有色金属行业研究：全球铜矿观察（2Q24）：产量环比修复，扰动制约产量释放

投资逻辑 2Q24样本铜矿产量环比+1.0%，全球铜矿1H24同比+3.3%，爬产及扰动同时存在。2Q24，统计的可持续季度跟踪的样 本矿山产量455.0万吨，环比+1.0%，1H24同比+3.7%，对照ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80%以上；剩余20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在4Q20-2Q24各季度产量整体维持在100万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量，1H24全球铜矿产量同比+35.5万吨（+3.3%）。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。 2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿 普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。（1）智利样本矿山产量125万吨，环比+2.9%，1H24同比-1.04%，其中事故及暴雨导致的环比减量占55%，品位下降等导致的减量占28%，新项目依旧进度缓慢。（2）秘鲁样本矿山产量58.9万吨，环比+2.5%，1H24同比-0.05%，其中事故导致的环比减量占59%，品位下滑占19%。（3）刚果（金）样本矿山产量55万吨，环比+6%，1H24同比+13.2%，项目爬产、电力环比改善贡献增量的81%，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador的RajoInca项目延后，上半年产量已降至0；Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。 2Q24全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改 善及副产品收益提升，2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。1H24全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球 铜矿的1H24兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFM/KFM、BatuHijau等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，LosBronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现，MountIsa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。 2024-2026年全球增量展望：预计2H24产量同比+28.5万吨（+2.5%），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑 到未覆盖矿山的增量，预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFM/KFM新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面，1H24同比+35.5万吨（+3.3%），预计2H24同比+28.5万吨（+2.5%），其中3Q24产量同比+12万吨，4Q24同比+16.5万吨。2H24增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。 投资建议 长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约2.88%或低于2.88%。具体节奏方面，预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计Q4铜价中枢有望上移。 风险提示 项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。 内容目录 一、2Q24全球矿产铜产量环比增长有限，主因爬产及扰动同时存在6 1.1持续跟踪季度铜矿产量以判断供应趋势，2Q24样本覆盖率超80%6 1.22Q24样本矿产铜产量环比+1.0%，1H24同比+3.7%6 1.32Q24全球铜矿从一季度的产量低点中有所恢复，南美及非洲铜矿增量仍最大7 二、智利：2Q24产量从洼地中略有恢复，事故及品位下降仍是制约8 2.12Q24智利铜产量环比+2.9%，资源消耗及品位下降长期影响产量8 2.22Q24生产情况：事故多发、品位下降及项目进度不及预期仍是产量下降的主因9 2.3智利增量展望：2024年智利增量兑现或不及预期，后续增长量级下降11 2.41H24增量兑现情况：增量大项目兑现较好，品位及扰动仍是产量不及预期的因素12 三、秘鲁：品位下降及事故影响较大，矿业投资不足导致传统产国产量瓶颈13 3.12Q24秘鲁铜产量环比+2.5%，矿业投资不足制约产量增长13 3.22Q24生产情况：品位下降及事故影响是2Q24减量的主要原因14 3.3秘鲁增量展望：增量项目有限，老矿山项目产量负贡献16 3.41H24增量兑现情况：增量项目有待继续兑现，减量多在下半年16 四、刚果（金）：重要的矿产潜力地区，但产量兑现面临电力限制17 4.12Q24刚果（金）铜产量环比+6%，产量延续抬升势头17 4.22Q24生产情况：项目爬产贡献增量，但电力仍是产量制约18 4.3刚果（金）增量展望：大部分来自中资，2024年矿山爬产带来较大增长20 4.41H24增量兑现情况：TFM/KFM矿兑现较好，限电导致存量项目产量不及预期21 五、印尼：矿项目产量增长迅速，资源民族主义抬头制约原料出口22 5.12Q24印尼铜产量环比-1.5%，冶炼产能建设将制约印尼铜矿供给海外的能力22 5.22Q24生产情况：品位提升之下产量维持高位，副产品黄金收益带来显著成本优势23 5.3印尼增量展望：增量来自于原有矿山品位提升及项目推进23 5.41H24增量兑现情况：Grasberg品位提升带来超预期增量24 六、美国：面临品位下降及成本抬升问题，资源逐渐枯竭造成减量24 6.12Q24美国铜产量环比-4.9%，品位下降加之资源难接续导致产量持续下滑24 6.22Q24生产情况：品位、回收率、开采限制导致产量下滑25 6.3美国增量展望：老矿山项目面临减量，新矿项目偏远期26 6.41H24增量兑现情况：品位及扰动导致存量矿山产量超预期下滑，预计H2将兑现减量27 七、赞比亚：产量稳中略降而近年新建项目有限，水电不稳定成产量制约因素28 7.12Q24赞比亚铜产量环比+2.2%，近两年水电不足问题较为严重28 7.22Q24生产情况：品位下降及资源枯竭问题继续显现29 7.3赞比亚增量展望：增长项目较远期，关注重启项目进展30 7.41H24增量兑现情况：增量项目总体增长符合预期，存量项目品位提升贡献增长31 八、澳大利亚：产量环比增长，面临资源枯竭导致的减量问题32 8.12Q24澳大利亚铜产量环比+9.9%，多年开采后资源逐渐枯竭32 8.22Q24生产情况：品位、处理量、机器投产等多种因素带来产量增长32 8.3澳大利亚增量展望：老矿山面临减量而新增项目有限33 8.41H24增量兑现情况：整体符合预期，MountIsa资源枯竭提前兑现减量34 九、全球增量展望：增量持续兑现，但资源、品位下降及事故对冲增量34 十、投资建议36 十一、风险提示36 图表目录 图表1：全球铜矿样本覆盖率超80%（万吨，%）6 图表2：2023年主产国铜矿覆盖率约80%（万吨，%）6 图表3：全球铜矿样本季度覆盖率超80%（万吨，%）6 图表4：样本未覆盖矿山季度产量相较稳定（万吨，%）6 图表5：2Q24全球矿产铜产量环比增长1.0%（万吨）7 图表6：2Q24南美洲产量占比最大（%）7 图表7：2Q24智利仍是最大铜矿产国（%）7 图表8：2Q24南美及非洲产量增长最为显著（万吨，%）8 图表9：2Q24主要国家矿产铜产量大多增长（万吨，%）8 图表10：2Q24智利矿产铜产量环比+2.9%（万吨）8 图表11：智利矿产铜产量处于多年低位（万吨，%）9 图表12：2013-2023年Codelco品位下降超0.1%（%）9 图表13：智利样本矿山的季度产量变动（万吨）10 图表14：2Q24智利铜增长主因品位及爬产（%）11 图表15：2Q24智利铜产量下降主因品位及事故（%）11 图表16：LosPelambres现金成本抬升（美元/磅）11 图表17：Centinela单位成本继续抬升（美元/磅）11 图表18：智利新扩建项目及老矿山增减量项目2024-2026年预估产量增量（万吨）12 图表19：1H24智利增量项目兑现进度较好，品位及事故继续导致减量（万吨）13 图表20：2Q24秘鲁矿产铜产量同比下降5.2%（万吨）14 图表21：2016年来秘鲁铜产量稳中有增（万吨，%）14 图表22：2011-15年为秘鲁矿业投资高峰（亿美元，%）14 图表23：秘鲁样本矿山的季度产量变动（万吨）15 图表24：2Q24产量环比增长主因矿石调节及品位（%）15 图表25：2Q24铜产量环比下降主因品位及事故（%）15 图表26：自由港南美业务成本逐年抬升（美元/磅）16 图表27：LasBambas的品位持稳而C1抬升（美元/磅）16 图表28：秘鲁新扩建项目及老矿山增减量项目2024-2026年预估产量增量（万吨）16 图表29：2H24Antamina将兑现减量（万吨）17 图表30：刚果（金）样本企业季度产量在4年间翻倍（万吨）18 图表31：刚果（金）样本矿山的季度产量变动（万吨）19 图表32：2Q24刚果（金）铜增长主因（%）20 图表33：2Q24刚果（金）铜产量下降主因（%）20 图表34：Kamoa-Kakula的C1抬升（美元/磅）20 图表35：Kinsevere的C1抬升（美元/磅）20 图表36：刚果（金）新扩建项目及老矿山增减量项目2024-2026年预估产量增量（万吨）21 图表37：1H24TFM/KFM增量兑现较多（万吨）22 图表38：印尼样本企业季度产量迅速抬升（万吨）22 图表39：2006-2020年印尼铜精矿产量偏低（万吨）22 图表40：印尼样本矿山的季度产量变动（万吨）23 图表41：印尼铜矿的C1成本优势显著（美元/磅）23 图表42：印尼新扩建项目及老矿山增减量项目2024-2026年预估产量增量（万吨）23 图表43：1H24Grasberg增量兑现超预期（万吨）24 图表44：美国样本企业季度产量逐年下降（万吨）24 图表45：美国样本矿山的季度产量变动（万吨）25 图表46：美国季度减量主因设备故障及品位（%）26 图表47：美国矿山产量面临品位下降问题（万吨）26 图表48：自由港公司北美业务净C1成本抬升趋势显著（美元/磅）26 图表49：美国新扩建项目及老矿山增减量项目2024-2026年预估产量增量（万吨）27 图表50：预计Kennecott的减量在2H24兑现（万吨）28 图表51：2Q24赞比亚样本企业产量同环比增长（万吨）28 图表52：2010年以来赞比亚年度产量大致稳定（万吨）28 图表53：赞比亚样本矿山的季度产量变动（万吨）29 图表54：2Q24赞比亚铜增长主因（%）30 图表55：2Q24赞比亚铜产量下降主因（%）30 图表56：Sentinel的C1环比上升（美元/磅）30 图表57：Kansanshi的C1环比下降（美元/磅）30 图表58：赞比亚新扩建项目及老矿山增减量项目2024-2026年预估产量增量（万吨）31 图表59：1H24赞比亚铜矿的增量兑现整体符合预期（万吨）31 图表60：澳大利亚样本企业季度产量稳中有降（万吨）32 图表61：澳大利亚样本矿山的季度产量变动（万吨）33 图表62：2Q24澳大利亚铜增长主因（%）33 图表63：