全球化叠加拓品类凸显自身α，有望与行业β共振

2024年09月18日 中联重科（000157）证券研究报告 全球化叠加拓品类凸显自身α，有望与行业β共振 国家级研究院孵化创新企业，A+H股赋能领跑行业： 公司成立于1992年，由国家级研究院孵化而来，“主机产品+衍生服务”层次分明，是主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备及新型建筑材料研发制造的业内龙头企业之一。2023年公司经营表现反弹，营收、归母净利润同比分别+13.08%、+52.04%，今年上半年业绩表现稳健。 国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时： 国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期；根据Off-HighwayResearch预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，2027年市场规模有望 投资评级 行业机械设备/工程机械 6个月评级买入（维持评级） 当前价格5.92元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 7,096.03 流通A股股本(百万股) 7,070.51 A股总市值(百万元) 42,008.48 流通A股市值(百万元) 41,857.42 每股净资产(元) 6.44 资产负债率(%) 54.99 一年内最高/最低(元) 9.53/5.72 达192亿美元，24-27年CAGR为19.73%；公司作为国内行业头部企业， 经营表现则有望与周期上行共振。 海外：国内主机厂海外扩张成效显著，且海外市场毛利率显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。在海外未来几年7000亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场占据一半左右份额，未来国内企业可拓展空间仍较大；通过同行业头部企业财务指标对比，我们看到公司出海增速领先行业，但目前公司在欧美市场的营收及市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。 科技赋能产品延拓，出口转型、营销设计齐发力： 1）公司是科研体制改革过程中孵化而来的上市公司，继承前身技术研究创新基因，同时注重同社会业界、学届、研究领域建立良好合作关系，助力新产品创新发展。2）公司深耕海外市场，推进国际化突破，出口-内销结构迅速转型，开拓业务新增长点。3）有别于国内其他头部厂商，公司构建完善直销体系，助力海外业务本土化发展。4）高机、农机等新兴潜力产品齐发力，新兴品类突破带来业绩增量。 盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；同时公司自身α有望与行业β共振，助力未来业绩表现；我们预计公司2024-2026年营收分别为521、619、741亿元，yoy分别为+11%、+19%、 +20%；归母净利润分别为43.8、55.3、66.9亿元，yoy分别为+25%、+26%、 +21%；目前对应公司2024年PE为11.7x，相较于可比公司平均估值15.7x 具备估值优势，持续看好并维持“买入”评级。 风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司全球化进展不及预期风险等。 作者 朱晔分析师 SAC执业证书编号：S1110522080001 zhuye@tfzq.com 股价走势 中联重科沪深300 32% 24% 16% 8% 0% -8% -16% 2023-092024-012024-052024-09 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中联重科-半年报点评:半年报表现优异，海外实现高增、新兴板块突破共助高质量发展》2024-08-30 2《中联重科-年报点评报告:业绩符合预期，看好海外业务&新兴业务持续放量》2024-04-01 3《中联重科-半年报点评:2023H1业绩亮眼，主导产品持续领跑，潜力业务加速跨越》2023-09-05 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,631.50 47,074.85 52,108.34 61,939.16 74,139.05 增长率(%) (37.98) 13.08 10.69 18.87 19.70 EBITDA(百万元) 6,508.47 8,477.62 7,192.71 8,777.19 10,451.75 归属母公司净利润(百万元) 2,306.05 3,506.01 4,384.71 5,530.71 6,690.39 增长率(%) (63.22) 52.04 25.06 26.14 20.97 EPS(元/股) 0.27 0.40 0.51 0.64 0.77 市盈率(P/E) 22.28 14.65 11.72 9.29 7.68 市净率(P/B) 0.94 0.91 0.90 0.89 0.87 市销率(P/S) 1.23 1.09 0.99 0.83 0.69 EV/EBITDA 3.60 4.15 4.27 2.86 2.84 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.国家级研究院孵化创新企业，A+H股赋能领跑行业4 1.1.深耕机械彰显研究院底色，业内首家A+H股上市公司4 1.2.产品结构层次分明，衍生服务涵盖全面5 1.3.公司业绩承压逆袭，盈利能力稳步恢复6 2.国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时8 2.1.挖机需求筑底回升，有望回归上升通道8 2.2.海外市场发展态势良好，国产品牌拉开海外扩张大幕10 3.科技赋能产品延拓，出口转型、营销设计齐发力14 3.1.科创平台+资产运作，助力公司产品创新式扩张14 3.2.出口-内销结构迅速转型，开拓业务新增长点15 3.3.构建完善直销体系，助力海外业务本土化发展16 3.4.高机+农机等产品齐发力，新兴品类突破带来业绩增量18 3.4.1.高空作业机械产品全覆盖，跻身行业国产龙头之列18 3.4.2.公司聚焦农机发展，三化技术资源助力“大农业”品类延拓20 4.盈利预测21 5.风险提示22 图表目录 图1：中联重科发展历程4 图2：中联重科股权结构（数据截止2024H1）4 图3：中联重科股权结构变化5 图4：公司产品布局6 图5：公司营收情况6 图6：公司归母净利润情况6 图7：公司业务营收情况7 图8：公司主要业务毛利率情况7 图9：公司三费费率情况7 图10：公司各项周转率8 图11：公司ROE分解8 图12：基础设施建设投资和房屋新开工面积累计同比情况8 图13：采矿业、水利管理业固定资产投资累计同比情况8 图14：2022年至今月度CMI指数值变化情况8 图15：挖掘机开机时间统计（小松-中国区）（单位：小时）8 图16：2020年至今国内挖掘机销售情况（台）9 图17：上海市率先发布关于公开征求《上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法》意见的公告9 图18：中国工程机械市场销售量预测（台）10 图19：中国工程机械市场销售额预测（亿美元）10 图20：我国挖机出口销量占比由2020年10.6%提升至2023年53.9%11 图21：海外工程机械市场销售额预测（亿美元）12 图22：2016-2023年公司国外收入表现（亿元）12 图23：2022年北美地区工程机械主机的市占率情况13 图24：2022年欧洲地区工程机械主机的市占率情况13 图25：公司技术创新平台结构14 图26：公司全球合作伙伴14 图27：公司部分子公司一览15 图28：马来西亚网点开业15 图29：公司全球业务结构15 图30：公司国内外毛利率情况16 图31：行业部分企业国外业务毛利率16 图32：公司国内外毛利占比16 图33：行业部分企业国外营收增长率（%）16 图34：销售基本形式17 图35：行业部分企业经销商网点数量（个）17 图36：公司国内销售网点分类（个）17 图37：公司海外业务体系17 图38：公司售后服务体系17 图39：工程机械产品收入结构18 图40：农业机械产品营收20 图41：农业机械产品类型20 表1：公司管理层人员信息5 表2：2023年我国工程机械出口国别（地区）前二十10 表3：2023年度全球工程机械TOP10企业11 表4：商品编码8429区域出口数据（亿元）13 表5：商品编码8429重点国家出口数据（亿元）13 表6：高空机械主要产品(一)18 表7：高空机械主要产品(二)19 表8：高空机械主要产品(三)19 表9：公司未来3年盈利预测（亿元）21 表10：可比公司估值（单位：亿元）21 1.国家级研究院孵化创新企业，A+H股赋能领跑行业 1.1.深耕机械彰显研究院底色，业内首家A+H股上市公司 中联重科成立于1992年，由国家级研究院孵化而来，是行业标准的制定者；公司主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备及新型建筑材料研发制造，主导产品涵盖18大类别、105个产品系列、636个型谱，是业内龙头企业之一。于2000年在深交所A股上市，于2010年在港交所H股上市，是业内首家A+H股上市公司，注册资本86.78亿元，总资产1330亿元。 图1：中联重科发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司经历建机院等四方重组并购，成功实现混合所有制改革，股权结构稳定。截至今年半年报，由湖南省国资委投资控股的湖南兴湘投资控股集团有限公司是公司第二大单一股东，持股比例为14.48%，作为公司股权压舱石；同时公司管理层和公司员工同时参股，持股比例达到9.39%，其中核心经营管理层持股比例4.89%，员工持股计划比例为4.5%，筑牢公司股权稳定防线。同时公司2023年及2024H1，单一股东结构未发生变化。 图2：中联重科股权结构（数据截止2024H1） 资料来源：ifind，天风证券研究所 图3：中联重科股权结构变化 资料来源：ifind，天风证券研究所 公司董事、管理层经验丰富。其中核心管理层均在中联重科旗下众子公司任职，对基层多元业务熟练；同时首席执行官詹纯新、联席总裁罗凯均从事过工程机械研究方面工作，对行业科技有深层次认知。 表1：公司管理层人员信息 姓名人物标签人物介绍 董事长兼首席执行官,历任原建设部长沙建设机械研究院工程师、高级工程师、研究员(教授级高工)、副 詹纯新 董事长、首 位,2005年获西北工业大学系统工程博士学位。历任中联重科股份有限公司工程起重机分公司工艺研究所所长、工程起重机分公司技术部副部长、工程起重机分公司履带吊事业部经理、工程起重机分公司副总经理、工程起重机分公司总经理。自2019年 罗凯 联席总裁 开始担任中联重科股份有限公司助理总裁、副总裁、联席总裁。罗先生自2013年起任流动式起重机技术国家地方联合工程研究中心主任，全国起重机械标准化技术委员会流动式起重机分技术委员会主任委员等行业内多项职务，并获得长沙市B类人才（国家级领军人才）荣誉。历任中联重科股份有限公司混凝土事业部营销公司总经理、混凝土机械事业部总经理助理、中联重科营 王永祥 联席总裁 运管理部部长。自2019年开始担任中联重科股份有限公司助理总裁、副总裁。王先生于1997年毕业于西安工业学院机械制造专业历任中联重科股份有限公司建筑起重机分公司常务副总经理、总经理。自2019年开始担任中联重科股 唐少芳 联席总裁 份有限公司助理总裁、副总裁。唐先生于1996年毕业于南华大学机械制造专业，并于2009年获中南大学工商管理硕士学位正高级会计师。曾任株洲南方摩托股份有限公司会计科长、湖南国讯银河软件园有限公司财务经理，历 席执行官 院长、院长。作为公司创始人,于1978年毕业于西北工业大学,2000年获西北工业大学航空工程硕士学 杜毅刚 首席财务官 任中联重科工程起重机公司财务经理、中联重科混凝土机械公司财务经理、中联重科财务管理部副部长、中联重科会计核算部部长、中联重科混凝土机械公司副总经理、中联重科财务管理中心主任、中联重科财务公司总经理、中联重科副总裁。 资料来源：ifind，天风证券研究所 1.2.产品结构层次分明，衍生服务涵盖