2023年三季报点评：结构升级放缓，成本压力仍在

事项： 公司发布2023年三季报，前三季度公司实现营业总收入130.3亿元，同增6.9%； 实现归母净利润13.44亿元，同增13.7%；扣非后归母净利润为13.27亿元，同增14.3%；单Q3公司实现营业总收入45.24亿元，同增6.5%；实现归母净利润4.79亿元，同增5.3%；扣非后归母净利润为4.73亿元，同增6.2%。 评论： 销量优于行业，但结构承压、吨价涨幅收窄，拖累营收表现。销量端，单Q3公司实现啤酒销量92.5万千升，同增5.3%，表现优于行业，主要系重啤基地市场在中西部受天气影响较小，叠加低基数下疆内及云南等地旅游复苏拉动。 结构上，单Q3高档/主流/经济产品分别实现收入14.1/23.9/6.3亿元，同比-1.0/+13.4/+1.3%，占比分别同比-2.5/+3.2/-0.8pcts。具体来说，受消费力及渠道调整等因素影响，疆外乌苏及1664等高端产品Q3表现承压，而乐堡、重庆等中档品牌延续较好增长趋势，同时疆内销售复苏带动中低档乌苏增量。因此，23Q3公司实现吨价4891元/千升，同增1.1%，涨幅有所收窄。 成本压力致毛利率下滑，Q3业绩略低预期。成本端，公司大麦及包材锁定全年价格，因此除Q2受益于季节性产能利用率优化外，Q3吨成本同增3.4%至2420元/千升，涨幅有所回升。产品结构与成本承压致23Q3毛利率同降1.1pcts至50.5%。此外，Q3销售/管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.3/-0.6pcts至15.6%/2.2%/0.1%，公司销售端继续投入费用塑造品牌，管理费用因去年同期计提嘉威相关诉讼费用故今年有所下降，研发费用降低主要与计提节奏上有关、预计全年变化不大。此外资产减值损失同增2500w，占收入比重增加约0.5pct也一定程度上压制利润表现。综上，单Q3实现归母净利率10.6%，同降0.1pct； 归母、扣非净利润分别同增5.3%、6.2%，略低于市场预期。 全国化、高端化逻辑不改，品牌布局、渠道能力夯实。23年消费力疲软、成本压力、渠道调整、中低档产品结构性复苏等影响下，公司报表端业绩表现较为平淡。但我们认为中长期看，在高端化时代下，啤酒销售半径扩大、竞争品牌权重增加，公司品牌调性塑造能力领先，全国化高端化逻辑不改。且公司从品牌矩阵建设到渠道管理，能力在逐步夯实：一是品牌端，全国化推广的重心更加均衡，从过去的乌苏为刀，到加强乐堡流行文化营销、重庆品牌地域特色宣传，来年发力全国化的子弹更加丰富；二是渠道上，过去管理较粗放，如今针对不同阶段市场搭建对应经销商管理及培训体系，精细化管理有望强化市场把控能力、修复渠道推力。预计后续随需求逐步回暖，增长势能有望逐步修复。 投资建议：夯实经营能力，调整以待来年，维持“强推”评级。受消费力、渠道力及成本等因素影响，公司短期业绩承压。但品牌塑造能力依旧突出，量增与升级逻辑不改，来年随需求回暖，公司乐堡与重庆等品牌发力全国化、渠道能力夯实，增长势能有望修复，叠加成本红利释放，进一步利好业绩成长。 考虑结构及成本压力，我们下调2023-2025年EPS预测至2.98/3.53/4.04元（原23-25预测为3.10/3.68/4.21元），对应23-25年P/E为28/24/21倍。给予24年目标PE30X，对应目标价106元（原目标价110元），维持“强推”评级。 风险提示：渠道调整不及预期、雨水洪灾、成本大幅上行、疫情反复等。 主要财务指标 图表1重庆啤酒分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band