结构升级韧性仍在，盈利能力稳中有升

2024年09月16日 结构升级韧性仍在，盈利能力稳中有升 青岛啤酒(600600) 评级： 买入 股票代码： 600600 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 91.3/53.94 目标价格： 总市值(亿) 736.12 最新收盘价： 53.96 自由流通市值(亿) 382.59 自由流通股数(百万) 709.03 事件概述 公司24H1营业收入200.68亿元，同比-7.1%，归母净利润36.42亿元，同比+6.3%，扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。据此推算，公司24Q2营业收入99.2亿元，同比-8.89%，归母净利润20.44亿元，同比 +3.55%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。 分析判断: ►销量端有所承压，结构升级韧性仍在 拆分量价来看，公司24H1实现销量463万吨，同比-7.8%，对应吨价4334.77元，同比+0.85%；据此推算，公司24Q2实现销量244.6万吨，同比-8.05%，对应吨价4055.6元，同比-0.85%。公司24H1吨价维持稳定，销量端有所承压，我们认为主因消费环境较为疲软。分产品档次来看，公司24H1/24Q2中高端以上产品分别实现销量189.6/93.6万吨，分别同比-4%/-5.6%，销量下滑幅度低于公司整体水平，结构升级仍有韧性。分品牌来看，公司24H1/24Q2主品牌青岛啤酒分别实现销量261/128.8万吨，同比-7.18%/-8.72%。 分地区来看，24H1公司山东地区/华北地区/华南地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入129.11/37.39/14.65/13.57/3.56/2.36亿元，分别同比-3.71%/-7.68%/-10.23%/-17.36%/-29.5%/-32.57%，其 中山东基地市场表现较为稳健，我们认为公司在山东市场基础深厚，未来该市场有望在相对较弱的行业环境下提供稳定的收入与利润来源。 ►成本红利+稳健控费，利润率维持稳定 成本端来看，公司24H1/24Q2毛利率分别为41.6%/42.8%，分别同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率有所提升，我们预计主因麦芽等产品原材料价格下降所致。费用端来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/3.3%/0.2%/-1.4%，分别同比-0.3pct/+0.3pct/持平/-0.4pct;其中公司24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.2%/0.1%/-1.5%，分别同比+0.4pct/+0.2pct/持平/-0.4pct。公司费用率整体水平保持稳定，24Q2销售费用率略有提升，我们预计主因旺季促进销售加大投放所致。利润端来看，公司24H1/24Q2归母净利润率分别为18.2%/20.6%，分别同比+2.28pct/+2.48pct，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为17.1%/19.3%，分别同比+2.12pct/+2.05pct，公司盈利能力进一步提升。我们预计随着结构升级持续推进和成本红利释放，公司今年全年利润率水平有望较去年有明显提升。 ►公司业内地位稳固，静待行业拐点 受到宏观消费偏弱及天气影响，啤酒行业上半年销量端未出现明显增长，根据国家统计局数据，今年1-6 月啤酒行业产量达1908.8万吨，同比+0.1%。我们认为青岛啤酒上半年销量端承压一方面受宏观及行业因素所致，同时经营节奏上的调整也为渠道健康发展提供有利条件。从主流啤酒公司24H1产销量数据来看，青岛啤酒行业地位依然稳固，强大的基地市场基础为其提供了稳定的利润来源，同时公司积极推动产品升级与多场景营销，坚持高质量发展,静待后续行业复苏拐点到来。 投资建议 参考公司最新财务数据，我们将公司24-26年营业收入为357.07/374.36/388.57亿元的预测下调至325.85/335.32/346.45亿元，将24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测下调至3.34/3.60/3.94元，对应9月13日收盘价53.96元/股，PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 32,172 33,937 32,585 33,532 34,645 YoY（%） 6.6% 5.5% -4.0% 2.9% 3.3% 归母净利润(百万元) 3,711 4,268 4,551 4,908 5,375 YoY（%） 17.6% 15.0% 6.6% 7.8% 9.5% 毛利率（%） 36.8% 38.7% 41.5% 42.4% 43.1% 每股收益（元） 2.74 3.14 3.34 3.60 3.94 ROE 14.6% 15.5% 15.5% 14.4% 13.6% 市盈率 19.72 17.19 16.17 15.00 13.70 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn 邮箱：wuyue2@hx168.com.cn SACNO：S1120520040004 SACNO：S1120520100001 SACNO：S1120524040004 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33,937 32,585 33,532 34,645 净利润 4,348 4,647 5,007 5,485 YoY(%) 5.5% -4.0% 2.9% 3.3% 折旧和摊销 1,182 238 240 242 营业成本 20,817 19,063 19,323 19,724 营运资金变动 -2,203 392 726 -121 营业税金及附加 2,387 2,297 2,381 2,436 经营活动现金流 2,778 5,094 5,786 5,413 销售费用 4,708 4,725 4,795 4,850 资本开支 -895 -385 -385 -385 管理费用 1,519 1,369 1,408 1,455 投资 -3,295 -100 -80 -80 财务费用 -457 -482 -491 -536 投资活动现金流 -3,463 -318 -293 -287 研发费用 101 98 117 115 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -83 0 0 0 债务募资 -219 0 0 0 投资收益 172 167 172 178 筹资活动现金流 -2,868 -2,728 0 0 营业利润 5,737 6,117 6,596 7,226 现金净流量 -3,548 2,048 5,492 5,126 营业外收支 10 15 15 15 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 5,746 6,132 6,611 7,241 成长能力 所得税 1,398 1,485 1,604 1,756 营业收入增长率 5.5% -4.0% 2.9% 3.3% 净利润 4,348 4,647 5,007 5,485 净利润增长率 15.0% 6.6% 7.8% 9.5% 归属于母公司净利润 4,268 4,551 4,908 5,375 盈利能力 YoY(%) 15.0% 6.6% 7.8% 9.5% 毛利率 38.7% 41.5% 42.4% 43.1% 每股收益 3.14 3.34 3.60 3.94 净利润率 12.6% 14.0% 14.6% 15.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 8.7% 8.7% 8.5% 8.4% 货币资金 19,282 21,330 26,822 31,948 净资产收益率ROE 15.5% 15.5% 14.4% 13.6% 预付款项 211 286 271 264 偿债能力 存货 3,540 3,768 3,747 4,143 流动比率 1.75 1.79 2.05 2.28 其他流动资产 6,579 7,255 6,779 7,448 速动比率 1.27 1.33 1.60 1.83 流动资产合计 29,612 32,639 37,619 43,804 现金比率 1.14 1.17 1.46 1.67 长期股权投资 365 365 365 365 资产负债率 42.6% 42.5% 38.9% 36.4% 固定资产 11,146 11,108 11,069 11,027 经营效率 无形资产 2,493 2,593 2,693 2,793 总资产周转率 0.68 0.64 0.61 0.57 非流动资产合计 19,644 19,806 19,967 20,125 每股指标（元） 资产合计 49,256 52,446 57,586 63,929 每股收益 3.14 3.34 3.60 3.94 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 20.12 21.46 25.05 28.99 应付账款及票据 3,146 3,526 3,452 3,999 每股经营现金流 2.04 3.73 4.24 3.97 其他流动负债 13,772 14,664 14,871 15,182 每股股利 2.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 16,918 18,190 18,323 19,181 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 17.19 16.17 15.00 13.70 其他长期负债 4,083 4,083 4,083 4,083 PB 3.71 2.51 2.15 1.86 非流动负债合计 4,083 4,083 4,083 4,083 负债合计 21,001 22,273 22,406 23,264 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 少数股东权益 805 901 1,000 1,111 股东权益合计 28,255 30,173 35,180 40,665 负债和股东权益合计 49,256 52,446 57,586 63,929 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使