有色金属行业研究：全球铜矿观察（2Q24）：产量环比修复，扰动制约产量释放

投资逻辑 2Q24样本铜矿产量环比10，全球铜矿1H24同比33，爬产及扰动同时存在。2Q24，统计的可持续季度跟踪的样 本矿山产量4550万吨，环比10，1H24同比37，对照ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80以上；剩余20未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在4Q202Q24各季度产量整体维持在100万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量，1H24全球铜矿产量同比355万吨（33）。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。 2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿 普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。（1）智利样本矿山产量125万吨，环比29，1H24同比104，其中事故及暴雨导致的环比减量占55，品位下降等导致的减量占28，新项目依旧进度缓慢。（2）秘鲁样本矿山产量589万吨，环比25，1H24同比005，其中事故导致的环比减量占59，品位下滑占19。（3）刚果（金）样本矿山产量55万吨，环比6，1H24同比132，项目爬产、电力环比改善贡献增量的81，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador的RajoInca项目延后，上半年产量已降至0；Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。 2Q24全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改 善及副产品收益提升，2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。1H24全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。全球 铜矿的1H24兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFMKFM、BatuHijau等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，LosBronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现，MountIsa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。 20242026年全球增量展望：预计2H24产量同比285万吨（25），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑 到未覆盖矿山的增量，预计20242026年全球增量分别约646852万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFMKFM新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在2027年及之后兑现。节奏方面，1H24同比355万吨（33），预计2H24同比285万吨（25），其中3Q24产量同比12万吨，4Q24同比165万吨。2H24增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。 投资建议 长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约288或低于288。具体节奏方面，预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计Q4铜价中枢有望上移。 风险提示 项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。 内容目录 一、2Q24全球矿产铜产量环比增长有限，主因爬产及扰动同时存在6 11持续跟踪季度铜矿产量以判断供应趋势，2Q24样本覆盖率超806 122Q24样本矿产铜产量环比10，1H24同比376 132Q24全球铜矿从一季度的产量低点中有所恢复，南美及非洲铜矿增量仍最大7 二、智利：2Q24产量从洼地中略有恢复，事故及品位下降仍是制约8 212Q24智利铜产量环比29，资源消耗及品位下降长期影响产量8 222Q24生产情况：事故多发、品位下降及项目进度不及预期仍是产量下降的主因9 23智利增量展望：2024年智利增量兑现或不及预期，后续增长量级下降11 241H24增量兑现情况：增量大项目兑现较好，品位及扰动仍是产量不及预期的因素12 三、秘鲁：品位下降及事故影响较大，矿业投资不足导致传统产国产量瓶颈13 312Q24秘鲁铜产量环比25，矿业投资不足制约产量增长13 322Q24生产情况：品位下降及事故影响是2Q24减量的主要原因14 33秘鲁增量展望：增量项目有限，老矿山项目产量负贡献16 341H24增量兑现情况：增量项目有待继续兑现，减量多在下半年16 四、刚果（金）：重要的矿产潜力地区，但产量兑现面临电力限制17 412Q24刚果（金）铜产量环比6，产量延续抬升势头17 422Q24生产情况：项目爬产贡献增量，但电力仍是产量制约18 43刚果（金）增量展望：大部分来自中资，2024年矿山爬产带来较大增长20 441H24增量兑现情况：TFMKFM矿兑现较好，限电导致存量项目产量不及预期21 五、印尼：矿项目产量增长迅速，资源民族主义抬头制约原料出口22 512Q24印尼铜产量环比15，冶炼产能建设将制约印尼铜矿供给海外的能力22 522Q24生产情况：品位提升之下产量维持高位，副产品黄金收益带来显著成本优势23 53印尼增量展望：增量来自于原有矿山品位提升及项目推进23 541H24增量兑现情况：Grasberg品位提升带来超预期增量24 六、美国：面临品位下降及成本抬升问题，资源逐渐枯竭造成减量24 612Q24美国铜产量环比49，品位下降加之资源难接续导致产量持续下滑24 622Q24生产情况：品位、回收率、开采限制导致产量下滑25 63美国增量展望：老矿山项目面临减量，新矿项目偏远期26 641H24增量兑现情况：品位及扰动导致存量矿山产量超预期下滑，预计H2将兑现减量27 七、赞比亚：产量稳中略降而近年新建项目有限，水电不稳定成产量制约因素28 712Q24赞比亚铜产量环比22，近两年水电不足问题较为严重28 722Q24生产情况：品位下降及资源枯竭问题继续显现29 73赞比亚增量展望：增长项目较远期，关注重启项目进展30 741H24增量兑现情况：增量项目总体增长符合预期，存量项目品位提升贡献增长31 八、澳大利亚：产量环比增长，面临资源枯竭导致的减量问题32 812Q24澳大利亚铜产量环比99，多年开采后资源逐渐枯竭32 822Q24生产情况：品位、处理量、机器投产等多种因素带来产量增长32 83澳大利亚增量展望：老矿山面临减量而新增项目有限33 841H24增量兑现情况：整体符合预期，MountIsa资源枯竭提前兑现减量34 九、全球增量展望：增量持续兑现，但资源、品位下降及事故对冲增量34 十、投资建议36 十一、风险提示36 图表目录 图表1：全球铜矿样本覆盖率超80（万吨，）6 图表2：2023年主产国铜矿覆盖率约80（万吨，）6 图表3：全球铜矿样本季度覆盖率超80（万吨，）6 图表4：样本未覆盖矿山季度产量相较稳定（万吨，）6 图表5：2Q24全球矿产铜产量环比增长10（万吨）7 图表6：2Q24南美洲产量占比最大（）7 图表7：2Q24智利仍是最大铜矿产国（）7 图表8：2Q24南美及非洲产量增长最为显著（万吨，）8 图表9：2Q24主要国家矿产铜产量大多增长（万吨，）8 图表10：2Q24智利矿产铜产量环比29（万吨）8 图表11：智利矿产铜产量处于多年低位（万吨，）9 图表12：20132023年Codelco品位下降超01（）9 图表13：智利样本矿山的季度产量变动（万吨）10 图表14：2Q24智利铜增长主因品位及爬产（）11 图表15：2Q24智利铜产量下降主因品位及事故（）11 图表16：LosPelambres现金成本抬升（美元磅）11 图表17：Centinela单位成本继续抬升（美元磅）11 图表18：智利新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）12 图表19：1H24智利增量项目兑现进度较好，品位及事故继续导致减量（万吨）13 图表20：2Q24秘鲁矿产铜产量同比下降52（万吨）14 图表21：2016年来秘鲁铜产量稳中有增（万吨，）14 图表22：201115年为秘鲁矿业投资高峰（亿美元，）14 图表23：秘鲁样本矿山的季度产量变动（万吨）15 图表24：2Q24产量环比增长主因矿石调节及品位（）15 图表25：2Q24铜产量环比下降主因品位及事故（）15 图表26：自由港南美业务成本逐年抬升（美元磅）16 图表27：LasBambas的品位持稳而C1抬升（美元磅）16 图表28：秘鲁新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）16 图表29：2H24Antamina将兑现减量（万吨）17 图表30：刚果（金）样本企业季度产量在4年间翻倍（万吨）18 图表31：刚果（金）样本矿山的季度产量变动（万吨）19 图表32：2Q24刚果（金）铜增长主因（）20 图表33：2Q24刚果（金）铜产量下降主因（）20 图表34：KamoaKakula的C1抬升（美元磅）20 图表35：Kinsevere的C1抬升（美元磅）20 图表36：刚果（金）新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）21 图表37：1H24TFMKFM增量兑现较多（万吨）22 图表38：印尼样本企业季度产量迅速抬升（万吨）22 图表39：20062020年印尼铜精矿产量偏低（万吨）22 图表40：印尼样本矿山的季度产量变动（万吨）23 图表41：印尼铜矿的C1成本优势显著（美元磅）23 图表42：印尼新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）23 图表43：1H24Grasberg增量兑现超预期（万吨）24 图表44：美国样本企业季度产量逐年下降（万吨）24 图表45：美国样本矿山的季度产量变动（万吨）25 图表46：美国季度减量主因设备故障及品位（）26 图表47：美国矿山产量面临品位下降问题（万吨）26 图表48：自由港公司北美业务净C1成本抬升趋势显著（美元磅）26 图表49：美国新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）27 图表50：预计Kennecott的减量在2H24兑现（万吨）28 图表51：2Q24赞比亚样本企业产量同环比增长（万吨）28 图表52：2010年以来赞比亚年度产量大致稳定（万吨）28 图表53：赞比亚样本矿山的季度产量变动（万吨）29 图表54：2Q24赞比亚铜增长主因（）30 图表55：2Q24赞比亚铜产量下降主因（）30 图表56：Sentinel的C1环比上升（美元磅）30 图表57：Kansanshi的C1环比下降（美元磅）30 图表58：赞比亚新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）31 图表59：1H24赞比亚铜矿的增量兑现整体符合预期（万吨）31 图表60：澳大利亚样本企业季度产量稳中有降（万吨）32 图表61：澳大利亚样本矿山的季度产量变动（万吨）33 图表62：2Q24澳大利亚铜增长主因（）33 图表63：2Q24澳大利亚铜产量下降主因（）33 图表64：澳大利亚新扩建项目及老矿山增减量项目20242026年预估产量增量（万吨）34 图表65：1H24澳大利亚矿山增量兑现符合预期（万吨）34 图表66：主产国及主要项目的增量兑现情况决定全球矿的边际变动（万吨）35 图表67：巴拿马矿山减量对冲2024年全球增量（万吨）36 一、2Q24全球矿产铜产量环比增长有限，主因爬产