利率突破新低债市如何配置债市每周谈20240918

利率突破新低，债市如何配 置？–债市每周谈20240918_原文 2024年09月19日21：03 发言人00：01 非常感谢大家能够在中秋佳节之后的周日的上午来收听我们的每周谈。也希望大家在佳节之中能够休息好啊，在节后的交易日中交易平安，事事顺利。今天我们的分享主要是两个部分，一个是在节前收益率又创新低的情况下，怎么样来做节后的暂时配置，我们给出一些建议。 利率突破新低，债市如何配 置？–债市每周谈20240918_原文 2024年09月19日21：03 发言人00：01 非常感谢大家能够在中秋佳节之后的周日的上午来收听我们的每周谈。也希望大家在佳节之中能够休息好啊，在节后的交易日中交易平安，事事顺利。今天我们的分享主要是两个部分，一个是在节前收益率又创新低的情况下，怎么样来做节后的暂时配置，我们给出一些建议。第二点就是结合上市银行的中报，我们分析一下几个问题。一个是规范手工补息和降息对于银行负债的影响，还有银行上市银行的债券投资，SPV投资的变化，还有根据上市银行的持债情况，我们对于央行的债券理论规模做一个测算。 发言人00：48 首先从这个债市的情况来看，节前的一周受到了资金面的一个利多和基本面的一个利多，收益率是不断的下行。像十年国债收率下行是个BP破了2.05，30年国债下了13个BP突破了2.2，然后整个曲线是走平的那从整个机构行为来看的话，我们测算的债市情绪指数是连续三周的回升。其中的一些分项指标，包括像超长债的换手率，债市杠杆率接近九七都是纷纷回升。然后隐含税率是小幅的一个收窄，而且我们会发现整体包括我们最近在路演过程中讲的一个逻辑，就是整个大行的卖债是边际的放缓。 发言人01：32 我们看到这个存单的上行趋势也略有一些缓和，整体都是债市的利多。而且我们认为虽然说就是非银的增量资金可能是略有缓和，但是银行的表内的资金，还有保险依然有偿债的一个新增的配置需求。也就是说利率表现强于信用债，它的背后是有机构行为的这样的一个解释，也就是非银的flow放缓，但是银行表内久期比较短，保险预定利率下调带来的新增的寿险的配偿债的一个需求。所以我们会发现近期的这个信用债表现要弱于利率债，所以信用利差是一个被动的走货。而且我们从信用券来看的话，也是这种中高评级中长久期的表现是更优的那怎么看待后面的一个市场呢？ 发言人02：18 我们说首先从整个基本面来看的话，节前公布的各种经济数据、金融数据也都预示着整个内需还是偏弱的。不管是PMI通胀数据、经济数据还是金融数据，都体现了这样的一个趋势。而且需求拖累生产，后面的投资消费乃至融资的需求需要进一步提振。包括要完成努力完成全年的这个经济目标，其实都是需要增量政策的一个加码的那我们看到金金金融数据出来之后，央行也表示要货币政策加大调控力度，要着手推出一些增量的政策举措，来进一步降低企业融资和居民的薪成本。那也就意味着像降准、降息，包括调降存量房贷利率，包括一些结构性的货币政策而已。我们认为这些宽松政策都是可惜的，尤其是我们看短期来看，九月下旬的公开市场到期量也比较大，而且麻辣粉的到期和现在麻辣粉的投放是放在25号，在投放和到期还是存在一个日期的错配，包括像节后的缴款和缴税等因素，所以我们认为降准的必要性还是比较强的。美联储议息会议之后的活力的宽松，也就是降息的政策，我们觉得也是可期的，那这一点债市也在交易，整个降息降准，短端长端都在下行。那另外从财政的政策来看的话，我们看到一方面是发债，就是八月份发债突然加快，那九月份继续，加快。 发言人03：50 但是九月份的全国人大的常委会并没有审议增发国家的议案，而是表决了关于这个实施渐进式延迟退休的这样的一个，决定。所以说就是目前来看没有还没有出台增量的财政政策。但是我们也知道大的一个背景是采用的收支缺口压力还是比较大的，而且包括我们看到，居民，企业中长贷负增，就整个居民企 业整体杠杆没有再继续加的情况下，其实需要中央财政加杠杆的。所以我们认为这种增量政策落地的可能性还是没有排除。那就需要等待，比如说像十月份的政治局会议，或者全国人大会议，看是否会有增量的财政政策的一个推出。 发言人04：35 在这个会议之前，也就是中秋节后到10月的中上旬，我们认为财政政策可能并不是暂时的一个主线。那市场依然会围绕货币政策，也就是宽松的预期以及是否落地，还有跨界的一个资金面进行一个博弈。从整个长周期来看，我们觉得就整体隐含的宽松预期还是比较强的。但是从概率来看，我们认为宽松的概率还是比较高，所以我们建议就是整体是持券的一个观望。 发言人05：05 如果降价一些政策落地之后，我们觉得可以逐步的缩短久期。这一点其实市场也是在这个降息之后的交易，也都形成一个肌肉记忆，就是降息之后交一波一个危险的反弹，利率就是利率是先下后上的那如果是账户中有一些新增资金，或者一些到期的再配置资金，我们觉得有一些以下的一些资产可以关注它的配置机会。那一个就是六个月以上的存单，那我们认为如果说降准，那最利好的资产我们觉得可能排序靠前就是存单。除此之外这个城寨利率不断的突破，然后短端的这个利率，尤其是国债又比较低的情况下，整个曲线中5年到8年的利率债性价比还比较高，我们就可以关注这个期限。另外就是信用债，整体就是高等级3到5年，可能相对于适度的这种下沉的话，可以考虑就是在短1.9期做一个配置。那对于整个信用债的话，我们我们也做了一个对比。 发言人06：05 也就是说这一轮的信用证的修复，我们按照收益率和今年的八月初到8月中旬的这样一个水平进行对比。我们会发现像八月下旬到这个节前中秋节前，我们会发现整个信用的修复中，高等级的修复快于低等级，那我们看到高等级的修复空间还大多只剩下10个BP以内了。但是一些低等级，就比如说我们看十年级的低等级的一些普通的信用账，它修复是比较慢的那修复的空间还多达20BP以上。那我们从高频级的这样的一个修复的进度，从快到慢的排序，就是十年七年修复比较快。这点也好理解，因为前面十年七年跌的比较多，尤其是七年。其次就是五年、三年的，最后是一年。我们看金融债中一年的二用修复比较快，那修复空间就只剩下2个BP左右。现在这个位置我们认为整体我们说非银的flow放缓，表内保险有配置需求，所以说整体还是一个信用的修是一个弱修复的的过程。 发言人07：11 那我们认为一些高等级长久期的一些信用债，还有一些二高等级的一些二等债，我们认为它可以跟随这个利率偿债进行补涨。但是利差我们认为比较难压缩到8月的一个低点，那我们建议一个是关注这块高等级长的普通性质的一个补涨机会。除此之外底仓还是主要配置这个中短久期的信用债为主，避免过度的拉久期和下沉。以上就是我们对于节后债市观点的一个汇报，认为整体利率债这块持券观望那长的信用可能会有一个修复补涨。然后新增资金的配置以承担5到88年的一个利率，3到5高等级信用的那个配置为主。 发言人08：01 第二个部分就是我们来分析一下银行中报中值得关注的几点。一个是降息，包括清理手工补息如何影响银行的负债。我们认为第一点它会导它导致了整个银行的吸储难度是加大的。我们会发现从上市银行的报表来看，国有的大行和股份行的存款流失是比较明显的那整个生息资产计息负债中，计息负债的这个存款占比是向国有的大行下降了1.2个百分点，股份行下降了1.3个百分点。反倒是成龙商行的这个存款 的占比还是有一些增长的那我们看到下降之后的截止到年终，整个计息负债中，像大行六家大行它的存款占比是降到了81%，绝对水平还是偏高的。然后股份行的这个存款占比降到了64%，城商农商尤其是农商的平均的存款占比是增长了84%。 发言人09：01 第二点就除了银行的吸储难度加大，大行国股行的存款占比下降之外，另外一点我们会发现整个定期化的倾向还是比较持续的。因为我们知道补习其实更多是影响活期为主，当然也有定期，但是的确活期的这个可能对于企业存款中活期的影响是更大。所以我们看到整个定期化的趋势还继续延续，包括个人，居民因为收入的一些不确定性，风险偏好的一些下降等等，定期化也是继续延续。我们看到整个个人的定期存款的占比继续抬升到了1.5，抬升了110.5个百分点，企业的定期存款占比也是小幅的提升。 其中城商行的定期存款占比的提升是最大的。那我们可以看到整个，我们跟踪的上市银行的存款占比，像，企业的定期存款占比是提升了25%，那个人的占比提升了35%。 发言人10：01 所以个人和整个企业加起来，这个定期存款占比还是相当高的，占比高达60%。另外我们说整个存款成本也有不同程度的一个回落，一方面是降息的一个影响。去年下半年的降息开始延续，然后今年的上半年的一些一些股份行和城农商行的一些补降，带来降息的一个利好。第二就是补禁止是我们补息的影响。所以我们看到整个银行的存款的一个成本是有不同程度一个下降。我们可以看到跟去年年末相比，整个存款成比环比环比的成本的一个降低在5到12个BP左右。但是因为资产端的一个下降幅度更大，所以整个银行的净息差还是一个下降一个趋势，达到了降到了1.5%。尤其是成都商行相对来说更低了。但是因为这个存款成本的明显回落，就是整个信息上的一个降幅，边际上是有收窄的那以上就是这个手工补息和降息对于银行负债的一个影响。 发言人11：07 另外一点，大家也比较关心像银行的这个投资的一些变化，还有投基金、SPV一些情况，我们也做了一个分析。首先我们从银行的生息资产结构中来来看的话，整个各类银行整体来看，这个债券的一个占比整体是小幅的上升的。但是城商行整体是下降的。然后我们从42家A股的上市银行的自营的投资来看的话，整体是一个增配利率债，压降SPV的这样的一个趋势。我们可以看到整个银行的债券配置中，政府债的比例是比较高的。其次是证金债、金融债量，再其次是基金投资。我们看到边际上是增配了各类的债券，降低了各类的利率债，然后降低了企业债和非标的一个敞口。其中这个国有行的政府债加政金债的集中度高达了80%，它分母端我们用的是金融投资 的总额占比高达80%。 发言人12：08 那像其他银行的，可能金融企业非标的这个配置会比较平均。另外从这个金融界来看，农商行的这个配置比例比较高，超过了20%，那整体的趋势就刚刚我们说的SPV的占比是略有一些下降的那尤其是股份行和城商行。再从整个基金的一个投资来看的话，我们发现各类型银行的基金投资，不管是规模还是占比都是纷纷提升的那我们是用的55家他的AH上市银行。我们看到整个上半年的基金投资总额是6.6万亿元，环比增长了10%。 发言人12：43 而且我们从整个基金投资占以公允价值计量及其变动计入当期损益的这样的一个科目它的比重来看的话，我们可以看到不同程度都有上升的，尤其是农商行的提升是比较多的。但是像大行一直就是占比比 较低，整体是从去年年末的这个水平略上升三个点，到36.7。其他的占比是像成都商行占比要高达50%到60%的这样的一个水平。这是这个基金投资的一个变化，规模和占比双升。 发言人13：21 另外从整个上市银行的一个持仓利率债持仓，其实我们可以推算它可能的央行借券的一个规模。我们认为实际的规模可能上限是有一定上限的。可能这个影响程度随着8度是进一步缩小。 发言人13：40 9月的这个卖债的一个落地之后，程 我们的一个初步的测算是这样的，他的逻辑是用一级交易商中32家上市银行作为样本。我们根据银行的中报看到他的32家上市的一级交易商，他的可借出国债的规模是15.6万亿。其中偿债我们是按照整个偿债的一个结构流通中的常见的一个占比推算的。这个一级交易商可解除偿债规模在2.3万亿。那我们也认为就是说你也一交易商也不可能把这个偿债也都卖掉，他自身也有一些资产的一个配置需要那央行可接入的一个规模进一步受到一个限制，所以我们说这个规模是有限的那当然另外一方面，下半年特别国债不断的发行，其实银行也可以补仓，这块就是我们对于上市银行中报角度的一些债券的一个机构行为视角进行一个分析。那具体如果各位投资者感兴趣，也可以阅读我们的，外发的研报，上市银行中报解读，债市解读解读上市银行中报我们是有两篇的专题