中海油服公司深度报告：景气回暖，公司业绩具长期确定性与高增量弹性

公司研究 2024年02月27日 公司深度 买入（首次覆盖）中海油服（601808.SH）：景气回暖， 公司业绩具长期确定性与高增量弹性 ——公司深度报告 证券分析师 张季恺S0630521110001 石油石化 zjk@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 联系人 花雨欣 hyx@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 投资要点： 海洋油气前景广阔：1）全球：2022年全球海域常规油气剩余可采储量占全球34.57%，全球深水油气产量达1010万桶油当量/天，占全球油气产量的6.4%。未来随着深水油气产能的进一步释放，2030年全球深水油气产量有望突破1700万桶油当量/天。2）我国：中国海洋油气开发近10年保持强劲增长势头，CAGR约4.4%，增速接近陆上的两倍。2023年我国 海洋原油产量突破6200万吨，已连续四年占全国石油增产量的60%以上。中海油预计2060年我国海洋石油及天然气产量占总产量比重将分别达40%和20%以上。 公司股价表现受油价与业绩双重驱动：我国油服公司盈利能力存明显周期性规律，油价可作为判断趋势拐点的信号指标，同时持续的股价表现离不开公司业绩支撑。当油价回暖时，股价往往在业绩复苏拐点确认之后迎来反弹。当前油价自2020年以来重回中高位，而中海 油服因ROE尚未回归此前水平，股价相对平缓，但自2022年下半年以来公司ROE呈增长态势，2023Q3同比上升5.98%，待业绩进一步回归，股价可期有较大程度涨幅。 油价——原油价格中枢提升：供给端，OPEC+主要产油国联合减产，美国工作钻机数恢复与原油增产缓慢；需求端，GDP增长低于趋势水平，同时能源效率提高和车辆电气化使石 油需求增长趋缓。整体来看2024-2025年石油供需仍相对偏紧，2023年布伦特原油现货价 数据日期 2024/02/27 收盘价 14.65 总股本(万股) 477,159 流通A股/B股(万股) 296,047/0 资产负债率(%) 49.06% 市净率(倍) 1.68 净资产收益率(加权)12个月内最高/最低价 5.7017.45/13.30 格平均为82.41美元/桶，EIA预计2024/2025年为82.50/79.50美元/桶。全球油价预计上行空间有限，但较历史油价走势而言未来原油均价中枢提升，将维持中高位区间震荡。 业绩——增储上产推动业绩稳定：源于中海油的收入比例维持在80%左右，国家政策对国内油气公司勘探开发投入有决定性作用，我们认为公司业绩主要传导机制为：油价+政策 +中海油经营表现→中海油资本开支→中海油服业绩。1）油价端，原油均价中枢提升；2政策端，相关政策法规的不断推行，中海油未来勘探开发资本开支有望保持1000亿元以上3）中海油经营端，中海油桶油成本不断下降，桶油利润将有效助力其上游开发力度；低负债+优秀现金流强力支撑公司上游资本开支，有效助力资本开支向中海油服业绩传导。 业绩——多措并举助力业绩优化：分析公司2020-2022年业绩，我们发现大额资产减值、 15% 9% 3% -3% -9% -15% -21% -27% 23-0223-0523-0823-11 中海油服沪深300 相关研究 1.不一样的周期：风云会合，油服乘势而上——石油石化行业深度报告2.海油工程（600583）：周期已变，成本技术双驱动造就海工龙头——公司深度报告 3.复盘油价周期，暨2024年油气展望——石油石化行业年度策略 钻井毛利下滑、海外业务欠佳三个因素对业绩产生不良影响。公司对此积极行动：1）轻资产重技术，以租代建，将钻井业务逐步转化到油技业务，减弱周期属性，凭借其较低的固定成本和稳定的毛利率，叠加持续推进技术成果转化，为业绩提供支撑；2）钻井业务存较大弹性，钻井平台工作量和收入逐步恢复，但整体来看本轮油价恢复尚未带动钻井业绩恢复此前水平，未来有较大改善预期；3）海外市场业绩有望突破，公司“1+2+N”市场 格局逐步成型，2022年新签海外合同总金额达35.35亿美元新高。当前国际上游勘探开发有望恢复，公司不断积淀，增强国际认可度和客户高质性，海外业务有望实现突破性发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为31.87/41.37/51.20亿元，EPS分别为0.67/0.87/1.07，以2024年2月27日收盘价计算，对应PE为21.93x/16.90x/13.65x，看好公司未来业绩确定性及增量性，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治不稳定风险；上游资本开支不及预期风险；海外业务发展不及预期风险。 盈利预测与估值简表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 28959.20 29203.00 35,658.90 40,296.89 46,089.74 49,901.73 同比增速(%) -6.99% 0.84% 22.11% 13.01% 14.38% 8.27% 归母净利润(百万元) 2703.19 313.18 2,352.63 3,187.27 4,137.23 5,119.57 同比增速(%) 8.03% -88.41% 651.22% 35.48% 29.80% 23.74% 毛利率(%) 23.05% 16.42% 12.28% 16.24% 17.29% 18.70% 每股盈利(元) 0.57 0.07 0.49 0.67 0.87 1.07 ROE(%) 7.0% 0.8% 6.0% 8% 9% 10% PE(倍) 22.54 228.66 33.63 21.93 16.90 13.65 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2024年2月27日收盘） 正文目录 1.综合海上油服公司，油价+业绩驱动市场表现5 1.1.中海油旗下综合油田服务供应商5 1.2.市场持续复苏，创收降本抬升业绩6 1.3.公司股价表现受油价与业绩双重驱动7 1.3.1.公司股价复盘7 1.3.2.公司股价表现受国际油价波动影响8 1.3.3.业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离8 2.原油价格中枢提升，海洋油气前景广阔9 2.1.原油价格有望继续维持中高位震荡9 2.2.海洋油气资源发展前景广阔13 3.背靠大树——增储上产推动业绩稳定15 3.1.中海油服业绩主要传导机制15 3.1.1.全球：油价→油公司上游资本开支→油服公司业绩15 3.1.2.中海油服业绩主要由控股股东资本开支驱动16 3.1.3.中海油服：油价+政策+中海油经营表现→中海油资本开支→中海油服业绩 .........................................................................................................................17 3.2.政策：能源安全问题提升增储上产重视度18 3.3.中海油：公司经营表现保障勘探开发景气度21 4.行则将至——多措并举助力业绩优化22 4.1.坚持由重资产向轻资产重技术转移23 4.1.1.轻资产转型，降本增利23 4.1.2.周期属性减弱，业绩保障增强24 4.1.3.突破技术封锁，市场地位显著25 4.2.景气回暖，钻井业务提供业绩弹性27 4.2.1.全球钻井日费及使用率上行27 4.2.2.钻井业务有望提供可观业绩复苏28 4.3.稳步推进，海外表现有望实现突破30 5.盈利预测与估值33 盈利预测33 公司估值34 6.风险提示34 图表目录 图1中海油服股权结构5 图2中海油服主要业务5 图3中海油服业务分布6 图4中海油服营业收入及其同比增速6 图5中海油服归母净利润及其同比增速6 图6中海油服营收及成本同比增速7 图7中海油服期间费用率7 图8中海油服股价和市值7 图9中海油服相对收益变化与油价波动情况8 图10国外油服公司ROE与股价变动关系复盘（%，美元，美元/桶）9 图11国内油服公司ROE与股价变动关系复盘（%，元，美元/桶）9 图12Brent油价走势经历六个阶段10 图13OPEC产量（百万桶/天）10 图14OPEC剩余产能（百万桶/天）10 图15俄罗斯及沙特石油产量（百万桶/天）11 图16全球原油产量与钻机数量11 图17美国原油产量与钻机数量11 图18三机构预测2024年全球原油需求增量（万桶/天）12 图19原油供需预期（百万桶/天）12 图20EIA油价预测（美元/桶）12 图21全球不同类型油气产量当量（亿吨）13 图22全球深水油气产量（万桶油当量/天）13 图23中国油公司深水油气业务分布14 图242022年及2060年我国海洋油气产量占比14 图25斯伦贝谢业绩表现与油价关系15 图26哈里伯顿业绩表现与油价关系15 图27中海油服业绩表现与油价关系16 图28石化油服业绩表现与油价关系16 图29中海油占中海油服收入比重达80%以上（亿元）16 图30中海油贡献收入与其上游资本支出高度相关17 图31中海油上游资本支出将直接作用于中海油服业绩表现（亿元）17 图32中海油服业绩传导17 图33我国原油产量仍未回归历史峰值18 图34我国原油依存度仍保持高位18 图35我国天然气依存度处40%以上18 图36中海油油气产量保持强劲增长（百万桶油当量）20 图37中海油勘探开发资本开支有望保持1000亿元以上（亿元）20 图38中海油勘探开发资本开支预测21 图39中海油桶油成本不断下降（美元/桶油当量）21 图40近年中海油桶油成本构成（美元/桶油当量）21 图41中海油净利润与原油价格强关联22 图42中海油每桶油利润居于高位22 图43中海油充足现金流支撑上游资本开支（亿元）22 图44中海油资产负债率存较强优势（%）22 图45中海油服近三年归母净利润变动原因分析（亿元）23 图46固定资产为中海油服主要减值损失来源（亿元）23 图47剔除资产减值损失因素后利润波动放缓（亿元）23 图48中海油服固定资产占比不断下降（%）24 图49油技板块收入比重逐步增长（%）24 图50油技业务固定成本占比低（亿元，%）24 图51中海油服分业务营业收入（亿元）25 图52中海油服分业务毛利率（%）25 图53国内油服公司研发支出（亿元）25 图54中海油服各业务板块全球市占率25 图55中海油服钻井平台梯队完整26 图56中海油服自升式、半潜式钻井平台规模均行业第一26 图57Welleader旋转导向系统27 图58Drilog®随钻测井系统27 图59“海经”拖缆采集系统27 图60“海经”拖缆控制与定位系统的水鸟装备27 图61全球半潜式钻井平台（＞7500ft）平均日费及利用率28 图62全球钻井船（＞7500ft）平均日费及利用率28 图63南亚自升式钻井平台（361-400IC）平均日费及利用率28 图64中东自升式钻井平台（361-400IC）平均日费及利用率28 图65中海油服钻井服务使用率逐步恢复29 图66中海油服钻井平台作业日数29 图67钻井板块收入有改善预期29 图68中海油服钻井平台30 图69半潜式钻井平台日费高且使用率不断提高30 图70主要油公司资本开支（亿美元）30 图71中海油服业务覆盖区域广泛31 图72中海油服海外新签合同额（亿美元）31 图73中海油服“1+2+N”市场格局逐步成型32 图74中海油服海外营收占比呈复苏态势33 图75中海油服海外业务毛利率逐渐回升33 表1相对收益整体受到国际油价的波动影响明显8 表22022年不同类型油气技术剩余可采储量13 表3国际石油公司主导的十大深水油气项目14 表4