从价值投资看中海油和西方石油

证券研究报告 从价值投资看中海油和西方石油 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 2024年9月19日 巴菲特的价值投资，三位一体：护城河（大宗商品行业靠成本优势）、德才兼备的公爵（好的管理层和好的资本配置）、经济城堡（全生命周期自由现金流折现）。巴菲特说：我们无法准确判断短期油价，否则就直接交易原油期货，而不是交易石油股票，但是我们看好长期油价（betonlong-termoilpricemorethananything），并从内在价值 （Intrinsicvalue）的估值方法出发投资西方石油的股票。 从价值投资看中海油： •1）桶油成本低，截至2023年底桶油成本28美元/桶，即使在2020年疫情期间中海油净利润仍达到250亿元。公司产 量仍在增长，即使未来布伦特油价年均值回落到60美元/桶，我们测算中海油仍有1000亿左右的净利润。 •2）好的管理层和好的资本配置capitalallocation。2024年初至2024年9月18日，中海油H股已进行8次回购，一方面回购可以给想要离场的投资者不错的价格，另一方面公司认为中海油H股是低估的，正确的回购（回购价格低于每股内在价值）也会提升剩下的存续股东手里股票的每股内在价格。 •3）需要重视中海油的内在价值PV10。这是美国证监会SEC统一对油气公司当前已有证实储量的未来可产生的自由现金流按照10%折现的方法，是一个保守的评估方法。一方面没有考虑到未来潜在储量的转化和证实储量的增长，另一方面10%是一个不低的折现率。截至2024年9月18日，中海油A股市值/PV10在1.3倍左右，中海油H股市值/PV10在0.8倍左右（上市以来平均值是1.5倍），西方石油市值/PV10在1.2倍左右。基于对长期原油供需分析得出长期油价高位运行的判断，以及对中海油内在价值的分析，我们认为中海油是低估的。 2022年至今：OPEC+继续推动减产，叠加地缘冲突加剧，油价整体高位，且中海油股价在油价下降时仍逆势上涨。投资者逐渐认可，只要油价处于较高托底位置，中海油仍然具有投资价值，具备估值修复空间。在全球新老能源结构转型 +全球上游油田资本开支并未随着油价上涨而大幅增加的大背景下，即使在全球经济较差的情况下，在OPEC+联盟这3年以维护市场供需稳定为首要目标的持续努力下，油价出现了【超预期地】【持续多年地】【高位运行】的情况，2022年1月到2024年7月，布伦特油价范围70-140美元/桶。 2022年至今，不论油价上升亦是下降，中海油A+H股价整体攀升。我们认为，中海油A+H股价逐渐与油价脱钩，投资 者已经逐步形成了“油价有底+估值修复，从炒油价买油股票转为从油公司的内在价值（PV10）出发”来投资油股票。 风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险。 数据来源：Wind，东吴证券研究所4 2022-01-25高油价+低估值+高股息，中海油迎历史机遇 2022-04-21高油价+低估值+高股息持续兑现，中海油迎来历史机遇 2023-02-1722年业绩腾飞，增储上产前景广阔 2023-03-312022年年报点评，业绩高增长，增储上产成果显著 2023-04-12成本优势明显业绩可期，海上油气龙头央企迎来估值修复 2023-04-292023年一季报点评，油气产量稳步增长，成本管控效果显著 2023-08-182023年半年报点评，高资本开支推动油气产量增长，降本增效成果显著 2023-10-252023年三季报点评，上调资本开支预算助力增储上产，降本增效成果斐然 2024-01-26增储上产表现亮眼，能源央企展望未来迎新篇 2024-03-08发现开平南亿吨级油田，增储上产继续推进 2024-03-18发现秦皇岛27-3亿吨级油田，增储上产继续推进 2024-03-222023年年报点评，高开支+低成本，未来成长可期 2024-04-262024年一季报点评，经营情况大超预期！ 2024-08-292024年半年报点评，油气产量增长，成本管控优异 5 目录 1.价值投资：中海油 2.复盘巴菲特投资西方石油 3.风险提示 1价值投资：中海油 1.1中海油H上市以来股价复盘 1.2巴菲特的投资理念 1.3中海油投资第一位：护城河深 1.4中海油投资第二位：公司管理层德才兼备 1.5中海油投资第三位：估值分析 中海油H股价与油价走势：国际油价及影响油价的重要因素对中海油H股价有着关键的影响力和驱动力，但以前强正相关，过去几年股价表现与油价逐渐脱钩，具体分三段： 2001-2020年4月：中海油H股价与布伦特油价走势基本保持一致，两者的相关系数为0.7，通过了显著性检验，为显著正相关。 2020年4月-2021年12月：油价涨，但是股价不涨，受美国制裁和美国投资者抛售的影响。 2022年1月-至今：油价整体高位运行，股价持续上涨。 2001-2024年中海油H股的股价及布伦特油价走势（港元，美元/桶） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 8 护城河： 大宗商品行业 （成本低） 德才兼备的公爵：董事长&CEO等 才：资本配置 （投资、分红与回购等） 经济城堡： 自由现金流贴现 绝对估值方法DCF（PV10） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理9 巴菲特对投资的阐述： Investmentsaresimplybusinessdecisionsintermsofcapitalallocation。 资本配置总结： 无论是将资本留在公司体内进行再投资，还是将资本以分红或者回购方式分配给投资者，抑或是大型企业集团在子公司层面调拨资金，这些都是一种资本配置行为。资本配置应当以投资一门生意的视角，以股东利益最大化为导向，遵循机会成本的原则，尽可能增加这笔投资的内在价值。 分红：企业如果拥有很多账面资金，在没有比较好的投资方向的时候，同时企业自身的内在价值因为各种原因难以被大致准确估算的时候，那最稳妥的资本配置行为就是直接分红。 回购：回购是一笔投资，只不过不是对外投资，而是对自己的股票进行投资。正确的回购（回购价格低于每股内在价值）提升存续股东每股内在价值含金量，但是错误的回购（回购价格高于每股内在价值）会损害存续股东每股内在价值含金量。另外，回购不需要交税。 价值投资思路在周期股的应用： 周期股关注那些成本低的护城河，并且上市公司高管能够持续不断的做更好的资本配置，内在价值被低估的企业。 但是其他生意的护城河不一定是成本低，比如特许经营权等。 2020年全球原油边际成本曲线（美元/桶） 数据来源：国际能源小数据，东吴证券研究所 •桶油成本管控良好，桶油作业费用位于行业前列：公司2023年桶油主要成本28.83美元/桶，较2022年降低-1.56美元/桶，同比-5.1%。其中，公司2023年作业费用7.54美元/桶，同比-0.2美元/桶（-2.6%）；折旧、折耗及摊销14.06美元/桶，同比-0.61美元/桶（-4.1%）；弃置费0.83美元/桶，同比-0.02美元/桶（-2.4%）；销售及管理费用2.29美元/桶，同比-0.24美元/桶（-9.5%）；除所得税以外的其他税金4.11美元/桶，同比-0.49美元/桶（-10.7%）。 中海油桶油主要5项成本结构(美元/桶) 除所得税外其他税金 销售管理费弃置费 折旧及摊销 作业费用 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 •低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键。 •石油公司中油气资产占比很高，一般按产量法进行折旧，则桶油折旧摊销和油气探明已开发经济可采储量存在负相关性，即在相同的投资下，油价越高，获得储量越大，则桶油折旧摊销成本越低。 •中海油实际桶油折旧呈下降趋势，不断扩大成本优势。 桶油作业费用与油价正相关（美元/桶） 公司实际桶油折旧摊销与油价（美元/桶） 作业费用Brent油价（右） 1312030 12 10025 11 108020 9 6015 8 74010 6 205 5 2012 2011 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 400 120 折旧及摊销Brent油价（右） 100 80 60 40 20 2023 2022 2021 2020 0 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 •低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键。 •石油公司中油气资产占比很高，一般按产量法进行折旧，则桶油折旧摊销和油气探明已开发经济可采储量存在负相关性，即在相同的投资下，油价越高，获得储量越大，则桶油折旧摊销成本越低。 •中海油实际桶油折旧呈下降趋势，不断扩大成本优势。 公司估算桶油折旧摊销与实际桶油折旧摊销（美元/桶） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 作业费用与Brent油价关系（美元/桶，美元/桶） Brent油价（右）中海油西方石油康菲石油 16 14 12 10 8 6 4 2 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 0 120 100 80 60 40 20 0 国际商品指数（右）中海油西方石油康菲石油 16 14 12 10 8 6 4 2 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 国外自升式钻井平台行业平均日费（美元/天） 中海油服自升式钻井平台行业平均日费（万美元/天） 国外半潜式钻井平台行业平均日费（美元/天） 中海油服半潜式钻井平台行业平均日费（万美元/天） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 25 中海油服自升式钻井平台日费 20 15 10 5 0 中海油服半潜式式钻井平台日费 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 40 35 30 25 20 15 10 5 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 0 海外某地区自升式钻井平台日费（万美元/天） 自升式钻井平台平均日费 14 12 10 8 6 4 2 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 0 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 17 单桶折旧摊销（美元/桶） 每年的：折旧摊销金额=单桶折旧摊