全球汽车安全巨头，智能化未来可期

证券研究报告|公司深度报告均胜电子(600699.SH) 2024年09月18日 买入（维持） 所属行业：汽车/汽车零部件当前价格(元)：13.60 证券分析师 陈涵泊 资格编号：S0120524040004 邮箱：chenhb3＠tebon.com.cn李杨玲 资格编号：S0120524060005 邮箱：liyl＠tebon.com.cn邓健全 资格编号：S0120523100001 邮箱：dengjq＠tebon.com.cn赵启政 资格编号：S0120523120002 邮箱：zhaoqz＠tebon.com.cn 市场表现 均胜电子沪深300 17% 9% 0% -9% -17% -26% -34% 2023-092024-012024-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-2.520.29-7.51 相对涨幅(%)1.976.433.16 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《2023年年度业绩预增公告点评-胜电子（600699.SH）：全年业绩有超预期，长期成长动力充足》2024.1.17 2.《2023年三季报点评-均胜电 （600699.SH）：业绩持续兑现，再百亿订单》，2023.10.24 均胜电子（600699.SH）：全球汽车安全巨头，智能化未来可期单击或点击此处输入文字。 投资要点 多次收并购成就全球汽车安全及汽车电子巨头。公司通过多次国际市场收并购，形成汽车电子+汽车安全两大业务板块，并成为全球第二大汽车被动安全系统供应商。海外并购使公司不断完善全球产业链，在全球范围内都设有研发中心和配套 工厂，形成了完备的供应链体系。年新获订单已恢复至700亿元+，2023年公司新获全生命周期订单合计金额约737亿元。中国市场特别是头部自主品牌/新势力的合作关系不断加强，订单金额占比提升明显，2023年，国内业务团队新获全球市场订单金额约290亿元，占比提升至约40%。汽车安全业务已完成对新能源销量榜TOP10客户的全覆盖。 汽车安全：加速整合，业绩反转。公司安全业务主要包括安全带、安全气囊（包括气体发生器）和智能方向盘被动安全三大件，还包括主动安全和集成安全。2019-2021年受并购高田的后续影响，安全订单规模下降，2022年订单规模开始出现 显著回升。根据奥托立夫年报，2023年全球被动安全市场份额约230亿美元（约合人民币1621亿元），未来三年预计将从2023年的约230亿美元增长到250亿 美元以上。根据奥托立夫2023年报，全球汽车单车安全价值量（CPV）达到约261 美元（约合人民币1839元），呈现持续提升趋势。根据奥托立夫年报数据，一方面，单车安全价值CPV逐年上升；另一方面，我国CPV距发达国家还有较大差距，具备较强成长空间。与全球龙头奥托立夫相比，公司的盈利水平还有较大改善空间；我们预计随着疫情后公司对海外供应链的加速整合以及智能化汽车被动安全单车价值量的提升，公司安全板块收入有望稳步发展，业绩有望实现快速反转。 汽车电子：多点开花，在手订单充沛。（1）智能座舱HMI：与全球主要车厂建立稳定合作，包括宝马、大众、特斯拉等。（2）智能座舱域控：长期合作大众、奥迪、福特等头部车企品牌，并为华为供货座舱域控。（3）新能源管理：全球最早实现 均 望 ， 子获 800V技术量产的供应商之一，2023年800V在手订单饱满超过百亿元，我们预计25-27年是订单密集落地期。（4）智能网联V2X：旗下均联智行作为全球率先实现5G+V2X技术量产的供应商，近两年已获得近100亿的智能网联V2X周期订单。（5）智能驾驶域控：与高通、地平线、黑芝麻、英伟达等建立合作关系，发布基于高通SnapdragonRide的智能驾驶域产品nDriveH系列。 投资建议：公司依托全球化布局，安全板块加速整合，稳定发展；电子板块受益于超期车智能化发展，在手订单充沛，有望持续转化。盈利预测如下：预计2024- 2026年营业收入为580.08/623.95/677.39亿元，归母净利润为14.6/18.1/22.3亿元，对应2024年9月13日收盘价13.60元，PE分别为13/11/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球整车交付不及预期、原材料价格上涨、宏观环境变动及行业风险等。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 1,408.70 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流通A股(百万股)： 1,368.08营业收入(百万元) 49,793 55,728 58,008 62,395 67,739 52周内股价区间(元)： 13.09-20.03(+/-)YOY(%) 9.0% 11.9% 4.1% 7.6% 8.6% 总市值(百万元)： 19,609.13净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 394110.5% 1,083174.8% 1,461 34.9% 1,807 23.7% 2,234 23.6% 全面摊薄EPS(元) 0.28 0.77 1.04 1.28 1.59 毛利率(%) 12.0% 15.1% 15.7% 16.3% 16.6% 净资产收益率(%) 3.2% 8.0% 10.3% 11.6% 13.0% 总资产(百万元)：56,777.53 每股净资产(元)：9.59 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.全球汽车安全+电子巨头5 1.1.多次收并购成就全球汽车安全及汽车电子巨头5 1.2.财务情况：订单复苏与成本费用改善的双轮驱动6 2.全球汽车安全+电子巨头9 3.汽车电子：多点开花，在手订单充沛13 3.1.汽车电子板块：四大产品线13 3.1.1.智能座舱HMI：营收保持连年增长14 3.1.2.智能座舱域控：与多家巨头开展深度合作15 3.2.新能源管理800V：800V方案全球领先供应商17 3.3.智能网联V2X：全球5G+V2X解决方案领航者20 3.4.智能驾驶域控：发布基于高通芯片的nDriveH22 4.投资建议22 4.1.盈利预测与关键假设22 4.2.估值分析23 5.风险提示24 图表目录 图1：均胜电子发展历程5 图2：均胜电子股权架构（截止2024Q2）6 图3：均胜电子主要参/控股公司6 图4：均胜2018-2023年新获订单及营业收入情况7 图5：均胜2023年度新订单结构（737亿元）7 图6：均胜2018-2023年新获订单规模结构7 图7：均胜2023年度新订单结构7 图8：均胜2018-2023年分业务收入情况8 图9：均胜2023分业务收入结构8 图10：均胜2015-2023年商誉规模（亿元）8 图11：均胜2018-2023年归母净利润（亿元）8 图12：均胜2018-2023年毛利率以及归母净利率变动情况8 图13：均胜各项费用率9 图14：均胜2015-2023年研发费用（亿元）9 图15：同业公司研发费用对比情况9 图16：均胜人员变动及研发人员占比情况9 图17：2014年汽车安全市场份额（按销售额统计）10 图18：KSS部分重要客户10 图19：均胜电子全球化布局10 图20：2021年全球汽车被动安全市场份额10 图21：公司主要安全产品11 图22：汽车被动安全市场规模结构占比情况11 图23：奥托立夫2018-2023年营业收入及增速情况11 图24：奥托立夫2018-2023年净利润及净利率情况11 图25：单车被动安全价值量变化情况（美元）12 图26：中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测（亿美元）12 图27：公司2018-2023年汽车安全板块订单及收入情况13 图28：均胜安全系统2019-2023年净利润情况13 图29：公司汽车电子板块四大产品线及拳头产品14 图30：普瑞部分供货车型及产品形态14 图31：新款特斯拉ModelY供应商14 图32：普瑞营收及净利润（均胜年报口径）15 图33：普瑞2018-2022年营收拆分（单位：亿欧元）15 图34：2023年1-8月中国市场车载HMI交互界面渗透率15 图35：全球汽车HMI市场规模预测（亿美元）15 图36：nGene3H产品介绍16 图37：均联智行智能座舱演进路线16 图38：华为汽车生态不断扩大16 图39：2023年11月-2024年6月鸿蒙智行月交付量（万辆）16 图40：座舱域控制器2022-2026E渗透率及市场规模17 图41：均胜800V充电升压模块18 图42：均胜800VDC/DC电压转换模块18 图43：G9和ModelY充电功率对比-第三方充电桩充入44kWh18 图44：保时捷Taycan电驱动系统18 图45：预计800V电动车将进入密集量产期19 图46：800V车型市场销量20 图47：800V在轻型纯电动汽车中市场份额预测20 图48：均胜电池管理系统BMS20 图49：均胜BMS供应车厂20 图50：均联智行弱势交通参与者碰撞预警21 图51：均联智行5G+V2X集成式数字智能天线解决方案21 图52：2022年到2032E年全球汽车V2X市场规模（十亿美元）21 图53：均联智行智驾域控nDrive系列展品图22 图54：nDriveH双芯片设计架构实现全冗余22 表1：2006-2021C-NCAP历史版本变化12 表2：主要5座电动车气囊配置数量13 表3：座舱域控主要参与者17 表4：C-V2X相关政策21 表5：均胜电子分业务营业预测表23 表6：可比公司估值比较23 表7：主要财务数据和盈利预测23 1.全球汽车安全+电子巨头 1.1.多次收并购成就全球汽车安全及汽车电子巨头 公司通过多次国际市场收并购，形成汽车电子以及汽车安全两大业务板块。汽车电子板块主要由公司2011年收购的德国普瑞电子发展而来，此次“蛇吞象” 巨额交易被评选为年度中国十大并购案之一；汽车安全板块主要源于2016年对美国KSS及2018年对日本高田优质资产的并购，二者整合后成为均胜汽车安全系统，市占约30%。 多次并购下收入快速扩张，三次主要并购完成营收规模从15亿元到500亿 元的跃变。公司2011年完成借壳上市，先后进行了多次全球并购，主要并购有三轮： （1）2011年集团母公司以1.79亿欧元价格收购德国普瑞（HMI、车联和新能源控制），2012年注入后公司营收跃升至50-100亿元级。 （2）2016年2月，公司以1.8亿欧元价格收购德国TS道恩的智能车联板块，同年6月又以9.2亿美元收购美国的KSS，营收踏入200亿元行列。 （3）2017年，公司以15.88亿美元收购高田资产，并成立均胜安全系统公司；2019年还出资5.12亿元购买延锋百利得部分资产，营收达到500亿元。 多次海外并购使公司不断完善全球产业链，在全球主要汽车出产国均配套有相应的制造基地或研发中心，形成了完备的供应链体系，能更好地覆盖全球客户需求、提升海外交付能力及全球竞争力。 图1：均胜电子发展历程 资料来源：公司官网，同花顺财经，新浪财经，德邦研究所 股权稳定，实控人锐意进取、具备国际视野。王剑峰为公司实控人、董事长，直接间接持股比例23.61%。王剑峰自2004年起担任均胜集团董事长，曾任天合 （宁波）电子元件紧固装置有限公司总经理，世界十大汽车零部件供应商之一TRW 天合中国区战略发展部总经理，创业思维+国际视野是均胜保持全球进取的关键。 图2：均胜电子股权架构（截止2024Q2） 资料来源：iFinD，均胜电子《关于实际控制人间接增持公司股份的提示性公告》，德邦研究所 公司主要业务由三个子公司承担。汽车安全板块：承担主体为均胜安全（原KSS+高田，持股70%）。2023年公司汽车安全板块实现收入385亿元，均胜安全收入为375亿元；汽车电子板块：承担主体为普瑞（2011年收购