二代份额削减，看好制冷剂长期景气

2024年09月20日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)22 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2024/9/19)16.58 上证指数(2024/9/19)2736.02 股价12个月高/低25.98/13.74 总发行股数(百万)2699.75 A股数(百万)2699.75 A市值(亿元)447.62 主要股东巨化集团有限公司(52.70) 每股净值(元)6.17 股价/账面净值2.69 一个月三个月一年股价涨跌()-4.9-31.37.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2024.1.30 15.89 区间操作 2024.03.15 19.21 买进 产品组合制冷剂 35.4% 其他 19.0% 石化材料 16.5% 基础化工产品及其它 14.6% 机构投资者占流通A股比例 基金0.8 一般法人60.3 股价相对大盘走势 巨化股份(600160.SH)Buy买进 二代份额削减，看好制冷剂长期景气 事件：2024年9月14日，生态环境部发布了“关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函”，同时编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》和《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》。 结论与建议：此次分配方案按照预期削减了二代制冷剂份额，维持了三代制冷剂配额，并对各品种配额进行调整。制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，目前公司估值合理，给予“买进”评级。 二代制冷剂配额按计划削减，价格有望上涨：根据征求意见稿，2025年度我国二代制冷剂的生产配额总量为16.36万吨，按照ODP值折算，削减基线值的67.5%，内用生产配额总量和使用配额总量均为8.60万吨，削减基线值73.2%。方案满足我国阶段性履行《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》的任务要求，整体符合预期，但内用生产和使用配额削减量超过履约任务要求。2025年我国二代制冷剂的生产配额总量和内用生产配额总量较2024年度分别削减5.12万吨和4.30万吨。分品种来看，2025年二代制冷剂主要品种R22生产配额为14.91万吨（占总生产量配额的91%），较2024年同比削减3.28万吨，削减比例达18%,内用生产配额为8.09万吨（占总生产量配额的94%），同比削减3.10万吨，削减比例达28%。另外，R141b的生产配额总量将同比削减57%,R142b的生产配额总量将同比削减64%,R123的生产配额总量将同比削减21%,R124的生产配额总量将同比削减19%。此次二代制冷剂除了按照此前惯例的各企业等比例削减外，2025年新增生产线关闭项目方式，考虑到HCFCs削减进程已过半，部分企业的产能利用率已经低至不具备经济性，可能会选择直接关闭产线方式退出生产，预计2025年实际削减量或大于此次预设值预计，我们认为目前产量占比较大的企业更有优势。目前二代制冷剂R22主要用于维修市场，存量需求比较稳定，受供给端影响，二代制冷剂价格有望进一步上行。预计2025年R22内用配额中，巨化股份将有2.53万吨，占R22生产总量比例为31%，占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。 三代制冷剂配额维持，增发部分品种生产配额：根据征求意见稿，2025年度我国三代制冷剂生产配额保持为18.53亿吨CO2，使用配额为9.05亿吨CO2，仍保持在基线值，与2024年度相同。但在2024年度配额的基础上，根据二代制冷剂淘汰的替代需求、半导体行业对HFC-41和 HFC-236ea的增长需求，增发R32生产配额4.5万吨、HFC-245fa配额0.8万吨、HFC-41配额20吨、HFC-236ea配额50吨。2024年R32内用配额已增发3.5万吨，因此我们认为，2025年R32等配额增发对供需格局影响不大，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。三代制冷剂配额下发依然按照按各品种原有格局发放。预计2025年公司将新增R32内用配额2.02万吨，R32总生产配额预计将达到12.80万吨，占国内生产配额44.99%。此外，公司R125、R143a、R134a等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了绝对领先的市场地位。在配额有限的情况下，预计制冷剂行业的议价能力将得到维持，行业龙头的话语权进一步增强。 制冷剂价格高位，景气行情预计持续：目前二代主流制冷剂R22均价3.0 万元/吨(YOY+56%)，三代主流制冷剂R32均价3.55万元/吨 （YOY+154%）,R125均价2.95万元/吨（YOY+37%），R134a均价3.35万元/吨（YOY+56%），均处于较高位置。2025年随着配额削减，预计二代制冷剂价格仍有上行空间，三代制冷剂价格长期向好趋势不变。公司作为国内制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。 盈利预测：我们略上修2025年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润21.5/30.0/37.5亿元（前值21.5/29.3/37.5亿元），yoy+128%/+40%/+24%，折合EPS为0.80/1.11/1.39元，目前A股股价对应的PE为21/15/12倍，24年估值合理，给予“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 2,381 944 2,147 3,009 3,746 同比增减 ％ 114.66% -60.37% 127.53% 40.18% 24.47% 每股盈余(EPS) RMB元 0.88 0.35 0.80 1.11 1.39 同比增减 ％ 114.66% -60.37% 127.53% 40.18% 24.47% A股市盈率(P/E) X 18.80 47.44 20.85 14.87 11.95 股利(DPS) RMB元 0.27 0.12 0.3 0.4 0.5 股息率(Yield) ％ 1.63% 0.72% 1.81% 2.41% 3.02% 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 21489 20655 24340 27909 31057 经营成本 17393 17924 19906 22172 24199 研发费用 824 1001 1179 1352 1505 营业税金及附加 87 91 107 123 136 销售费用 157 139 164 188 209 管理费用 723 684 806 924 1029 财务费用 -108 -22 -26 -29 -33 资产减值损失 150 35 36 37 -38 投资收益 374 91 94 97 100 营业利润 2755 1087 2460 3443 4283 营业外收入 11 13 14 15 15 营业外支出 40 24 24 25 25 利润总额 2725 1077 2449 3434 4274 所得税 329 108 245 344 428 少数股东损益 16 25 57 80 100 归属于母公司股东权益 2381 944 2147 3009 3746 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2547 1818 2457 3936 6345 应收账款 1713 1613 1630 2513 4476 存货 1728 1764 2117 2223 2334 流动资产合计 7830 6421 7520 10087 14678 长期股权投资 1852 2293 2408 2528 2655 固定资产 6517 9506 9696 9890 10088 在建工程 4553 2811 2670 2537 2410 非流动资产合计 14797 16963 17846 18179 18547 资产总计 22627 23384 25366 28266 33225 流动负债合计 4904 4516 4480 4486 4530 非流动负债合计 1938 2491 2305 2109 3179 负债合计 6842 7007 6785 6595 7709 少数股东权益 316 302 359 439 539 股东权益合计 15784 16377 18581 21670 25516 负债及股东权益合计 22627 23384 25366 28266 33225 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 3317 3317 2855 3426 4112 投资活动产生的现金流量净额 -3562 -3562 -2447 -2202 -1982 筹资活动产生的现金流量净额 709 709 231 255 280 现金及现金等价物净增加额 584 584 640 1479 2410 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作�任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作�任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽�或提供销售或�价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年9月20日 3