游戏行业点评：政策预期改善，叠加技术周期共振，游戏板块配置价值凸显

事项： 1）11 月 17 日，国家新闻出版署发布今年第六批国产网络游戏审批信息，本批次共计 70 款游戏获得版号，其中 63 款移动游戏、2 款客户端游戏和 5 款移动端/客户端双端游戏。 2）人民网 11 月 16 日发布“深度挖掘电子游戏产业价值机不可失”，核心要点：a）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；b）游戏是中国文化传播的重要载体；c）游戏告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。 3）人民日报 11 月 17 日发布“虚拟现实规模化应用加速”文章，文章根据最新“行动方案”文件提出虚拟现实产业：a）规模扩大，新技术演进提速；b）赋能产业，多场景应用融合；c）补齐短板，基础体系加快完善。 国信传媒观点： 1）从行业基本面看，版号发放常态化，行业规模下行主要因内容供给不足，但龙头游戏公司基本盘稳固，游戏出海市场仅次于美国、日本，出海市场中长期空间广阔。2）投资建议：我们认为板块的后续增长动力将回归游戏行业自身质量的发展，板块先从政策情绪面恢复开始，版号放开且逐渐步入常态化，到官媒看好游戏行业的科技价值，后续将回归行业实质性增长，需观察行业增速的拐点及上市公司新游的表现，叠加新技术周期的驱动，我们认为游戏板块的中长期向上动力仍然十分强劲，当前游戏板块配置性价比较高，推荐恺英网络、三七互娱、吉比特、完美世界，关注宝通科技、姚记科技、电魂网络、昆仑万维等标的。 风险提示：游戏行业持续下行，人才流失；新游流水不及预期；新技术应用不及预期。 评论： 版号：11 月发放 70 款游戏版号，多家上市公司获版号 11 月 17 日，国家新闻出版署发布今年第六批国产网络游戏审批信息，本批次共计 70 款游戏获得版号，其中 63 款移动游戏、2 款客户端游戏和 5 款移动端/客户端双端游戏。 截至 11 月，国家新闻出版署今年共下发了六批版号，累计 384 款游戏过审。自今年 4 月游戏版号恢复发放，国家新闻出版署于 4 月 11 日/6 月 7 日/7 月 12 日/8 月 1 日/9 月 13 日/11 月 17 日，分别发放版号45/60/67/69/73/70 款。 图1：2016 - 2022 年 11 月每年游戏版号发放数量 图2：2021 年 1 月-2022 年 11 月每月游戏版号发放情况 本次腾讯、网易和多家上市公司均获得版号。获得版号的上市公司有腾讯《合金弹头：觉醒》、网易《大话西游：归来》、巨人网络《太空行动》、中手游《吞噬星空：黎明》、电魂网络《勇士与梦想大陆》、美盛文化《重启计划》、拓维信息《方舟：英雄黎明》、世纪华通《传奇世界无双》、心动公司《退休模拟器》、中青宝《藏武》、吉比特《捕梦猫》、完美世界《迷失蔚蓝》、恺英网络《归隐山居图》、浙数文化《泡泡龙天天玩》和凤凰传媒《失落纹章》。 表 1：2022 年 11 月份国产网络游戏审批信息 政策端：政策暖风频吹，游戏板块有望价值回归 央媒发文重视游戏产业潜在价值。人民网于 11 月 16 日发布《人民财评：深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》，文章指出电子游戏早已摆脱娱乐产品的单一属性，已成为对一个国家产业布局、科技创新具有重要意义的行业。核心要点包括：1）游戏产业不仅是大众娱乐，已助力多个产业释放数字经济新动能；2）游戏是中国文化传播的重要载体；3）游戏逐步告别野蛮生长，监管和发展并重前提下，将释放经济、文化、科技价值。2017 年人民网曾发文《<王者荣耀>：是娱乐大众还是“陷害”人生》。 此外，人民日报 11 月 17 日发布“虚拟现实规模化应用加速”文章，文章根据最新“行动方案”文件提出虚拟现实产业：1）规模扩大，新技术演进提速；2）赋能产业，多场景应用融合；3）补齐短板，基础体系加快完善。依托虚拟现实产业政策，VR 游戏作为最易落地的应用有望快速发展。 表2：近年重要游戏产业相关政策 技术端：技术创新周期驱动下，游戏内容价值有望重估 新技术 VR/AR、AIGC、区块链等催化下，游戏内容价值有望重估。1）VRAR 是元宇宙重要硬件入口，VR/AR产业步入内容提升期，而游戏是元宇宙最易落地的场景；2）AIGC、数字孪生、人工智能等应用均无法绕开游戏。 游戏产业发展涉及多种前沿技术，是推动技术进步的孵化器。根据中国游戏产业研究院报告，游戏技术对于芯片产业、高速通信网络产业、AR/VR 产业分别有着 14.9%、46.3%、71.6%的科技进步贡献率。游戏对画面表现和显卡性能要求推动显卡行业快速发展和 GPU 的出现；5G 的来临让手游开始取代端游成为主流，率先一步成为 5G 的关键实验者和评估者；游戏技术孕育了早期的 AR 技术，AR/VR 技术逐渐从游戏技术中独立出来，形成了一个全新的技术门类和产业系统；游戏中智能 NPC 的研发，涉及一系列 AI 基础性理论问题，游戏作为一个海量数据集和优质试验场的环境发挥了 AI 前沿科学理论的验证功能。 图3：游戏技术知识谱系表 游戏技术的溢出效应有助于数字经济发展，推动数实融合时代的创新。游戏技术是数字技术体系的重要组成部分，一些游戏技术正在形成跨行业深度应用。游戏研发用到的游戏引擎、物理模拟、3D 建模、实时渲染等，已成为推动传统产业走向数实融合、构建数字孪生体的核心工具，被应用于民用航空、汽车制造等工业领域，在智能拟真模拟、数字孪生和自动化、数字文保等领域，游戏引擎搭建的虚拟环境正承担着重要功能。 图4：《刺客信条》中对巴黎圣母院进行了完整高清还原 图5：新华社打造的全球首位数字宇航天员小诤 图6：全球 VR 游戏市场收入增长 图7：不同平台对 GameFi 市场规模的估算 行业端：国内游戏市场承压，全球手游市场收入企稳 2022Q3 中国游戏市场规模延续双降。根据伽马数据显示：2022Q3 中国游戏市场实际销售收入 597.03 亿元，环比下降 12.61%，同比下降 19.13%。移动游戏表现不佳是本季度市场规模负增长的主要原因，客户端、网页等终端相对平稳。 移动游戏市场规模创近 5 季度最低，用户付费能力与活跃时长均下降。2022Q3 中国移动游戏市场实际销售收入 416.43 亿元，环比下降 16.79%，同比下降 24.93%。市场规模相比于去年同期降幅显著，主要是因为：1）受宏观经济等因素影响，相较于去年同期活跃用户、活跃时长大幅减少，用户付费能力减弱；2）本季度新游表现不如去年同期，同时长线产品流水出现滑落。 图8：中国游戏市场实际销售收入 图9：中国移动游戏市场实际销售收入 全球手游市场收入企稳，游戏出海收入 Q3 呈缓慢上升趋势。在经历今年 1 月收入高峰之后，全球手游市场的收入阶梯式下探，在 10 月企稳。10 月全球手游玩家在 App Store 和 Google 付费金额为 62 亿美元，与 9 月付费金额持平，相当于 1 月峰值的 84%。随着全球手游市场收入下降，国内游戏出海收入在 1 月至7 月总体呈下降趋势，并在 7 月达到低谷 14 亿美元，相当于 1 月峰值的 88%。同时国内游戏出海先一步实现复苏，在 Q3 呈缓慢上升趋势。 图10：2022 年 1 月-9 月全球手游玩家在 App Store 和 Google Play 付费金额 图11：2022 年 1 月-9 月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 业绩估值端：游戏估值修复进行时，中长期配置价值凸显 从游戏板块业绩端来看，Q3 增速持续下滑。Q3 游戏板块实现营业收入 174 亿元、归母净利润 22 亿元，同比分别下滑 11%、52%，绝对额及同比增速环比 Q2 均有明显下滑（Q2 实现营业收入 180 亿元、归母净利润31 亿元，同比分别增长 1%、-38%），连续两个季度同比下滑，主要在于基数效应以及版号限制影响；预计随着版号重启、新游上限，行业增速有望逐步改善。 图12：游戏板块季度营业收入（亿元）及增速 图13：游戏板块季度归母净利润（亿元）及增速 从游戏板块估值端来看，游戏板块中长期配置价值凸显。游戏板块处于 13 年以来的底部位置，11 月 16日以来，受政策情绪影响，游戏公司底部企稳向上，截至 11 月 18 日，游戏市盈率（PE-TTM）29.6x，10月底板块市盈率为 20X，根据 wind 一致预期，2023 年三七互娱、完美世界、吉比特、恺英网络、宝通科技市盈率为 12/14/14/11/12x，我们认为板块的后续增长动力将回归游戏行业自身质量的发展，板块先从政策情绪面恢复开始，版号放开且逐渐步入常态化，到官媒看好游戏行业的科技价值，后续将回归行业实质性增长，需观察行业增速的拐点及上市公司新游的表现，叠加新技术周期的驱动，我们认为游戏板块的中长期向上动力仍然十分强劲，当前游戏板块配置性价比较高。 图14：游戏指数情况 图15：游戏板块 PE/PB Bands 图16：游戏板块市盈率变化（PE-TTM）变化 图17：游戏重点个股市盈率（PE-TTM）变化 投资建议 版号发放常态化，行业规模下行主要因内容供给不足，但龙头游戏公司基本盘稳固，游戏出海市场仅次于美国、日本，出海市场中长期空间广阔。结合公司基本面和产品组合与向上弹性，我们认为游戏板块的中长期向上动力仍然十分强劲，当前游戏板块配置性价比较高。推荐恺英网络、三七互娱、吉比特、完美世界，关注宝通科技、姚记科技、电魂网络、昆仑万维等标的，看好行业政策拐点向上和新技术周期的共振行情。 风险提示 游戏行业持续下行，人才流失；新游流水不及预期；新技术应用不及预期。 表3：重点公司估值表 免责声明