地产行业杂谈系列之四十六：物管回顾、趋势、格局探讨

证券研究报告 物管回顾、趋势、格局探讨 ——地产杂谈系列之四十六 2023年5月29日 行业评级 地产强于大市（维持） 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002YANGKAN034@pingan.com.cn 郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003ZHENGXIWEN239@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 目录CONTENTS 回顾：平稳-狂热-理性，行业走过三个阶段 趋势：回归服务本源，发展空间仍旧广阔 格局：分化成为主旋律，央国企及优质民企更具优势 投资建议与风险提示 资料来源：平安证券研究所 3 1981年国内第一家物业管理公司（深圳物业）成立，标志着国内物业管理行业正式诞生。2014年随着物业第一股彩生活登陆港股市场，该行业逐渐为大众所熟知。物管行业诞生至今30余年间历经浮沉，以增长速度、资本化程度等指标划分，大致可分为平稳前行期（2018年以前）、急速发展期（2018-2021年）、理性回归期（2022年至今）三个阶段。 平稳前行期 （2018年以前） 物管服务稳定高频 规模业绩稳健增长轻资产、现金牛 急速发展期 （2018-2021年） 收并购频现 多元业务发展 成长性、确定性双高 理性回归期 （2022年至今） 发展降速、独立性提升 回归基础物管基本盘追求有质量的增长 物业管理行业成立之初主要作为房产售后服务部门，后逐渐走向前台承接市场化服务需求，并于2014年逐步开启资本化之路。2014-2018年间上市物管公司总量不足10家，上市数量较少，行业整体呈现稳定经营、财务稳健特征，其中彩生活、中海物业、绿城服务为该阶段主要上市物企，以此为例进行相关分析。 管理面积来源多样，规模业绩持续增长：三家物管公司中中海物业、绿城服务具备开发商背景，彩生活完全独立。中海物业管理面积主要来自关联房企，绿城服务、彩生活主要来自第三方市场。尽管面积来源存在差异，但由于物业管理活动稳定高频，叠加房地 产发展带来增量，各企业规模业绩持续增长。其中，中海物业、绿城服务2013-2017年收入年复合增速18%、32%，且增速相对均匀； 彩生活由于大规模并购、平台输出，规模波动相对明显，2013-2017年收入年复合增速63%。 资料来源：公司公告，平安证券研究所 4 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 各物企2014-2017年收入增速 彩生活中海物业绿城服务 67% 62% 32% 18% 32%28% 25% 38% 21% 22% 8% 113% 2014201520162017 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 各物企2014-2017年归母净利润增速 彩生活中海物业绿城服务 各物企在管面积变化 亿平米彩生活中海物业绿城服务 228% 106% 88% 14% 71% 27% 36% 2014 28% 33% 16% 2015 44% 11% 2016 2017 4.04 3.58 3.03 1.37 1.38 1.05 0.640.55 0.46 0.66 0.83 0.56 0.83 0.94 1.28 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20132014201520162017 轻资产、现金牛，财务属性优良：物业管理运营及拓展理论上无需过多资金，总资产中货币资金占比较高，固定资产、存货等有形 资产占比较低，基本不需要负债经营，现金回款充沛且稳定。2013-2017年彩生活、中海物业、绿城服务三家物企整体经营性净现金流对比当期净利润均超过1倍，经营性净现金流较盈利更厚。轻资产模式下资本回报较高，三家物企2013-2017年整体ROE维持20%上下。 彩生活、中海物业、绿城服务现金及有息负债 彩生活、中海物业、绿城服务现金流覆盖利润倍数 彩生活、中海物业、绿城服务ROE走势 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 亿元 13.0 -0.4 3家物企整体有息负债 -16.2 48.3 3家物企整体在手现金 -9.3 27.1 19.8 -2.3 2.5 -17.3 47.4 2.0 1.5 1.0 0.5 3家物企整体经营性净现金流/净利润 2.3 2.4 1.6 1.3 1.1 27.4% 24.2% 21.9% 22.1% 17.6% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 3家物企整体ROE 资料来源：公司公告，平安证券研究所 5 -30 20132014201520162017 0.0 20132014201520162017 0% 20132014201520162017 2018年后上市物企陆续增多，资本市场关注度随之提升。该阶段上市公司数量由不足10家迅速增长至50余家，受益资本支持及友好房地产环境行业发展整体提速，板块内企业盈利高速增长，确定性亦相对较高。 金融资本加持，扩张速度提升：根据中指院统计，2018-2021年物业服务企业上市累计募资995.7亿港元，大多计划用于收并购、增值服务延伸等方向，同时该阶段已上市物企多次进行股权再融资，充足资金为业务开展形成助力。行业收并购频现，形成并购扩规 模-业绩超预期-资本涌入-并购再开展的滚雪球式发展。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 14家主流物企收入及归母净利润增速 收入归母净利润 物业服务企业上市及募资情况 物业服务企业上市数量 66% 56% 60% 51% 51% 52% 41% 45% 家物业服务企业上市募集资金（右轴） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 亿港元 800 700 600 500 400 300 200 100 0 物业服务企业上市募资使用方向 •10-20% 延伸增值服务 智能化及平台 •20% •50-60% 收并购 运营资金等 •10-30% 2018201920202021 201420152016201720182019202020212022 6 资料来源：公司公告，中指，平安证券研究所；14家主流物企为新大正、新城悦服务、旭辉永升服务、中海物业、绿城服务、滨江服务、雅生活服务、保利物业、碧桂园服务、世茂服务、金科服务、融创服务、建发物业、华润万象生活；12家主流物企为14家扣除新大正、中海物业；11家主流物企为14家扣除新大正、建发物业、华润万象生活；10家主流物企为14家扣除新大正、碧桂园服务、建发物业、华润万象生活；下同 房地产平稳运行，增长确定性得以保障：一方面资本涌入带来大量资金推动行业加速发展，另一方面房地产市场平稳向好亦起到稳 定器作用。开发商背景物企大多通过提前签约销售项目锁定未来交付，增厚增长安全垫；同时由于楼市热度延续、商品房销售势头 良好，关联房企对于非业主增值等服务需求亦为物管公司发展提供保障。 随着物企综合实力增厚，社区增值服务、城市服务等多元业务陆续开展，第二增长曲线探索开启，行业呈现基本盘稳固、多元业务多点开花的繁荣状态。 12家主流物企2017-2021年合管比超1.6倍碧桂园服务关联房企持续产生稳定贡献11家主流物企社区增值服务收入快速增长 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 12家主流物企合约面积/在管面积 1.902.051.98 1.74 1.63 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 亿平米 第三方贡献的新增收费面积关联房企贡献的新增收费面积 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 11家主流物企社区增值服务收入增速 11家主流物企社区增值服务收入占比 93.1% 67.3%62.7% 64.5% 0.0 0.5 0.0 0.200.22 0.36 0.58 0.70 0.72 10% 0% 11.3%14.2%15.5%16.5% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 7 20172018201920202021 201620172018201920202021 2018201920202021 2021年下半年以来房地产持续调整，前期大规模收并购后整合问题亦持续显现，物管行业发展遭遇波折，其中民营物企由于关联房企流动性问题更甚、前期收并购更多，影响更大。相关影响体现在各个方面： •利润表端，房地产持续调整冲击交付规模、非业主增值服务以及相关社区增值服务，并购整合不佳导致商誉减值，叠加毛利率下行、应收账款及票据减值，收入增幅收窄、增收不增利现象出现，2022年14家主流上市物企收入同比增长24%、归母净利润同比下降54%，增速明显低于急速发展期（47%、58.2%）； •资产负债表端，企业、地方政府及开发商资金紧张导致应收账款及票据持续增长，激进收并购导致商誉规模高企；现金流量表端，2022年14家主流上市物企经营性净现金流同比下滑。 2022年物管收并购金额骤降14家主流物企应收款、商誉情况14家主流物企经营性净现金流及占净利润比例 并购交易金额（亿元）同比 14家主流物企应收账款及票据 亿元 14家主流物企商誉 应收账款及票据占营业收入比例（右轴） 14家主流物企经营性净现金流 亿元经营性净现金流占净利润比例（右轴） 资料来源：中物研协，公司公告，平安证券研究所 8 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 商誉占总资产比例（右轴） 20182019202020212022 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 回归基础物管基本盘，独立性持续增强：由于基础物管服务稳定性、抗风险能力更强，在行业调整等复杂外部环境之下，物管公司 回归聚焦，2022年11家主流物企基础物管服务收入占比升至62%；同时各企业更为注重经营效率提高、更加聚焦优势区域，部分企业亦主动退盘优化项目结构。非业主增值服务受到较大影响，2022年11家主流物企非业主增值服务收入同比下降16.6%，收入占比降至11%，未来该业务重要性料进一步降低。物企独立性持续增强，2022年11家主流物企第三方在管面积占比升至62%。更加理性的战略布局，以及关联房企贡献的逐步降低，有助于新发展周期开启。 11家主流物企收入结构2022年末11家主流物企第三方在管面积占比62%2022年末10家主流物企非住宅在管面积占比37% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 9 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 其他非业主增值服务 关联方 38% 第三方 62% 非住宅 37% 住宅 63% 社区增值服务基础物管服务 2019202020212022 目录CONTENTS 回顾：平稳-狂热-理性，行业走过三个阶段 趋势：回归服务本源，发展空间仍旧广阔 格局：分化成为主旋律，央国企及优质民企更具优势 投资建议与风险提示 0 由于存量规模稳定，随着商品房销售进入新稳态，叠加存量房渗透及非住市场拓展，行业管理体量仍有望持续增长。同时考虑较为分散的市场格局，行业参与者发展机遇仍存。 仅考虑基础物管管理面积，根据中指数据，物管行业2022年末在管面积289亿平米，最新测算2030年末在管面积预计369亿平米，2022-20