房地产行业深度报告：我国房地产是否已进入调整过度阶段？

我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初。本文希望通过各类房地产指标，将我国和发达国家横向比较，探讨我国房地产是否已经进入调整过度阶段。由于这些指标均与房地产发展的生命周期高度相关，若选用最新时点数不够准确。从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初相似。（1）人口结构：我国近年来老龄化趋势显著，但2022年主力置业人口占比和反向抚养比仍有28.4%和223%，处于较高水平；（2）城镇化率：中国2023年城镇化率64.6%，相当于日本的1961年和美国的1951年，依然有较大的发展空间；（3）每千人开工套数：中国的每千人开工套数在2021年后出现断崖式下降，2022年仅为5.4套，低于合理水平；（4）居民杠杆率：近年来我国居民杠杆率稳定在61%左右的合理区间。 我国房地产核心指标已经历大幅度调整。我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30%、住宅开发投资较高点下降19.5%、住宅新开工面积较高点下降69.3%， 美/日相应下行期分别为8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。随着疫情影响消退、各类政策持续发力，我们预计中国2024年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。 从住宅投资占GDP比重看：我国房地产已有调整过度的迹象，但触底反弹仍需进一步观察。2023年预计我国住宅投资占GDP比重将降至4.6%，美/日相同发展阶段时期分别为5.0%/5.7%，我们认为我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。但参考美/日经验，我们认为我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察。 从房地产业增加值占GDP比重看，我国房地产明显调整过度，未来仍有增长空间。我国房地产业增加值占GDP比重自1949年以来快速增长，2020年到达高点7.2%，之后有所回落，2022年降至6.1%，距2020年高点回落1.1pct；而美/日相同发展阶段时期均为10%左右，美/日近年来的中枢在13%/12%左右。我们认为我国该指标当前明显调整过度。 同时参考美/日经验，城镇化率的提升将带来增长空间，若中国城镇化率从当前的65.2%增至80%，我们预计房地产业增加值占GDP比重将增加约3.7个百分点至9.8%。 总结和投资建议。参考美国/日本的房地产发展相似阶段经验，综合分析一系列指标，我们得出以下结论：（1）我国房地产已经出现过度调整的迹象；（2）触底反弹仍需进一步观察；（3）从长周期看，随着存量市场（租赁和中介业务）的发展、城镇化率的提升，我国房地产未来仍有增长空间。资源禀赋经营稳健、财务优势突出、口碑好产品力强的房企有望穿越周期，未来受益于政策放松和市场过度调整后的温和复苏。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注：中国海外发展、华润置地。另外，专注发展存量业务如租赁、物业管理、中介、代建的企业有望在未来持续受益。推荐：绿城管理控股、华润万象生活。建议关注：贝壳。 风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。 1.我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪80年代末/美国上世 纪50年代末60年代初 无论是新房销售、住宅投资、新开工还是住宅投资占GDP比重、房地产业增加值占GDP比重，这些指标均与房地产发展的生命周期高度相关。在将我国和发达国家横向比较时，若选用最新时点数不够准确，而应该比较各经济体在相似的房地产行业发展阶段的数据。 从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初相似。 因此后文中，相应指标的横向比较我们都会与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初进行对标，以判断我国当前房地产行业是否已经调整过度。 1.1.老龄化趋势显著，但主力置业人口占比和反向抚养比仍位于高位 房地产行业发展从长周期角度看，人口是最关键的因素之一。我们通过主力置业人口（25-44岁）占比和反向抚养比（15-64岁人口/受抚养人口）两个指标进行观察。 主力置业人口占比：由于老龄化趋势，中国近年来主力置业人口占比迅速下滑，2021年降至28.6%，但2022年下降速度有放缓趋势，同比仅下降0.2pct至28.4%。日本1990年主力置业人口占比为28.8%，但之后加速下滑，因此我们认为中国当前状态和日本20世纪80年代末相接近。美国1956年主力置业人口占比为28.1%，与中国当前的走势和绝对值均较为接近。 反向抚养比：选择这个指标是因为从日本的历史经验看，反向抚养比与房地产新开工的走势变化密切相关，能够和主力置业人口占比指标进行交叉验证。中国反向抚养比自2009年达到高点270%之后进入下行通道，近年来下降速度有所放缓，2022年为223%。 日本1987年该指标为221%；而美国自1980年以来，该指标一直在200%附近波动，最高点位在2007年达到205%，和中国的可比性相对较低。 综上，我们认为从人口结构看，我国房地产当前阶段与日本20世纪80年代末/美国20世纪50年代末较为接近。 图1：日本住宅新开工套数和反向抚养比呈现正相关性 图2：中/美/日主力置业人口占比对比 图3：中/美/日反向抚养比对比 1.2.城镇化率仍有一定提升空间 城镇化率的提升是房地产发展的一大动能。我国城镇化率自1980年开始快速上行，伴随着商品房市场的迅速扩张。根据联合国数据，中国2023年城镇化率64.6%，相当于日本的1961年和美国的1951年水平，而日本和美国2023年的数据分别为92.0%和83.3%，分别高出中国27.4pct和18.7pct。中国城镇化率依然有较大的发展空间。 图4：中/美/日城镇化率对比 1.3.每千人开工套数降幅较高，低于合理水平 每千人开工套数一定程度上也与城镇化的提升相关联。中国的每千人开工套数在1997年仅为0.8套，2011年增长至10.3套；之后经历了2014-2017年的去库存周期出现短暂回调，并在2019年重新达到历史高点10.5套；2021年后由于疫情和民企暴雷的多因素影响，该指标出现断崖式下降，2022年仅为5.4套。 综合考量变化趋势和绝对值，我们认为中国当前每千人开工数低于合理水平，与日本的上世纪90年代初和美国的上世纪60年代初较为接近。 图5：中/美/日城每千人开工套数对比 1.4.居民杠杆率近年增速放缓，维持在60%左右的合理区间 居民杠杆率一定程度上可以反映房地产市场购买力增长的空间和风险。2006年中国居民杠杆率仅为10.8%，经过10余年的快速增长，在2020年达到高点61.9%，当时市场对此亦有担忧。但自2021年以来，我国的居民杠杆率稳定在61%左右的合理区间，与美国日本的高点或当前水平相比，仍有小幅提升空间。日本的居民杠杆率在1988年达到61.0%，在1990年之后一直在60%-70%区间波动；而美国的居民杠杆率1964年就已高达46.3%，之后缓慢增长至1990年的61.1%，且在2007年达到最高点98.3%。 综合考虑居民杠杆率的变化趋势和绝对值，我们认为中国当前居民杠杆率处于合理区间偏低位置，与日本的上世纪90年代初80年代末和美国的上世纪60年代初较为接近。 图6：中/美/日城居民杠杆率对比 2.我国房地产核心指标已经历大幅度调整 前文从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初相似。我们选取销售、投资、新开工等房地产核心指标，将我国和美国以及日本地产生命周期相似的时间点附近发生危机的下行期进行对比，即美国1969年经济衰退期、日本1990年泡沫破裂期。结果显示：我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30%、住宅开发投资较高点下降19.5%、住宅新开工面积较高点下降69.3%，美/日相应下行期分别为8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。随着疫情影响消退、各类政策持续发力，预计中国2024年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。 2.1.我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30% 从调整时间看，美日调整时间在1-2年，中国目前调整时间已超2年。从调整幅度看，中国此次整体调整幅度大于美国1969年衰退、略低于日本1990年泡沫破裂危机。 整体看，我们认为我国当前商品住宅销售已有调整过度的迹象。 2021-2022年，中国商品住宅销售额从16.3万亿元降至11.7万亿元，下降28.3%。 商品住宅销售面积从15.7亿平降至11.5亿平，降幅26.8%。2023年1-11月，中国商品住宅累计销售额和单月销售额均连续6个月同比下降，商品住宅累计销售面积连续11个月同比下滑、单月销售面积连续10个月下滑；1-11月，商品住宅销售额9.4万亿，累计同比-10.1%，跌幅较10月扩大0.7个百分点，商品住宅销售面积8.6万平，同比下降16.3%，降幅较10月扩大0.6个百分点。考虑到2023年住宅销售整体低迷、12月房企进入业绩冲刺期，我们认为，12月商品住宅销售额、销售面积同比仍延续下跌但跌幅可能收窄，预计2023年商品住宅销售额同比2022年下降5%，商品住宅销售面积同比下降7%。 图7：2021-2022年中国商品住宅销售额下降28.3% 图8：2021-2022年商品住宅销售面积下降26.8% 1963年至今，美国地产销售经历了五次显著下行，分别对应1969年经济衰退、第一次石油危机、第二次石油危机、1990年经济衰退、次贷危机，历次地产低谷都与货币政策紧缩加息、经济下行密切相关。五次地产销售低谷中，次贷危机对新房销售冲击最大。新房销量在历次下行周期中分别在1、2、5、9、6年时间里下降4.2、19.9、40.7、24.1、97.7万套，下降幅度分别为8.6%、27.7%、49.7%、32.1%、76.1%。1973年至今，日本房地产经历三次显著下行：第一次石油危机、90年代泡沫破裂、次贷危机，其中90年代地产泡沫破裂对地产销售影响最大。三次下行周期中，日本新房销售分别从高点经历3、2、4年降低4.4、7.0、8.8万户至低点，下降幅度分别为46.7%、48.0%、52.5%。 图9：1963年以来，美国地产销售经历五次显著下行 图10：1973年以来，日本地产销售经历三次显著下行 美国/日本可比下行期（美国1969年经济衰退期、日本1990年泡沫破裂期）：美国1969年经济衰退新建住宅销售下行期仅一年且下滑幅度较小，降幅为8.6%。日本1990年泡沫破裂时，新房销售经历两年下滑，其中第一年为断崖式下跌，跌幅达41.3%，1992年在1991年基础上继续下降11.6%，较1990年高点下降48.0%。中国本轮下行周期中，住宅销售额已经历2年持续下滑，2022年较2021年下降28.3%，预计2023年较2022年下降5%，2023年较2021年高点下降33.3%。从调整时间看，美日调整时间在1-2年，中国目前调整时间已超2年。从调整幅度看，中国此次整体调整幅度大于美国1969年衰退、低于日本1990年泡沫破裂危机。整体看，我们认为我国当前商品住宅销售已经调整过度。 结合美日经验及当前中国情况，我们预计中国2024年商品住宅销售降幅将进一步收窄。美国1969年经济衰退与日本1990年地产低谷分别在危机后1年、2年实现筑底反弹，其中美国反弹至危机前高点仅用1年时间，日本恢复到危机前高点用时1年多。 中国新