54:2Q24赞比亚铜增长主因()30 图表55:2Q24赞比亚铜产量下降主因()30 图表56:Sentinel的C1环比上升(美元磅)30 图表57:Kansanshi的C1环比下降(美元磅)30 图表58:赞比亚新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)31 图表59:1H24赞比亚铜矿的增量兑现整体符合预期(万吨)31 图表60:澳大利亚样本企业季度产量稳中有降(万吨)32 图表61:澳大利亚样本矿山的季度产量变动(万吨)33 图表62:2Q24澳大利亚铜增长主因()33 图表63:2Q24澳大利亚铜产量下降主因()33 图表64:澳大利亚新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量(万吨)34 图表65:1H24澳大利亚矿山增量兑现符合预期(万吨)34 图表66:主产国及主要项目的增量兑现情况决定全球矿的边际变动(万吨)35 图表67:巴拿马矿山减量对冲2024年全球增量(万吨)36 一、2Q24全球矿产铜产量环比增长有限,主因爬产