公司深度报告：锡景气周期或开启，高增量银锡巨头浴火重生

证 券 研2024年09月20日 究 报锡景气周期或开启，高增量银锡巨头浴火重生 告—兴业银锡（000426.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：傅鸿浩 fuhh@cfsc.com.cn 分析师：杜飞 S1050521120004 S1050523070001 dufei2@cfsc.com.cn ▌公司主要经营有色金属及贵金属矿产采选冶业务，银锡金属处于业内前列 兴业银锡注册成立于1996年8月23日，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有三十多年的行业经验及得 基本数据2024-09-20 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 10.45 192 1837 1675 日均成交额（百万元） 7.57-15.53 332.53 市场表现 (%)兴业银锡沪深300 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《兴业银锡（000426）：主力银漫矿山技改增量兑现，2024H1利润大幅增长》2024-09-01 公司研究 天独厚的地域条件，矿产资源丰富，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。旗下子公司银漫矿业以铅锌银矿、铜锡银锌矿资源为主，含银量较多、矿产品位较高、剩余服务年限较长，为国内最大白银矿山之一，同时也是国内锡精矿生产骨干企业。据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率为8.7%，较2022年上升6.1%。 ▌公司金属储量丰富，主力矿山技改成果优异，公司2024年锡银产量将大幅增长 兴业银锡公司矿产资源丰富、储量规模较大、品位较高，具有较强的资源优势。目前拥有资源储量矿石20549.65万吨， 锌215.90万吨，铁277.62万吨，银9678.69吨，锡19.10 万吨，铜15.57万吨，铟1150.76吨，铅86.31万吨，锑 18.47万吨，镉9206.46吨，金20.65吨，镍32.84万吨。 公司旗下主力矿山，银漫矿业的选矿厂于2023年6月9日进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，已于2023年7月10日完成并投入使用。银漫矿业矿产产能顺利 释放，经营业绩已于2024年上半年实现大幅增长。 ▌国内锡供应小幅增长，海外供应放量仍缓慢，预计全球锡供应维持低增速 存量方面，缅甸总体仍未复产，2023年4月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8月起暂停矿产资源开采，缅甸佤 邦除曼相以外的其他矿区自2024年1月3日起复工复产，因此目前仍几无复产；印尼面临陆上资源品位下滑问题，多次重申2024年将停止锡出口；增量方面，巴西、刚果（金）及摩洛哥今年或有新产能投放，但项目实际投产或仍有延后，其中进度最快的刚果金MpamaSouth投产计划仍延迟两个季度，因此整体新建项目投产时间仍发生较大程度延后。综合存量变动及增量投产预期，预计2024-2026年全球锡供应量为38.04、39.13、40.03万吨，3年CAGR为2.65%。 ▌需求侧向好，焊锡终端半导体需求恢复增长，光伏+电车贡献需求高增长 锡主要终端需求仍维持高位。1）全球半导体销售额持续回暖，国内集成电路产量持续增长，2023年全球半导体销售额、中国集成电路产量同比分别为-10.93%、+8.40%。2024年1-7月全球半导体销售额同比+17.32%，国内集成电路产量同比+8.40%。2）三大家电需求同比增速维持高位，有望拉动锡焊需求提升，2023年空调、冰箱、洗衣机产量分别同比 +13.50%、+14.5%、+19.3%，2024年1-7月空调、冰箱、洗衣机累计产量分别同比+9..5%、+7.3%、+7.9%。3）光伏、电动车持续贡献高增长。预计2024-2026全球锡消费量为40.69、41.29、42.08万吨，三年CAGR为4.28%。 预计2024-2026年全球锡平衡为-2.65、-2.16、-2.04万吨，锡供需有望维持短缺。叠加全球锡矿开采成本中枢逐渐上移，锡价或将在未来几年保持较强走势。 ▌盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为54.14、62.34、 70.26亿元，归母净利润分别为16.24、20.74、25.93亿元，当前股价对应PE分别为11.8、9.3、7.4倍。 考虑到近期锡价和银价较前次盈利预测时期价格有所回落，因此略微下调盈利预测。但是考虑到锡价有望持续高位运行，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升。我们维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）技改项目放量节奏不达预期；2）主要产品价格下跌风 险；3）矿山生产安全风险；4）缅甸复产进度超预期；5）下游半导体需求复苏不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 3,706 5,414 6,234 7,026 增长率（%） 77.7% 46.1% 15.2% 12.7% 归母净利润（百万元） 969 1,624 2,074 2,593 增长率（%） 457.4% 67.5% 27.7% 25.0% 摊薄每股收益（元） 0.53 0.88 1.13 1.41 ROE（%） 14.7% 20.5% 21.5% 22.0% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、公司介绍7 1.1、公司简介：产业链一体化程度高，协同优势强7 1.2、公司发展历程：进入产能扩张期7 1.3、公司产业布局：聚焦锡银主业，多金属产业并举8 1.4、公司财务指标：运营稳健，静待技改放量支撑业绩进一步增长10 2、锡行业供应：维持低增速12 2.1、全球锡储量、产量不断下滑12 2.2、中国：供应持续收紧，进口依赖程度较高13 2.3、缅甸：政策扰动加剧，供应日趋乏力16 2.4、印尼：资源品位下滑，供应下滑17 2.5、其他地区：产量整体较稳定19 2.6、增量项目：2024年海外项目新投产进度缓慢20 2.7、供应预测：全球锡供应维持低增速26 3、锡需求：焊锡终端半导体需求维持高位，光伏+电车贡献高增长27 3.1、锡需求应用广泛27 3.2、锡下游主要消费领域为锡焊料28 3.2.1智能设备：半导体、集成电路需求触底回升，上行周期或开启28 3.2.2家电：需求增速维持高位，景气持续修复29 3.2.3新能源车：持续拉动锡需求增长30 3.2.4光伏焊带：用锡持续增加31 3.3、锡化工：地产后周期需求韧性仍存，有望带动锡化工需求回升33 4、供需：维持紧平衡34 4.1、预计锡平衡远期持续趋紧34 4.2、成本：全球锡矿成本曲线不断上移，锡价有望获高位支撑35 4.3、价格：LME锡价与半导体周期存在相关性35 5、公司看点：主力矿山复产+技改+扩产多策并举，未来增量可期36 5.1、主力矿山：银漫矿业36 5.2、锡林矿业38 5.3、融冠矿业39 5.4、乾金达矿业40 5.5、荣邦矿业41 5.6、唐河时代42 5.7、博盛矿业43 6、盈利预测评级43 6.1、关键假设43 6.2、盈利预测44 7、风险提示45 图表目录 图表1：公司股权结构7 图表2：公司发展历程8 图表3：2023年公司各类金属保有资源量9 图表4：公司产品产量10 图表5：公司营收及增速10 图表6：公司归母净利润及增速10 图表7：各产品营收中占比11 图表8：各产品毛利中占比11 图表9：公司资产负债率11 图表10：公司经营活动现金流11 图表11：全球锡资源储量分布（2023E）12 图表12：全球锡产量分布（2023E）12 图表13：全球锡矿资源储量近三年持续下滑（吨）13 图表14：全球锡产量近三年步入下滑通道13 图表15：中国锡矿产量及全球占比13 图表16：中国锡矿砂及其精矿进出口情况13 图表17：锡业股份各金属保有资源量情况14 图表18：锡业股份锡锭产量情况14 图表19：公司位列2023年全球十大精锡生产商第一位14 图表20：兴业银锡主力矿山银漫矿业保有资源量情况14 图表21：兴业银锡锡精粉产量15 图表22：兴业银锡2023年锡精粉产量占比75%15 图表23：华锡有色主力矿山锡金属保有资源量情况15 图表24：华锡有色锡精矿及锡锭产量16 图表25：华锡有色选矿处理量16 图表26：华锡有色锡精矿自产量及外购量16 图表27：华锡有色铅锑精矿、锌精矿及锌锭产量16 图表28：缅甸锡矿产量及增速17 图表29：中国从缅甸进口锡矿数量17 图表30：印尼锡矿产量及增速18 图表31：印尼锡锭出口数量18 图表32：PTTimah锡矿资源量情况（单位：千吨）18 图表33：PTTimah锡资源储量情况（单位：千吨）18 图表34：PTTimah锡矿产量情况19 图表35：PTTimah精炼锡产量情况19 图表36：MSC旗下主力矿山RHT资源储量情况（截至2024年1月1日）19 图表37：MSC锡矿产量情况20 图表38：MSC精炼锡产量情况20 图表39：Minsur旗下主力矿山SanRafael锡矿产量情况20 图表40：Minsur精炼锡产量情况20 图表41：RocheDure从6600mN延伸至8400mN，延伸超过1.8公里21 图表42：Uis采矿许可区（ML134）22 图表43：AlphaminNorth锡生产与销售量23 图表44：Mpama北部与南部矿山位置23 图表45：Heemskirk是澳大利亚最大、世界第三大最高品位的尚未开发的锡矿项目24 图表46：RensionBell历年锡金属产量情况25 图表47：RensionBell远期锡金属生产计划25 图表48：全球锡增量项目汇总25 图表49：全球锡金属供应量预测26 图表50：以地域划分的锡消费情况27 图表51：各地域锡消费变化27 图表52：锡终端需求量预测28 图表53：2023年全球锡下游消费结构28 图表54：2023年全球锡焊料消费结构28 图表55：全球半导体销售额持续回升29 图表56：国内集成电路产量同比增速持续走高29 图表57：2023年国内空调累计产量及累计同比增速29 图表58：2023年国内冰箱累计产量及累计同比增速29 图表59：2023年国内洗衣机累计产量及累计同比增速30 图表60：新能源汽车单车用锡量为1000g，为传统燃油车两倍30 图表61：IAI预计到2025年新能源汽车渗透率达14.6%30 图表62：全球新能源汽车用锡量预测31 图表63：光伏焊带示意图31 图表64：光伏焊带工作原理32 图表65：光伏焊带横截面32 图表66：全球各区域光伏新装机量加速增长32 图表67：中国或成为全球范围内光伏发展主力32 图表68：全球光伏板块锡金属需求预测33 图表69：锡化工下游需求分布33 图表70：国内房屋竣工情况33 图表71：全球锡金属需求量预测34 图表72：全球锡金属供需平衡表34 图表73：预计2027年全球锡矿完全成本持续抬升35 图表74：锡价与半导体周期存在相关性36 图表75：国内锡价36 图表76：银漫矿业净利润37 图表77：银漫矿业技改前后产量变化37 图表78：锡林矿业净利润38 图表79：锡林矿业产品介绍38 图表80：融冠矿业净利润39 图表81：融冠矿业产品介绍39 图表82：乾金达矿业净利润40 图表83：乾金达正常年份产量40 图表84：荣邦矿业净利润41 图表85：荣邦矿业正常年份产量41 图表86：唐河时代净利润42 图表87：唐河时代正常年份产量42 图表88：博盛矿业正常年份产量43 图表89：公司营业收入假设43 1、公司介绍 1.1、公司简介：产业链一体化程度高，协同优势强 公司主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，拥有三十多年的行业经验和得天独厚的地域条件，储备了雄厚的矿产资源，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中均处于领先地位。 公司已经形成了有色