至暗时刻应已过去；期待顺价新机制推动毛差大幅改善

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元8.85 目标价 港元10.22↓ 潜在涨幅 +15.5% 2023年6月27日 中国燃气(384HK) 至暗时刻应已过去；期待顺价新机制推动毛差大幅改善 2023财年盈利低于预期，但现金流有较大改善。公司2023财年全年盈利倒退44%至43亿港元，较我们/市场预期低22%/30%。虽然业绩仍弱于预期，但我们相信这是负面因素的递延。分析各板块情況，公司售气量增长5%仍合乎预期，但每立米0.42元人民币的售气毛差低于我们预期14%，主要原因为居民售气的合同气量不足导致采购成本上升。同时，新增居民接驳同比下跌22%至230万戶，低我们预期11%，主要受工程延期及房地产下行周期所影响。因此，2023财年毛利比我们预期低15%。同时，因进入加息周期导致非人民币借款利率上升，公司的财务费用也比我们预期高16%。虽然公司总体盈利及运营端仍偏弱，但随着气代煤工程相关的应收款大幅減少46%，公司的自由现金流改善至25亿港元的流入（相对上一财年23亿港元流出）。 顺价机制将带来毛差明显改善的机会。管理层对于中央政府推出新的顺价方案感到非常乐观，特別对于公司过去在居民售气方面需保供而承担较高的成本，情況有望在下半年得到改善。对于2024财年展望，公司总体的指引是在毛利层面约31亿港元的增长。我们预期公司售气量有10%的同比增长，及毛差改善至每立米0.53元人民币（相对公司指引0.56元人民 币），有望推动毛利增长。新增接驳量公司指引为180-200万戶，较上一财年減少30-50万戶。公司表示4/5月的毛利情況已恢复至每立米0.48/0.54元人民币的水平，预期下半年环比仍有改善空间。同时，公司分拆增值业务在香港上市已获联交所批准，目前有待公布进一步的资讯。 毛差改善的利好有待进一步反映，维持买入评级。我们下调24及25财年盈利24%/21%，主要反映财务成本的上升及对新增接驳量下调约30%的影响。目前我们预测公司2024财年盈利将同比反弹30%至56亿港元，23-26财年盈利复合增长达11%。按2024财年10倍预测市盈率作估值基准，我们的目标价从14.00港元下调至10.22港元，维持买入评级。我们认为公司在毛差上的改善幅度仍有待进一步的反映，这将是公司年內估值提升较大 的推动因素。 个股评级 买入 1年股价表现 384HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 6/2210/222/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 12.86 52周低位(港元) 6.96 市值(百万港元) 48,147.01 日均成交量(百万) 6.34 年初至今变化(%) (22.10) 200天平均价(港元) 10.79 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com 财务数据一览 (86)2160653667 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 88,225 91,988 101,041 110,592 121,119 同比增长(%) 26.1 4.3 9.8 9.5 9.5 净利润(百万港元) 7,662 4,293 5,561 6,027 6,402 每股盈利(港元) 1.41 0.79 1.02 1.11 1.18 同比增长(%) -28.8 -44.0 29.5 8.4 6.2 前EPS预测值(港元) 1.35 1.41 调整幅度(%) -24.4 -21.3 市盈率(倍) 6.3 11.2 8.7 8.0 7.5 每股账面净值(港元) 11.69 10.64 11.18 11.89 12.62 市账率(倍) 0.76 0.83 0.79 0.74 0.70 股息率(%) 6.2 5.6 4.5 4.9 5.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023财年业绩 3月31日年结(百万港元) FY22 FY23 FY23E 同比 (%) 差异 (%) 财务数据收入 88,225 91,988 93,116 4.3 (1.2) 销售成本 (72,486) (79,954) (78,889) 10.3 1.4 毛利 15,739 12,035 14,228 (23.5) (15.4) 其他收入 1,378 1,374 1,035 (0.3) 32.7 其他损益 (474) 345 105 NM 228.1 销售及分销成本 (2,861) (2,950) (3,073) 3.1 (4.0) 行政及管理成本 (2,973) (3,154) (2,998) 6.1 5.2 经营利润 10,809 7,650 9,296 (29.2) (17.7) 财务费用 (1,457) (1,855) (1,619) 27.4 14.6 应占联营公司损益 921 345 414 (62.5) (16.8) 应占合资公司损益 515 (101) (169) NM (40.1) 税前利润 10,787 6,038 7,923 (44.0) (23.8) 税费 (2,004) (924) (1,426) (53.9) (35.2) 非控股权益 (1,121) (820) (975) (26.8) (15.9) 净利润 7,662 4,293 5,523 (44.0) (22.3) 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:运营数据预测 年结3月31日 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 燃气销售量(百万立方米)居民用戶 7,354 8,383 9,221 10,143 11,158 工商业用户 13,753 14,099 15,650 17,215 18,832 CNG/LNG加气站 812 523 444 356 284 燃气总零售量 21,919 23,004 25,315 27,713 30,274 增长(%) 17.2 5.0 10.0 9.5 9.2 售气毛差(人民币/立方米) 0.50 0.42 0.53 0.55 0.56 新接驳(百万户) 2.94 2.30 1.82 1.73 1.68 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:预期市盈率区间（倍）图表4:预期市净率区间（倍） 24.0 21.0 18.0 15.0 12.0 9.0 6.0 3.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2018-062019-062020-062021-062022-062023-052018-062019-062020-062021-062022-062023-05 资料来源:Factset，交银国际预测资料来源:Factset，交银国际预测 图表5:中国燃气目标价及评级 港元 40.10 31.40 35.80 29.40 28.80 21.40 15.90 12.70 13.009.1814.00 8.64 10.22 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 5.83 9.36 60.5% 2023年05月12日 分销商 384HK中国燃气买入 8.85 10.22 15.5% 2023年06月27日 分销商 1193HK华润燃气中性 26.25 30.50 16.2% 2023年04月03日 分销商 2688HK新奧能源中性 96.10 115.10 19.8% 2023年03月28日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 6.58 10.02 52.3% 2023年03月27日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测，收盘价截至2023年6月26日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 88,225 91,988 101,041 110,592 121,119 税前利润 10,787 6,038 7,795 8,647 9,185 主营业务成本 (72,486) (79,954) (86,480) (94,650) (104,118) 合资企业/联营公司收入调整 (1,435) (244) (486) (573) (602) 毛利 15,739 12,035 14,561 15,942 17,001 折旧及摊销 2,261 2,473 2,422 2,614 2,813 销售及管理费用 (5,835) (6,104) (6,416) (7,023) (7,570) 营运资本变动 (1,679) 1,834 1,748 (195) 1,048 其他经营净收入/费用 904 1,718 1,075 1,119 1,169 税费 (1,971) (693) (1,052) (1,167) (1,240) 经营利润 10,809 7,650 9,221 10,038 10,601 其他经营活动现金流 1,913 619 0 0 0 财务成本净额 (1,457) (1,855) (1,911) (1,964) (2,017) 经营活动现金流 9,876 10,027 10,427 9,326 11,203 应占联营公司利润及亏损 1,435 244 486 573 602 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 10,787 6,038 7,795 8,647 9,185 资本开支(10,332)(7,310)(7,749)(8,136)(8,380) 其他投资活动现金流(1,873)(200)(200)(200)(200) 税费 (2,004) (924) (1,403) (1,557) (1,653) 非控股权益 (1,121) (821) (831) (1,064) (1,130) 负债净变动 5,325 3,882 1,419 1,454 1,490 净利润 7,662 4,293 5,561 6,027 6,402 权益净变动 11,603 NA NA NA NA 作每股收益计算的净利润 7,662 4,293 5,561 6,027 6,402 股息 (3,062) (2,992) (2,612) (2,215) (2,391) 资产负债简表(百万港元) 其他融资活动现金流融资活动现金流 (10,171)3,695 (2,978)(2,089) 0(1,193) 0(761) 0(900) 投资活动现金流(12,205)(7,510)(7,949)(8,336)(8,580) 截至3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10,011 10,439 11,725 11,954 1