毛差显著改善，大幅提升中期派息

华润燃气（1193）更新报告 买入2024年09月19日 毛差显著改善，大幅提升中期派息 2024H1归母核心净利润同比增长21.2%：2024年上半年公司实现营业额520.8亿港元，同比增长7.7%，其中燃气销售/接驳费/综合服务/设计及建设收入分别同比+11.0%/-29.1%/+20.3%/2.6%。整体毛利率为18.6%，同比 提升0.4个百分点，自2020年以来首次实现提升。实现股东应占溢利 34.6亿港元，同比降低2.5%，若剔除去年同期重庆燃气并表的一次性收益影响，则同比增长21.2%。宣派中期股息每股25港仙，同比增加66.7%。 天然气销气量增长5.3%，单方毛差进一步修复至0.54元/方：上半年天然 气零售销气量达209亿方，同比增长5.3%，其中居民/工业/商业销气量分 别同比增长7.0%/3.7%/8.1%。期内公司通过在香港设立天然气贸易公司、稳定三大油基本盘、拓展其他优质资源等举措丰富天然气自主资源池，优 化气源成本，公司的整体毛差从2023年同期的0.5元/方提升至0.54元/ 方。随着上游成本的不断优化以及顺价政策的进一步开展，公司销气毛差 有望持续改善。2023年上半年公司新增接驳用户105.6万户，同比下降22.6%，累计用户数达5833万户。 综合服务及综合能源业务增速显著：公司期内综合服务业务收入增长 20.0%至17.6亿港元，分部溢利增长22.1%至7.6亿港元。综合服务渗透 率仍处于低位，预计随着公司持续深入推广，仍能保持较快发展速度。综合能源业务上半年实现收入8.3亿港元，同比增长38.0%，毛利额增长 84.3%至1.6亿港元。期内综合能源新增签约27个分布式光伏项目及28个 分布式能源项目，累计项目数分别达208个及211个。公司综合能源业务依托经营区域内大量的客户资源，聚焦分布式能源、分布式光伏及充电桩业务，布局“氢”、“碳”、“绿”、“储”等新业务发展方向，有望保持较快增速为公司带来新的盈利增长点。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业燃气 股价28.15港元 目标价32.60港元 （+16%） 股票代码1193 已发行股本23.14亿股 市值651.39亿港元52周高/低30.25/18.24港元 每股净资产19.33港元 主要股东华润集团（61.46%） 调整目标价32.60港元，维持买入评级：随着各地居民顺价的进一步开 展，公司毛差水平将稳步提升，将有力支撑公司的业绩稳健增长。公司 “双综”业务也能以较快速度保持增长。期内公司自由现金流大幅改善至19.0亿港元，得益于公司毛差大幅改善及资本开支减少47.3%至23.6亿港 币。预计公司未来资本开支将保持稳定，为公司持续的股东回报提供保 障。我们预计2024年至2026年公司的收入分别为1059亿/1118亿/1190亿港元，归母净利润约57亿/62亿/71亿港元。给予目标价32.6港元，相当于2024年13倍PE，维持买入评级。 风险因素：销气量不及预期、顺价进展不及预期、新业务发展不及预期。 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 2026预测 35 收入（千港元）94,338,329101,271,905105,916,754111,795,084118,958,83230 25 变动（％） 18.5% 7.3% 4.6% 5.5% 6.4% 归母净利润（千港元） 4,733,455 5,223,705 5,701,993 6,240,607 7,082,578 2015 每股摊薄收益（港元） 2.09 2.30 2.51 2.75 3.12 10 变动（％） -26.0% 10.4% 9.2% 9.4% 13.5% 5 市盈率@22.05港元（倍） 10.6 9.6 8.8 8.0 7.1 0 每股派息（港仙） 105.0 115.7 125.7 137.6 156.1 股息现价比率(%) 4.8% 5.2% 5.7% 6.2% 7.1% 资料来源:公司信息,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 22年 实际 23年 实际 24年 预测 25年 预测 26年 预测 21年 实际 22年 实际 23年 实际 24年 预测 25年 预测 26年 预测 收入 94,338 101,272 105,917 111,795 118,959 盈利能力 毛利 18,082 18,452 20,580 21,921 23,865 毛利率(%) 24.1% 19.2% 18.2% 19.4% 19.6% 20.1% 其他收入 771 2,262 1,402 1,402 1,402 EBITDA利率(%) 11.4% 6.4% 6.1% 6.7% 7.0% 7.7% 销售及分销费用 -6,303 -6,820 -7,027 -7,306 -7,655 净利率(%) 8.0% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 6.0% 行政开支 -3,883 -4,529 -4,631 -4,776 -4,963 营业利润 8,666 9,364 10,324 11,242 12,650 营运表现 财务开支 -557 -941 -932 -939 -952 SG&A/收入(%) 12.0% 10.8% 11.2% 11.0% 10.8% 10.6% 联营与合营公司 510 644 709 780 858 实际税率(%) 24.5% 26.8% 20.8% 22.5% 22.8% 22.8% 税前盈利 8,616 8,909 9,942 10,924 12,397 股息支付率(%) 45.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 所得税 -2,307 -1,850 -2,237 -2,491 -2,827 库存周转 6.9 6.3 6.6 7.0 7.3 7.6 少数股东应占利润 1,575 1,835 2,003 2,192 2,488 应付账款天数 158.1 129.9 158.1 161.1 160.6 159.4 净利润 4,733 5,224 5,702 6,241 7,083 应收账款天数 72.0 65.9 75.3 79.2 82.6 85.3 折旧及摊销 3,089 3,637 3,819 4,010 4,210 EBITDA 6,084 6,213 7,055 7,853 9,139 财务状况 增长 净负债/权益 1.26 1.52 1.83 1.78 1.77 1.74 总收入(%) 18.5% 7.3% 4.6% 5.5% 6.4% 收入/总资产 0.75 0.84 0.73 0.72 0.71 0.70 EBITDA(%) -33.1% 2.1% 13.6% 11.3% 16.4% 总资产/股本 2.57 2.86 3.38 3.34 3.33 3.32 每股收益(%) -26.0% 10.4% 9.2% 9.4% 13.5% 盈利对利息倍数 27.42 15.56 9.95 11.08 11.97 13.29 资产负债表 现金流量表 〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日〈港币〉〈百万元〉，财务年度截至12月31日 22年 实际 23年 实际 24年 预测 25年 预测 26年 预测 21年 实际 22年 实际 23年 实际 24年 预测 25年 预测 26年 预测 现金 6,437 9,978 10,724 12,476 14,057 EBITDA 9,092 6,084 6,213 7,055 7,853 9,139 应收账款 17,042 20,896 22,986 25,284 27,813 融资成本 -382 -557 -941 -932 -939 -952 存货 1,307 1,494 1,643 1,807 1,988 营运资金变化 2,424 1,132 6,735 7,697 8,383 8,641 其他流动资产 3,286 3,085 3,716 4,732 6,493 所得税 -2,744 -2,307 -1,850 -2,237 -2,491 -2,827 总流动资产 28,073 35,454 39,069 44,300 50,351 营运活动现金流 8,390 4,351 10,157 11,583 12,806 14,002 固定资产 48,465 61,199 64,259 67,472 70,845 其他无形资产 4,821 9,935 10,683 11,493 12,371 资本开支 -6,432 -8,727 -4,294 -4,552 -4,822 -5,106 其他长期资产 30,945 31,284 32,660 34,103 35,618 其他投资活动 -4,711 -3,622 -239 1,046 1,132 1,139 总资产 112,304 137,871 146,670 157,368 169,186 投资活动现金流 -11,143 -12,349 -4,533 -3,506 -3,690 -3,967 应付帐款 27,132 35,869 37,662 39,545 41,522 银行贷款变化 -1,911 18,319 3,989 -2,386 -2,197 -1,991 短期银行贷款 7,696 4,893 5,137 5,394 5,664 其他融资活动 -1,440 -10,703 -5,951 -4,945 -5,167 -6,464 其他短期负债 11,492 10,348 10,861 11,902 13,046 融资活动现金流 -3,352 7,616 -1,962 -7,331 -7,364 -8,454 总短期负债 46,320 51,109 53,660 56,841 60,232 长期银行贷款 10,021 17,279 19,007 20,908 22,999 其他负债 3,417 6,099 5,534 5,605 5,680 现金变化 -6,104 -382 3,662 746 1,752 1,580 总负债 59,758 74,487 78,201 83,354 88,911 汇兑损失 225 -744 -121 0 0 0 少数股东权益 13,238 22,611 24,615 26,807 29,295 股东权益 39,308 40,772 43,855 47,206 50,979 期初持有现金 13,442 7,563 6,437 9,978 10,724 12,476 负债权益合计 112,304 137,871 146,670 157,368 169,186 期末持有现金 7,563 6,437 9,978 10,724 12,476 14,057 资料来源：公司公告，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未