房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整

宏观研究 日期：2024.09.19 房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整 证券研究报告|宏观研究 报告要点 1998年房地产改革的初衷在于20世纪70年代城市化进程加快，大量人口从农村迁移至城市，住房缺口迫使房屋政策转型。早在1988年，全国住房改革 会议就提出了低租金、提租补贴、租售结合、以租促售等一系列措施。但1989年后，在价格闯关、居民购房意愿弱、试点未能有效解决住房短缺等问题的影响下出现了十年的延期，房改政策进入等待阶段。进入90年代后，经济进入高速增长阶段，居民购买力快速提升，政策呼之欲出，开启了房地产大周期。 税改不是促成土地财政的唯一推手。1993年分税制改革与1998年房改的初衷并非建立土地财政的逻辑关系，而是将更多资源与行政权力下划地方，以更 好地推动地方经济发展。经济增速目标压力迫使地方政府寻找潜在增长点，地方政府选择通过出让土地作为财政收入的一部分，不仅可以增加地方财政收入，还能满足地方投资需求，推动经济增长。从政策出发的角度看，我们认为分税制改革并不是推动土地财政的直接原因，而是市场经济下地方政府的自然选择。 自1998年房改至今，中国房地产在26年中经历了7次大规模调整，其中可分为4次正向与3次逆向调整。地产政策调整的重要驱动力分别是宏观经济 波动、控制房价和稳定市场、防范系统性金融风险以及保障住房需求及民生改善。调整背后的逻辑首先是应对宏观经济的波动。当经济过热时，政策通过提高首付比例、限制贷款和增加税收等措施来抑制投机，防止市场泡沫积聚；而在经济放缓时，政策则转向宽松，采取降低首付、放宽贷款条件等手段，刺激刚需和改善性需求，进而拉动内需、促进经济复苏。其次，控制房价和稳定市场是历次调控的主要目标之一。房价的快速上涨扩大了贫富差距，加剧了区域之间的不平衡及资产价格波动等问题，政策通过限购、限贷等政策手段，防止房价过快上涨，确保市场稳定。特别是在2016年提出的“房住不炒”政策后，调控进一步明确了以居住需求为核心的定位，不将房地产作为短期炒作的工具。此外，防范系统性金融风险也是政策调整的重要动因。由于房地产与金融体系紧密相关，过快上涨的房价可能导致金融杠杆过高，增加系统性风险。政府通过“三条红线”等措施，控制开发商负债水平，防止金融风险扩散。最后，保障住房需求及民生改善贯穿于历次调控之中，也是开启地产顺周期的关键。无论是在抑制投机还是刺激需求的政策中，政府始终重视增加保障性住房供给，确保中低收入群体的居住需求得以满足，同时通过保障房建设促进市场的健康发展和经济复苏。 与过去6次不同，新一轮调控政策更加注重精准调控和长效机制的建立。过去的调控往往是全国性的统一政策，而此次则强调“因城施策”，根据各地房 地产市场的实际情况制定不同的政策，避免一刀切。此外，政策不再局限于短期的市场稳定，而是更加注重构建长效机制，包括多主体供给、多渠道保障的住房制度，推动租购并举，促进房地产市场的长期健康发展。 风险提示：1、调控力度不及预期，销售数据或进一步下跌； 2、宏观经济复苏进度偏缓，进一步加大了房地产出清的难度。 分析师尤春野 登记编码：S0950523100001：13817489814 ：youchunye1@wkzq.com.cn 相关研究  《如何看待海外衰退交易》(2024/8/6) 《稳增长、促消费、去产能——7.30政治局会议点评》(2024/7/31) 《二十届三中全会精神解读》(2024/7/19) 《中国制造业，如何从比较优势迈向竞争优势？》(2024/7/3) 《警惕债市风险》(2024/7/3) 《曙光初现——5月宏观环境观察》 (2024/6/21) 《二季度宏观政策：稳经济，化风险》 (2024/6/21) 《淡化时点，关注趋势——美联储6月会议点评》(2024/6/13) 《三中全会历史回溯》(2024/6/11)  内容目录 一、1998房改与分税制改革共同形成了新的发展机制3 二、地产政策与宏观周期平行：98年至今共出现了4次正向调控与3次逆向调控5 第一阶段：1998年房改拉开商品房序幕6 第二阶段：2003-2007年，政策收紧进入逆向调整7 第三阶段：2008-2009年，金融危机下迫使政策走向宽松8 第四阶段：2010-2013年，市场走热引发逆向调控9 第五阶段：2014-2015年，经济放缓与库存上升使政策转向宽松10 第六阶段：2016-2022年，房住不炒与三条红线全面收紧11 第七阶段：2022年至今，流动性危机与经济复苏下的全面宽松12 三、附录：主要房地产政策一览表14 风险提示16 图表目录 图表1：城镇与农村居民人均居住面积变化情况3 图表2：1986-1996年城镇居民人均可支配收入4 图表3：房地产市场发展随着政策调整而波动5 图表4：前期房地产业增加值占GDP比重6 图表5：2006-2007年央行存贷款基准利率调整情况7 图表6：逆向调节下土地成交面积增速出现下滑8 图表7：2006-2010年GDP、M2和出口增速情况9 图表8：“四万亿”牵头下房地产住宅销售面积与价格同步出现大幅上涨9 图表9：紧缩政策下房企拿地与投资意愿减弱10 图表10：主要城市房价收入比10 图表11：政策全面收紧下，房地产贷款增速从2016年后开始下行12 图表12：在“买涨不买跌”情绪中，房价上涨与政策调整呈反向波动12 图表13：市场信心不足下，房地产库存数量上升，开工面积明显下降13 一、1998房改与分税制改革共同形成了新的发展机制 中国房地产改革的初衷在于20世纪70年代城市化进程加快，大量人口从农村迁移至城市，但城市住房供给面临严重不足的挑战。背后的原因是当时公有制住房体系按照政府和企事业单位的员工数量建立所对应的房屋数量，在大面积非公有制劳动力涌入城市后，自然形成了 住房紧张的问题。除此之外，居民居住环境受到建设资金的约束长期处于较差环境下，影响了居民生活水平。根据中国房地产估价师与房地产经纪人学会公布的数据看，在改革开放初期，城市居民人均住宅建筑面积仅有6.7平方米，农村稍好，但也仅有8.1平方米。提高人民生活水平作为改革开放的一项主要目标，进行全面的房改以改善居住环境势在必行。 在此背景下，邓小平在1978年9月提出了“解决住房问题能不能路子宽些，譬如允许私人建房或者私建公助，分期付款，把私人手中的钱动员出来，国家解决材料，这方面潜力不小。”的讲话，随后自20世纪80年代开始，政府开始探索租金改革，试图通过提高租金水平和提供租金补贴来减轻财政负担，同时推动住房商品化。其中，1988年全国住房改革会议提出了低租金、提租补贴、租售结合、以租促售等一系列措施，希望通过这些措施推动住房制度改革。 1989年后，房改进入了近十年的停滞，其背后有两个主要的原因：首先，在市场化改革的大背景下，价格双轨制拉开了商品经济建设的序幕，随着双轨制弊端的显现，市场从局部闯关迈向全面突破。在当时市场经验不丰富、宏观调控配套建设不健全的背景下，全面闯关导致市场价格体系出现了一定的混乱，通胀水平一度突破18%，因此房改被迫放缓。第二，初期房改的试点未能有效解决住房短缺和分配不公平的问题，其背后的原因是租金提升困难、补贴机制不完善、市场机制不健全、居民购买力低、供应结构不合理等。 图表1：城镇与农村居民人均居住面积变化情况 资料来源：Wind,五矿证券研究所 虽然结构性改革延迟了房改的推出，但政策在1998年全面房改之前并没有停止尝试：1990 年5月，国务院颁布了《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》。1991年6月，在要求各地贯彻执行国发〔1988〕11号和国办发〔1988〕13号两个文件的基础上，国务院下发《关于继续积极稳妥地进行城镇住房制度改革的通知》，进一步提出了分布提租、交纳租赁保证金、新房新制度、集资合作建房、出售公房等多种完善房改的思路。1991年12月，国务院住房制度改革领导小组《关于全面推进城镇住房制度改革的意见》（国办发〔1991〕73号），并于1992年取消了福利分房制度，开始实行住房分配货币化改革。在后续的几年中，政策超前发力，1998年，国务院出台《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》并开启全面房改之前不断加强经济适用房的建设。 宏观经济总量维持高速增长进一步促进房地产消费的持续上升。1992年邓小平南方谈话以及党的十四大之后，中国进入了一个全新的阶段，改革开放踏上了一个全新的征程。经济体 制改革从20世纪80年代以放权让利为主逐步转向以建立社会主义市场经济体制框架为目标，市场化进一步推动了经济增长。1991—1997年，GDP平均增速维持在11%以上的高水平，通货膨胀从1994年24.1%的高位回落至1997年的2.8%，并在后续数年中持续保持下落态势。 大繁荣带动了社会零售品销售总额的高增速。社会消费品零售总额增速自1992年的12.92% 持续攀升，最终达到1994年11月的40.68%。从绝对量看，1992-1997年期间，社会零售 总额快速从1991年末的833.5亿元上升至1997年末的2899亿元，社会总体需求维持强劲态势。在1991-1997年期间，国民收入水平持续提升，其中全国城镇居民人均可支配收入从1991年的1700.6元快速上升至1996年的5160.32元。居民收入水平的上涨主要来源于企 业利润的增加，在城镇居民以外，农业产值的提高同步提升了农民的收入，农村居民人均纯收入由1990年的686.31元提升至1997年的2090.1元。当收入增速超越通胀增速时，居民消费支出就会增加，提升生活质量。在房屋、汽车等耐用品上，体现为居民杠杆率的提升。 图表2：1986-1996年城镇居民人均可支配收入 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1985198619871988198919901991199219931994199519961997 城镇居民人均可支配收入(元)城镇居民人均可支配收入同比增长 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：国家统计局,五矿证券研究所 分税制改革与经济增长目标促使地方政府加快发展土地资源的步伐，推动房地产及其上下游行业快速发展。 1988年修订的《中华人民共和国土地管理法》允许土地使用权在市场上转让、出租和抵押，但土地所有权仍归国家或集体所有。这一政策的初衷在于通过市场提升土地资源的配置效率，支持城市化进程以及住房制度改革的推进。然而，价格水平的剧烈波动带来了不确定性，使得居民对耐用品消费的预期偏弱，经济适用房的改革也因此放缓。 1993年，十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》。全会指出，社会主义市场经济体制是同社会主义基本制度结合在一起的。建立社会主义市场经济体制，就是要使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用。要进一步转换国有企业经营机制，建立适应市场经济要求的现代企业制度，包括产权清晰、权责明确、政企分开和管理科学。随后，国务院同步推出了《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》 （国发〔1993〕85号），开启了分税制改革。 土地是经济发展要素中的核心，对于地方政府来说，土地是天然的、具有规模价值的发展要素。将资源进行市场化配置以提升效率，是满足国民经济发展目标的重要举措。在全年经济增长目标的引导下，地方政府选择通过出让土地作为财政收入的一部分，不仅可以增加地方 财政收入，还能满足地方投资需求，推动经济增长。从政策的角度看，分税制改革并不是推动土地财政的直接原因，而是社会主义市场经济下的自然选择，或者说，只要存在GDP考核目标，那么即使没有分税制，地方仍然会产生对资金的迫切需求与不足的情况。 二、地产政策与宏观周期平行：1998年至今共出现4次正向调控与3次逆向调控 自1998年房改至今，中国房地产走