天风：总量联席解读纪要（2024-09-18）

1、宏观：多少汇，藏于民？ 自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为5570亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在5018亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。按照2022年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在7左右。但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。 2、策略：二次探底的特征 行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 3、固收：接下来，做平还是做陡？ 结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。 4、非银：券商2024年半年报业绩综述 各业务条线均下滑，投行业务承压明显为拖累业绩的主因：2024年上半年，资管、经纪、信用、自营和投行业务收入同比增速分别为-2.9%、-13.0%、-8.8 %、-29.3%和-41.2%，投行业务下滑明显拖累整体营收。竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务为业绩高增的主力军 。持续的政策红利叠加“头部券商做强做优”，券商板块有望开启牛市行情，建议关注兼具业绩高弹性（经纪业务占比高）和有重组预期的头部券商。 风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性；政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。