衍生品应用观察系列报告之一：纯债基金应用国债期货的风格特征拆解

衍生品应用观察系列报告之一： 纯债基金应用国债期货的风格特征拆解 基金 2024年09月20日 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 研究助理 胡心怡一般证券从业资格编号 S1060124030069 HUXINYI184@pingan.com.cn 平安观点： 我国国债期货市场体系：随着5年、10年、2年、30年期国债期货陆续 上市，我国目前已形成覆盖短、中、长、超长期限的较为完善的国债期货合约体系。国债期货的交易可以分为套保交易、投机交易和套利交易，不同类型的交易中蕴含着丰富的投资策略。 公募基金参与国债期货市场情况：政策层面，公募基金参与国债期货交易应以套期保值为主要目的。实践层面，公募基金在国债期货市场的参 与程度不断抬升，2019年以来参与国债期货的基金公司数量和基金产品数量均呈现逐年上升趋势；方向上，空头合约持仓增长量更为显著；产品类型上，纯债基金是最主要的国债期货参与主体。 纯债基金国债期货持仓风格拆解：根据纯债基金对国债期货合约的历史持仓表现，将纯债基金参与国债期货的风格特征拆解为单方向参与和多方向参与；单方向参与具体可以分为纯空头风格和纯多头风格；多方向参与可根据基金经理在每个季度末是否只参与单一方向，划分为多空切 换风格和策略丰富风格两类。纯空头风格是纯债基金应用国债期货最主要的持仓风格，多方向参与的基金数量占比40%。 纯债基金参与国债期货的风格特征：1）纯空头风格：合约品种上，偏好使用长期限的合约进行做空；合约数量方面，使用单一合约的基金占比 超65%；仓位方面，多数基金的空头仓位稳定在5%以内，少量稳定参与基金数占比约70%；现货持仓类型方面，以信用债为主的基金是纯空 头风格中的主要类型。2）纯多头风格：合约品种上，纯多头风格基金在 合约品种的选择上更加灵活，策略更丰富；合约数量方面，使用单一合约的基金占比达77%；现货持仓及期货仓位方面，以信用债为主的基金 是纯多头风格中的主要类型，品种切换类型基金在期货上的仓位更高、调整幅度更大。3）多空切换风格：多空切换风格基金在合约方向的选择上多数时间具有一致性，在个别季度分歧较大。合约数量方面，单次使 用一个合约为主，个别基金经理会在季度末同时使用多个合约品种构建 组合；期货仓位方面，以空头低仓位、多头低仓位为主要类型；现货持仓以信用债为主产品占主导。4）策略丰富风格：策略丰富风格基金对期货合约的使用频率更高、次数更多。合约品种上，策略丰富风格基金对 各品种合约应用灵活，近期30年期合约逐步取代10年期合约成为最主要的做空品种；合约数量上，同时使用多头和空头期货合约进行组合构建的占比达45%，使用2个及以上合约数量的占比达到70%；期货仓位方面表现出在多头和空头方向上调整均谨慎或均剧烈的特征；现货持仓以信用债为主产品占主导。 风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因 素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。4）本报告涉及的基金不构成投资建议。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、国债期货市场体系与公募基金参与情况5 1.1我国国债期货市场体系5 1.2国债期货交易策略6 1.3公募基金参与国债期货市场情况8 二、纯债基金参与国债期货的风格分类12 2.1纯债基金国债期货持仓情况12 2.2纯债基金国债期货持仓风格拆解13 三、纯债基金参与国债期货的风格特征15 3.1纯空头风格基金特征15 3.2纯多头风格基金特征17 3.3多空切换风格基金特征18 3.4策略丰富风格基金特征19 四、风险提示22 图表目录 图表1我国国债期货合约体系及合约主要内容5 图表2国债期货合约季度日均成交量(手)6 图表3国债期货合约季度日均持仓量(手)6 图表4国债期货市场主要交易类型及策略空间6 图表5TS合约价格与2年期国债收益率走势7 图表6TF合约价格与5年期国债收益率走势7 图表7T合约价格与10年期国债收益率走势7 图表8TL合约价格与30年期国债收益率走势7 图表92016年以来不同品种国债期货合约（主连）基差变动情况(元)8 图表10公募基金参与国债期货市场投资要求8 图表11公募基金国债期货持仓量及市场占比9 图表12参与国债期货的公募基金数量(只)和基金公司数量(家)9 图表132019年以来参与国债期货的基金数超过10只的基金公司10 图表142024年二季度末国债期货持仓总市值前十大基金公司10 图表15参与国债期货市场的不同类型公募基金数量(只)11 图表16各类型公募基金多头持仓量(手)11 图表17各类型公募基金空头持仓量(手)11 图表18纯债基金参与国债期货情况（左轴:只；右轴:个）12 图表19纯债基金参与国债期货的持仓量(手)12 图表20纯债基金参与国债期货的持仓市值(万元)12 图表21纯债基金应用国债期货的季度持仓类型分布(只)13 图表22纯债基金参与国债期货的持仓风格分布(只)14 图表23多方向参与基金季度末国债期货市场持仓市值(万元)14 图表24不同品种空头合约的使用基金数量(只)15 图表25不同品种空头合约的持仓规模(万元)15 图表26纯空头风格基金在合约使用数量上的特征分布(只)15 图表27纯空头风格基金季度空头仓位散点图(%)16 图表28纯空头风格基金空头仓位均值-标准差分布(%)16 图表29纯空头风格基金在债券现货市场和国债期货市场的持仓表现16 图表30不同品种多头合约的使用基金数量(只)17 图表31不同品种多头合约的持仓规模(万元)17 图表32纯多头风格基金在债券现货市场和国债期货市场的持仓表现18 图表33多空切换风格基金在期货市场的参与数量及持仓市值变化18 图表34多空切换风格基金期货仓位变动(%)19 图表35多空切换风格基金在期货和现货上的持仓表现19 图表36各风格基金使用合约数量占比20 图表37各风格基金平均使用合约数(个)20 图表38策略丰富风格基金季度末使用不同品种合约方向及数量(个)20 图表39策略丰富风格基金单季度合约使用数量分布21 图表40不同到期日合约的使用个数(个)21 图表41策略丰富风格基金期货仓位变动情况21 图表42策略丰富风格基金现货类型分布(只)21 一、国债期货市场体系与公募基金参与情况 1.1我国国债期货市场体系 5年、10年、2年、30年期国债期货陆续上市，形成了覆盖短、中、长、超长期限的较为完善的国债期货合约体系。国债期货是基于国债这一基础资产的衍生产品，其创设初衷是为了方便管理利率风险。我国国债期货仿真交易于2012年2月13日重启，根据《中国金融期货交易所5年期国债期货仿真交易合约》规则，5年期国债期货合约代码TF，标的为面额为100 万元人民币、票面利率为3%的每年付息一次的5年期名义标准国债。在经过长达一年半的试点后，中国金融期货交易所 2013年9月2日宣布，国债期货上市前的各项准备工作已经就绪，首批三个5年期国债期货合约将于9月6日上市交易， 标志着我国国债期货市场正式重启。随后10年期国债期货合约于2015年3月20日起上市交易，2年期国债期货合约于 2018年8月17日起上市交易，30年期国债期货于2023年4月21日起上市交易，目前我国国债期货市场已经对国债现券市场做到了短期、中期、长期和超长期的广覆盖。 图表1我国国债期货合约体系及合约主要内容 5年国债期货 10年国债期货 2年国债期货 30年国债期货 上市时间 2013年9月6日 2015年3月20日 2018年8月17日 2023年4月21日 合约标的 面值100万元人民币、票面利率3%的中期国债 面值100万元人民币、票面利率3%的长期国债 面值200万元人民币、票面利率3%的中短期国债 面值100万元人民币、票面利率3%的超长期国债 可交割国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于5年、合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 张跌停板 上一交易日结算价的±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 上一交易日结算价的±0.5% 上一交易日结算价的±3.5% 最低交易保证 金 合约价值的1% 合约价值的2% 合约价值的0.5% 合约价值的3.5% 交易代码 TF T TS TL 报价方式 百元净价报价 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 最小变动价位 0.005元 0.01元 交易时间 平时为09:30-11:30，13:00-15:15，最后交易日为09:15-11:30 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 资料来源：中国金融期货交易所，平安证券研究所 近年来，国债期货市场作为金融市场的重要组成部分，交易活跃度不断提升。2019年以来，国债期货的日均成交量和持仓量不断提升。2024年二季度2年期、5年期、10年期、30年期合约的日均持仓量已达到6.63万手、13.73万手、20.23万 手和8.09万手，日均成交量分别达到3.29万手、5.91万手、6.97万手和4.42万手。10年期合约的持仓量和成交量长期高于其他品种，是最主要的交易品种，该品种在2024年二季度的日均持仓量较2019年一季度增加241%，日均成交量增加63%；2年期、5年期合约的交易活跃度在近年来稳步抬升，30年期合约自上市以来成交活跃度一直呈上升趋势。 图表2国债期货合约季度日均成交量(手)图表3国债期货合约季度日均持仓量(手) 资料来源：Wind,平安证券研究所;数据截至2024/6/30资料来源：Wind,平安证券研究所;数据截至2024/6/30 1.2国债期货交易策略 国债期货的交易可以分为套保交易、投机交易和套利交易，不同类型的交易中蕴含着丰富的投资策略。套期保值是一种风险管理的策略，旨在通过期货市场来对冲现货市场的风险。投资者在持有或计划持有国债现货时，为了规避市场利率变动带来的价格风险，会在国债期货市场上进行相反的操作，以锁定当前价格，实现风险对冲；这种策略的核心在于通过期货和现货 市场的反向操作，使得投资组合的整体风险得到控制。投机交易是利用市场中的价差进行的具有较高风险的交易，投机方式可以分为多头投机和空头投机；多头投机指投机者在判断市场将出现有利于国债期货价格上升的因素时，买入国债期货，待价格上涨后卖出获利；空头投机是对市场看空的投机者卖出价格过高的国债期货，等待价格下跌时买入回补以获利。投机交易增强了市场的流动性，也承担了套期保值交易转移的风险，是期货市场正常运营的重要一环。套利交易是利用市场间或合约间的价格差异来获取利润的交易类型。在国债期货市场中，套利机会可能存在于期货与现货之间、不同到期月份的期货合约之间，或者不同品种的国债期货之间。套利者会敏锐地捕捉这些价格差异，通过同时买入价格相对低估的资产并卖出价格相对高估的资产，待价格回归合理水平后平仓获利。 图表4国债期货市场主要交易类型及策略空间 资料来源：Wind，平安证券研究所 国债现货市场与期货市场之间的高度相关性，是不同策略可以实施的基础。国债期货与现券之间存在密切的联系，主要体现在市场交易的国债期货价格反映了市场对于期货合约到期时现券市场价格的预期。这一预期在期货市场中形成并传导至现货市场，从而影响现货市场的定价行为。我国国债期货市场采用实物交割机制，即在合约到期时，交易双方必须进行实际的国 债现券交割，这种交割方式使得期货价格与现货价格之间