衍生品应用观察系列报告之二：基于“工具+组合”双维度的纯债基金应用国债期货效果分析

衍生品应用观察系列报告之二： 基金 2024年09月25日 基于“工具+组合”双维度的纯债基金应用国债期货效果分析 相关研究报告 【平安证券】衍生品应用观察系列报告之一：纯债基金应用国债期货的风格特征拆解*20240920 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 研究助理 胡心怡一般证券从业资格编号 S1060124030069 HUXINYI184@pingan.com.cn 平安观点： 国债期货作为一种工具应用在投资组合中，单次的使用增量效果是评价工具使用效率的一个方面；同时国债期货的使用通常带有基金经理的方向性判断和择时选择，因而工具的应用是否对组合业绩表现带来长期、 可持续的提升，是衡量基金经理使用该工具效果的另一个重要维度。基 于此，为有效的衡量纯债基金应用国债期货的效果，我们构建了一套综合国债期货工具使用效果和“纯债+国债期货”组合业绩表现的双维度分析评价框架。 基于持仓的国债期货工具投资效率分析：方法一：择时胜率。以季度末国债期货持仓信息与下季度国债到期收益率的变动情况进行判断，计算应用国债期货的择时胜率；研究发现，个别多空切换风格和策略丰富风 格基金在空头合约和多头合约的择时胜率上表现更突出。方法二：相对无期货持仓基金的业绩表现。以现货市场持仓结构相似度为标准为应用 国债期货的纯债基金匹配对照组，分析使用国债期货的样本组与对照组的相对业绩表现；计算得到，采用国债期货工具的纯债基金在收益率或最大回撤方面得到改善的概率为85%。 基于基金净值的“纯债+国债期货”组合投资效率分析：步骤一：基于现货市场因子和期货市场因子的暴露相关性提取组合核心策略目标。风险 对冲是纯债基金应用国债期货的主要目标，策略丰富风格基金在期货策略目标上相对更多元。步骤二：基于改进的Campisi模型拆解国债期货对双重目标策略基金的收益贡献。有41%的产品在部分季度利用国债期 货有效增强了组合收益。步骤三：不同利率环境下的基金业绩相对排名。 风险对冲方面，张靖爽、郭敏、陶尹斌等基金经理管理的产品表现优异；王贵君、张文平管理的产品在利率上行期和利率下行期均有较好的风险调整收益。 “纯债+国债期货”基金优选：1）低波动稳定增长型：嘉实稳华纯债A （004544.OF），王亚洲对国债期货使用熟练且配置灵活，有效控制了基 金的回撤水平，在利率上行期间表现优异，组合波动远低于同类基金。2）高胜率稳健型：易方达年年恒春纯债一年定开债A（009292.OF），李一硕在国债期货合约使用上择时胜率高，利用期货工具对冲信用债利率风险，在利率上行期基金业绩表现优异。3）高胜率进攻型：易方达恒 裕一年定开（009050.OF），纪玲云通过空10年期合约品种对冲信用债 利率风险，同时择时使用多头合约且胜率高，有效增强了组合收益。长盛盛裕纯债A（003102.OF），纯多头风格，王贵君通过择时做多国债期货获得相较对照组基金的超额收益，长期收益表现优异。 风险提示：1）基金过往的情况不代表未来表现。2）受数据可得性等因素的影响，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。3）定量回归模型受假 设、参数等影响，估计结果可能存在误差。4）公募基金监管政策变动可能影响研究结论有效性。5）本报告涉及的基金不构成投资建议。 基金报 告 基金深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、基于持仓的国债期货工具投资效率分析6 1.1择时胜率6 1.2相对无期货持仓基金的业绩表现8 二、基于基金净值的“纯债+国债期货”组合投资效率分析11 2.1基于因子回归的国债期货策略目标拆解11 2.2基于改进的Campisi模型拆解国债期货的收益增强效果13 2.3不同策略目标“纯债+国债期货”基金在不同利率环境下的业绩相对排名14 三、“纯债+国债期货”基金优选16 3.1低波动稳定增长型：利用国债期货对冲现货市场风险，组合波动小，收益稳健17 3.2高胜率稳健型：组合在国债期货合约的使用上胜率高，在利率上行区间，相对业绩突出17 3.3高胜率进攻型：组合对国债期货使用熟练，善于利用国债期货在控制波动的同时增强收益18 四、风险提示19 图表目录 图表1纯债基金国债期货持仓风格对比4 图表2纯债基金国债期货应用效果的双维度分析框架5 图表3国债期货合约择时胜率计算方法6 图表4国债期货合约使用择时胜率较高的基金名单及计算结果7 图表5“纯债+国债期货”样本的对照组筛选方法8 图表6匹配样本在当季收益率及最大回撤之差(%)9 图表7期货样本在当季收益率及最大回撤改善概率9 图表8匹配样本在下季收益率及最大回撤之差(%)9 图表9期货样本在下季收益率及最大回撤改善概率9 图表10使用国债期货工具提升当季及下季最大回撤表现最优的前十大基金10 图表11使用国债期货工具提升当季及下季收益率表现最优的前十大基金10 图表12使用国债期货工具提升当季及下季综合业绩表现最优的前十大基金11 图表13合成的国债期货指数2019年以来走势12 图表14两因子模型系数相关关系分析结果(只)13 图表15基金期货持仓风格与策略目标分布(只)13 图表16引入国债期货因子的Campisi归因模型指标含义及构建方法13 图表17利用国债期货进行收益增强效果显著基金列表14 图表182019年以来利率上行区间和利率下行区间14 图表19利率上行期表现优异的“风险对冲策略”基金15 图表20利率上行期和利率下行期表现均优异的“双重目标策略”基金16 图表21“纯债+国债期货”基金优选列表16 图表22嘉实稳华纯债A国债期货持仓市值(万元)17 图表23嘉实稳华纯债A历史业绩表现17 图表24易方达年年恒春纯债一年定开债A（009292.OF）在利率上行期间的国债期货操作及业绩表现18 图表25易方达恒裕一年定开国债期货持仓市值(万元)18 图表26易方达恒裕一年定开国债期货仓位类型18 图表27长盛盛裕纯债A国债期货持仓市值(万元)19 图表28长盛盛裕纯债A较对照组的下季业绩表现(%)19 在《衍生品应用观察系列报告之一：纯债基金应用国债期货的风格特征拆解》一文中，我们根据纯债基金对国债期货合约的历史持仓表现，将纯债基金参与国债期货的风格特征拆解为纯空头风格、纯多头风格、多空切换风格和策略丰富风格四大类；并从定性的角度详细阐述了不同风格的“纯债+国债期货”基金在持仓合约品种、持有合约数量、期货仓位、现货类型等方面的表现，总体来看，纯空头风格是纯债基金应用国债期货最主要的持仓风格，策略丰富风格基金对期货合约的使用频率更高、次数更多、应用更灵活。本文将进一步围绕纯债基金这一研究主体，国债期货这一策略工具，从定量的角度详细分析纯债基金应用国债期货的效果。 图表1纯债基金国债期货持仓风格对比 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024/6/30 构建基于国债期货持仓信息的工具使用效率和基于基金净值的组合业绩表现的双维度框架，综合分析纯债基金应用国债期货的效果。国债期货作为一种工具应用在投资组合中，其单次的使用增量效果是评价工具使用效率的一个方面；但由于该工具的使用通常带有基金经理的方向性判断和择时选择，因而工具的应用是否对组合业绩表现带来长期、可持续的提升，并获 得稳定的超越同类产品的表现是衡量基金经理使用该工具效果的另一个重要维度。基于此，为有效的衡量纯债基金应用国债期货的效果，我们构建了一套综合国债期货工具使用效果和“纯债+国债期货”组合业绩表现的双维度分析评价框架。一方面，基于基金定期报告中披露的季末国债期货持仓信息，分析基金经理在国债期货工具使用上的择时胜率和相对未使用国债期货的对照组基金的业绩表现；另一方面，在基于基金净值拆解组合使用国债期货首要策略目标的基础上，探究“纯债+国债期货”组合在不同利率走势情况下，相对同类基金产品的业绩排名。最终，在综合两维度分析结果的基础上，筛选出应用国债期货的绩优纯债基金。 为更好的控制分析数据及内容的一致性、稳定性和分析结果的可靠性、可参考性，对披露过国债期货持仓的纯债基金进行进一步筛选，具体筛选条件如下。一方面，剔除：(1)基金成立日至2024年二季度末不足一年的基金；（2）更换过基金经理的基金(为更好的保留分析样本，若当前在任基金经理和过往持有国债期货时期的基金经理有相同的一人即纳入样本，不考虑基金经理增减、排序等变动)；（3）在2024年首次使用国债期货的基金。另一方面，要求基金成立以来，有2个及以上季度 持有过国债期货。最终，筛选得到可供分析的“纯债+国债期货”基金58只。 图表2纯债基金国债期货应用效果的双维度分析框架 资料来源：Wind，平安证券研究所 一、基于持仓的国债期货工具投资效率分析 1.1择时胜率 以季度末的国债期货持仓信息与下季度国债到期收益率的变动情况进行判断，计算纯债基金在国债期货应用上的择时胜率。 在债券市场上涨和下跌两种行情走势中，通常是其中一种行情对投资者有利，而若出现另一种行情则对投资者不利。基金经理可以有选择的使用国债期货，在控制成本的同时提升投资业绩。为有效评估基金经理对国债期货工具使用的择时胜率，以筛选后纯债基金样本季度末的国债期货持仓情况，与持仓合约对应期限的国债到期收益率下季度变动情况为判断依据，若季度末纯债基金持有的国债期货合约为多头/空头，且合约对应期限的国债收益率在下季度的最低值/最高值相较季末值变动超过：情形一10bps和情形二5bps，则记为该国债期货合约择时获胜。统计样本基金对国债期货工具的使用择时胜率。 图表3国债期货合约择时胜率计算方法 资料来源：Wind，平安证券研究所 相较于纯空头和纯多头风格的基金，个别多空切换风格和策略丰富风格基金在空头合约和多头合约的择时胜率上表现更突出。对于纯空头和纯多头风格的基金，筛选标准为使用国债期货合约数不低于5次且情形二下胜率不低于50%；对于多空切换和策略丰富风格的基金，筛选标准为使用国债期货的季度数不低于4个季度且情形二下空头合约和多头合约的胜率均不 低于50%。最终筛选得到3只纯多头风格基金、4只纯空头风格基金、3只多空切换风格基金以及9只策略丰富风格基金。空头合约胜率方面，纯空头风格基金的胜率均在60%以下，部分多空切换风格和策略丰富风格基金的空头合约胜率更高，多空切换风格中的嘉实中短债A（006797.OF）和策略丰富风格中的创金合信信用红利A（007828.OF）在空头合约的使用上较谨慎，但胜率高达100%。多头合约胜率方面，纯多头风格基金的整体表现较为不错，均在60%以上；部分多空切换风格 （李金灿、杜才超等基金经理管理的产品）和策略丰富风格基金（李一硕、张文平、章成等基金经理管理的产品）在多头合约的使用数量上低于纯多头风格基金，但胜率高达100%。 图表4国债期货合约使用择时胜率较高的基金名单及计算结果 国债期货持仓风格 基金代码 基金简称 基金经理 参与国债期货季度数(个) 使用多头合约数(个) 使用空头合约数(个) 情形一:10bp 情形二:5bp 现货风格 多头合约胜率 空头合约胜率 多头合约胜率 空头合约胜率 纯多头 003329.OF 万家鑫安纯债A 周潜玮,孙佳佳 7 7 - 71% - 86% - 品种切换 016673.OF 华安鼎津一年 定开 鲍越愚 3 5 - 60% - 80% - 利率债 为主 003102.OF 长盛盛裕纯债 A 王贵君 7 9 - 56% - 67% - 信用债 为主 纯空头 007149.OF 南方初元中短 债A 刘建岩,包剑 5 - 5 - 40% - 60% 信用债 为主 013265.OF 鹏扬淳熙一年 定开 焦翠 5 - 5 - 20% - 60% 利率债 为主 006609.OF 申万菱信安泰瑞利中短债A 叶瑜珍,舒世茂 7 - 8 - 38% - 50% 信用债为