房地产行业深度报告：止跌回稳专题一：房价止跌的路径分析

房价下跌周期较长，一线城市更稳健 从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年有扩大趋势，下跌周期分别为29和31个月。根据70城房价指数，一、二、三四线新房价格指数分别降至2021、2020、2019年中旬水平；一线城市二手房价格指数降至2020年初水平，二线和三四线均降至2018年初水平。 供需关系直接影响，居民预期为重要制约因素 我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响：成交端，2024年1-8月商品房销售面积绝对规模降至2015年水平；供应端，9月商品房待售面积依旧维持高位，二手房挂牌量自6月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。 截至二季度末，预期未来更多储蓄占比维持高位，房价预期上涨比例降至14.6%，预期下行导致购房意愿不足的循环还在演绎。 房价止跌回稳的几种路径 （1）政策：首付比例和存量利率下调有望修复购房预期，四个一线城市限购政策调整后，房价预期改善传递到低能级城市。（2）供应：从严控增量角度而言，322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，后续去库存措施不断推进，供需关系扭转有望使房价企稳；针对新房户型优化层面，70/90限制放开、各地建筑新规出台，优质产品有望获得更多溢价，实现新房价格的企稳。（3）需求：我们估算居民住房资产负债率12.65%，处于较低区间，同时我国25年以上房龄住房占比27.5%，后续改善空间较大。（4）租金收益率：百城租金收益率持续提升，成都、武汉、长沙等二线城市及部分三四线城市租金收益率水平超过3%，基本接近甚至超过房贷利率水平，提升进一步提高了房产配置性价比。 投资建议 2024年9月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。预计一线城市的政策调整将对需求侧形成有力支撑，并逐步改善房价预期，进而辐射二三线城市从而逐步实现房价“止跌回稳”，带来房地产基本面改善。推荐标的：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企：保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团；（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策：新城控股、龙湖集团；（3）二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔：贝壳、我爱我家。 风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。 1、房价位置：下跌通道较长，一线城市更稳健 从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年有扩大趋势，下跌周期分别为29和31个月。2024年9月，70城新房价格指数整体同比下降6.1%，再次创造2015年5月以来的最大降幅，一、 二、三线城市同比分别-4.7%、-5.7%、-6.6%；70城二手房价格指数同比下降9.0%，降幅创2006年以来新高，且自2023年10月以来降幅持续扩大，其中一、二、三线城市同比分别-10.7%、-8.9%、-9.0%。 图1：9月70城新房价格指数同比下降6.1% 图2：9月70城二手房价格指数同比-9.0% 我们取2011年1月的房价指数为100，根据月度环比涨跌数据计算每个月的房价指数，可以发现：一、二、三四线新房价格指数分别降至2021、2020、2019年中旬水平；一线城市二手房价格指数降至2020年初水平，二线和三四线均降至2018年初水平。 图3：9月70城新房价格指数跌至2021年水平 图4：9月70城二手房价格指数跌至2020年水平 从四个一线城市的回撤幅度来看，北京和上海市场价格相对更加稳健，下跌时间更晚，下跌幅度更低，二手房价格下降至2021年初的水平；而深圳和广州二手房离最高值回撤幅度达16%，分别跌至2019末和2017年初水平。 图5：北京9月二手房价格指数较最高点回撤9.7% 图6：上海9月二手房价格指数较最高点回撤8.9% 图7：深圳9月二手房价格指数较最高点回撤16.2% 图8：广州9月二手房价格指数较最高点回撤15.9% 表1：京沪房价回撤幅度小于广深 2、下跌因素：供需关系直接影响，居民预期是关键 我们认为本轮房地产周期房价下跌主要受供需关系和购房预期影响。从成交端来看，商品房销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道，2024年1-9月销售面积绝对规模降至2015年水平；二手房市场相对新房市场表现更好，但一方面受新房价格下降拖累，另一方面挂牌量高增造成价格挤压。供应端来看，9月商品房待售面积（取证未售口径）达7.32亿平，二手房挂牌量自6月以来不断攀升，整体库存较大，供过于求的情况下，开发商和二手业主在避险趋势下降价出售，导致房价持续下跌。 图9：商品住宅销售面积累计同比增速自2022年开始进入下跌通道 图10：商品住宅新开工面积自2019年来持续下降 图11：商品房待售面积2024年创造新高 图12：一线城市新房去化周期呈上升趋势（月） 图13：二手房挂牌量自2024年6月以来不断攀升 图14：2024年下半年以来库存上升城市比例更高 图15：2024年一线城市二手房出售挂牌量指数呈上升趋势 图16：2024年一线城市二手房出售挂牌价指数呈下降趋势 我们认为，居民预期不足是本轮房价下跌主导因素，就业和收入预期的下降影响风险决策，价格指数在时间上稍领先于购房意愿。根据央行发布的2024年第二季度城镇储户问卷调查报告，当期收入减少占比提升至19.0%，未来收入信心指数和就业预期指数均环比下降，预期未来更多储蓄占比维持高位，而房价预期短暂修复后再次下行，房价预期上涨比例降至14.6%，预期下行导致购房意愿不足的循环还在演绎。后续来看，经济基本面的好转和收入预期的修复是价格企稳的关键。 图17：截至2024Q2居民预期房价上涨比例仅14.6%（%） 图18：居民未来收入信心指数和未来就业预期指数自2023Q1以来持续下降（%） 在二季度的央行储户调查报告中，被访居民普遍对未来收入、就业预期不佳，从而选择在未来购房的人也同步减少，价格预期和实际房价降幅均有扩大趋势。从过往的周期看，我们发现房价增速和人均可支配收入增速有相关性，当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，促使房价增速下降。2023年以来，城镇人均可支配收入增速与房价增速差距越来越大，于是宽松政策持续出台。 图19：房价增速和人均可支配收入增速有相关性（%） 3、房价止跌回稳的几种路径 我们认为房价止跌回稳首先需要政策端的大力支持，参照房地产发展的逻辑：短期看供求关系、中期看政策及经济基本面、长期看人口需求，去分析未来房价的走势。同时我们也可以看到，过往一线城市房价增速走势相对于二三线城市更加超前，在后续一线城市房价企稳有较强的示范作用。 3.1、中央政策：中央涉房定调转变，政策诚意十足 9月底以来，中央和地方政策持续宽松。中央层面，国新办发布会提出多举措推动房地产去库存，存量房贷降息落地；政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；财政部正在积极研究包括恢复专项债用于土地储备、支持专项债收储、优化完善相关税收等政策；住建部提出四个取消、四个降低、两个增加等一揽子措施，通过扩大白名单信贷规模和旧改规模促进房地产行业平稳健康发展。 图20：国新办发布会提出多举措推动房地产去库存 表2：9月底以来中央购房政策整体宽松 本次存量房贷降息符合大家预期，也是市场下行、去库存压力下的选择。我国经历过三轮下调，分别在2008、2023及2024年，过往两次存量按揭利率调整均有所成效，我们认为本轮调整虽然不能直接促进市场去库存，但短期市场信心或将得到改善。从历史来看，个人住房贷款加权利率和商品房房价同比增速成反相关，一般而言，降息之后，按揭利率随之下降，从而刺激居民买房，实现房价的增长。但2022年以来房贷利率下降并未能带动居民房贷增长，截至2024Q2，个人住房贷款余额达37.8万亿元，同比下降2.9%，房贷利率也降至3.45%的历史低位。 表3：央行三次降低存量住房贷款利率政策初衷不同 图21：从历史来看房贷利率和商品房价格同比增速成反相关 图22：个人住房贷款规模自2023年一季度以来持续回落 虽然首付比例在下降，改善型需求购房门槛进一步降低，但我们认为当前市场环境下居民加杠杆意愿较弱。将房地产开发企业资金来源中定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭贷款）近似等于首付比例，可以看出2023年以来首付比例仍处于向上通道。我们认为，当前购房政策中，房贷利率及首付比均降至历史低位，限购、限售及公积金政策持续打开，后续政策着力点可能在住房公积金和税费层面。同时我们认为居民预期的提升，在购房政策之外，需要货币及财政政策的后续发力。 图23：首二套房最低首付比均降至历史低位 图24：2023年以来首付比例仍处于向上通道 3.2、地方政策：一线城市具有示范作用，信号指导意义较强 中央政策指导下，四个一线城市均放宽限购政策，其中广州取消限购，北京、上海、深圳继续放松限购要求，购房门槛进一步降低。全国层面来看，截至9月末，除京沪深三城外，所有城市均取消限购。 表4：九月底以来四个一线城市均放宽限购政策 从2011年以来各能级城市新房和二手房价同比涨跌幅来看，一线城市房价在上行周期上涨超前，且涨幅更大，下行周期房价表现更加稳健。过往周期，一线城市调控放松，房价开始改善，会向外传递信号，二线和核心三线城市会受到预期和资金的联动影响，房价出现后续上涨。 图25：一线城市房价涨跌更为超前，示范作用较强 从本轮调控周期来看，一线城市政策自2023年以来持续宽松，但新房和二手房价格仍处于下跌通道，我们分析本轮周期在居民预期走弱的情况下，一线城市的宽松政策更多促进了二手房交易以价换量。通过对一线城市二手房成交套数的分析，可以看出每次调控政策后成交量同比增长约2个月左右，之后进入下跌通道，从而促使新一轮宽松政策出台。因此后续房价企稳止跌需要依赖一线城市房价走势的风向标，一线城市的成交量价及政策演绎需持续关注。 图26：一线城市政策后二手房成交套数同比均上涨（套） 表5：一线城市每轮放松政策对成交促进作用约2-3个月（套） 从政策效果来看，9月底以来政策对于一线城市市场信心拉动显著，国庆周中原报价指数均显著上涨，而国庆后一周虽有回落，但仍处于较高位置。 图27：国庆周中原报价指数均显著上涨 3.3、供应端：严控增量，供地质素提升 改变当前房地产市场供求关系是价格企稳的前提，从“严控增量”角度而言，自然资源部通知去化周期超过36个月的城市，必须暂停新增土地供应，受此影响我们跟踪的322城1-9月宅地成交面积和金额分别同比-20%和-36%，从2019年前9月的13.2亿平降至2024年前9月的3.1亿平，其中一线城市分别同比-48%和-41%。伴随土地端供应减少，后续整体去库存措施不断落地，未来房地产供求市场关系有望扭转。 图28：2024年前9月322城宅地成交同比下降 图29：2024年前9月一线城市宅地成交面积同比下降 图30：土地购置费用自2020年来持续下降 2024年各城市土地更加趋向核心区域，往往能卖出更高价格。2024年各城市溢价土地基本都位于重点城市核心位置，供应稀缺或倒挂明显、项目流速确定性高，此外地块大多容积率较低，有利于房企打造出高品质产品。同时各城市均挂出优质宅地促进土地市场热度回升，2023年11月以来土拍地王频出，成都、苏州、厦门、合肥等地土拍溢价率突破40%，在新房限价取消的环境下，有利于房企盈利提升及新房价格回稳。 表6：2023年11月以来核心二线城市地王频出 针对新房户型优化层面，各地陆续出台多项优化措施，预计未来行业逐步迈