石脑油：近端强势表现下的逻辑探讨

期货研究 商 品2024年9月17日 研究 石脑油：近端强势表现下的逻辑探讨 陈鑫超投资咨询从业资格号：Z0020238chenxinchao029552@gtjas.com 国报告导读： 泰 君在最近2个月里，石脑油裂解表现出了创纪录的强势，但与此相对的是，石脑油升贴水却在裂解走强安的同时表现疲软。当我们把过去3年石脑油裂解与升贴水放在一起比较时，我们发现，两者呈现出了较好期的一致性。换言之，当下石脑油裂解大幅强于升贴水所蕴含的基本面，那么从估值回归的角度出发，是升货贴水走强跟随裂解，还是裂解走弱回归升贴水？ 研 究在汽柴油裂解走弱的背景下，市场在过去2年一直遵循的偏重组分强于轻组分的逻辑在逐步扭转。市 所场在汽柴油快速下跌的过程中，看到的是过去以调油料定价的重芳烃组分迅速失去存量市场，而轻组分由 于下游衍生品价格跟随的迟滞性，在原料快速下跌的过程中，反而能短期获得更好的利润。而炼厂利润的下滑目前已经到了诸多炼厂的盈亏平衡线，这个结果是，在炼厂主产品（汽柴油）接近亏损的背景下，轻石脑油等组分由于其副产品属性（相对而言），在炼厂减产的过程中会被迫减少面向市场的供应。基于亚洲自身炼厂的减产，在下游价格相对调整滞后导致下游开工维持的背景下，亚洲有可能因此产生30万吨左右的石脑油新增缺口（600万吨表需），若加上全球出口国的供应端减产，则实际可能产生的缺口要大于5%。 从下游乙烯情况来看，当前整体下游面临负反馈的前景，国内乙烯出现阶段性过剩的情况，并且这一过剩将传导到亚洲整体美金乙烯端，带来乙烯的主动下跌行情。而尽管在成本端快速下跌的背景下，乙烯裂解利润仍然来到了阶段性低位，警惕当下利润乙烯裂解装置的超预期检修负反馈。而这一负反馈对于石脑油而言，更像是给出了价格的上限。在近端石脑油裂解价差已经充分定价炼厂减产以及四季度强度的前提下，亚洲石脑油当下的宽平衡以及未来乙烯裂解可能带来的负反馈意味着石脑油继续往上空间相对有限。而依靠Premium去主动消除当下与裂解价差的矛盾，可能仍然需要1-2个月时间看到实际中东石脑油物流减量才能兑现，在这个过程中，乙烯裂解可能已经出现了一定程度上的负反馈，这就意味着伴随时间推进，我们应该看到的是石脑油Premium与石脑油裂解价差双向回归的状态，而从上下游利润以及当下劈叉的程度看，裂解价差向下回归的幅度会更大。 目录 1.石脑油裂解与升贴水的劈叉3 1.1当下劈叉的原因3 1.2石脑油平衡表4 2.石脑油供应与炼厂利润5 3.石脑油需求的负反馈6 4.总结8 1.石脑油裂解与升贴水的劈叉 在最近2个月里，石脑油裂解表现出了创纪录的强势，但与此相对的是，石脑油升贴水却在裂解走强 的同时表现疲软。当我们把过去3年石脑油裂解与升贴水放在一起比较时，我们发现，两者呈现出了较好的一致性。换言之，当下石脑油裂解大幅强于升贴水所蕴含的基本面，那么从估值回归的角度出发，是升贴水走强跟随裂解，还是裂解走弱回归升贴水？ 要解决这个问题，我们需要探寻以下几个论点：（1）当下劈叉的原因是什么？（2）石脑油平衡表究竟如何？（3）石脑油上下游哪一段更容易超预期？ 图1：近3年石脑油裂解与升贴水变化图 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 1.1当下劈叉的原因 2024年，我们见证了汽柴油裂解回到历史低位的过程，毫不夸张的讲，炼厂的高利润时代可能已经 成为历史。而在汽柴油裂解走弱的背景下，市场在过去2年一直遵循的偏重组分强于轻组分的逻辑在逐步扭转。市场在汽柴油快速下跌的过程中，看到的是过去以调油料定价的重芳烃组分迅速失去存量市场，而轻组分由于下游衍生品价格跟随的迟滞性，在原料快速下跌的过程中，反而能短期获得更好的利润。而炼厂利润的下滑目前已经到了诸多炼厂的盈亏平衡线，这个结果是，在炼厂主产品（汽柴油）接近亏损的背景下，轻石脑油等组分由于其副产品属性（相对而言），在炼厂减产的过程中会被迫减少面向市场的供应。 图2：石脑油N+Avs70-min 资料来源：NIS，国泰君安期货研究 但我们都心知肚明，以上讨论更大程度上是基于市场对石脑油未来的供需预期，石脑油本身具备较强的季节性（冬季丙烷的走强以及中东的检修），而在现有供需之下，正常的供应端以及需求端变化很难从趋势上改变季节性。所以从这个角度出发，市场可能在交易一个更大的四季度缺口。 1.2石脑油平衡表 事实上，石脑油现货Premium以及其月间结构也在暗示着现货市场并不缺石脑油。如我们的平衡表所示： 图3：亚洲石脑油平衡表 资料来源：Platts，Kpler，国泰君安期货研究 可以看到，在三季度也就是季节性弱势的现在，亚洲石脑油供需相对宽松，8-10月份整体小幅累 库，而11-12月则是供减需增下的季节性大去库。因而当前石脑油裂解如果对应四季度的大去库，那么从premium的角度出发，两者回归的方式应该是裂解在维持高位的背景下，premium伴随供需缺口出现而开始走强，并最终与石脑油裂解水平相匹配。 从周度角度看，每周石脑油供需变化暂时不大，当然市场的强势不光是处于对四季度超强去库的预期，更是在俄罗斯出口偏少下，市场对于供应端的担忧在实际裂解价差水平上的放大。 图4：亚洲石脑油平衡表曲线图5：亚洲石脑油周度变化 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 那么现在我们就需要考虑一个问题，刚才我们讲到，在四季度大缺口的背景下，尽管现在石脑油裂解远强于石脑油Premium所对应的供需情况，但伴随季节性走强，Premium可能跟随走强来修复两者之间的矛盾。但是若石脑油结构继续走强，最大的问题就在于下游是否能承接，当下石脑油裂解是否会引起下游负反馈？ 2.石脑油供应与炼厂利润 在近端汽柴油下跌过程中，全球炼厂利润都出现了大幅压缩的情况。亚洲以Dubai为基准原料计算下的炼厂利润再次回到了亏损线以下，国内炼厂则由于成品调价的滞后性，整体利润相对维持在中性位置。 图6：全球炼厂利润变化，海外炼厂利润持续下滑，国内炼厂利润中性 资料来源：Platts，国泰君安期货研究 那么炼厂利润下跌会带给炼厂多大的供应损失呢？从动态上看，这个问题其实较难回答，因为市场需要通过供应端缩减来测试市场新的平衡。但我们仍然可以从历史上去发现低利润状态下炼厂整体调节的负 荷范围。 图7：亚洲炼厂利润以及日本炼厂开工 资料来源：Platts，Wind，国泰君安期货研究 可以看到，日本炼厂开工与亚洲炼厂利润呈现出较好的正相关性。而当下利润的低点在过去3年的炼厂开工行为中基本对应着5%-8%左右的炼厂开工下滑。假设中东以及全球出口国出口不变的情况下，基于亚洲自身炼厂的减产，在下游价格相对调整滞后导致下游开工维持的背景下，亚洲有可能因此产生30万吨左右的石脑油新增缺口（600万吨表需），若加上全球出口国的供应端减产，则实际可能产生的缺口要大于5%。当然，这是建立在需求端保持平稳的前提下，而石脑油裂解也比较充分体现了供减需平的现状，那么需求是否能保持平稳则是石脑油当前强裂解能否维持的关键变量。 3.石脑油需求的负反馈 前面我们提到，石脑油需求端变量是影响石脑油裂解强度的关键因素，所以乙烯端未来的变化将决定石脑油裂解是否有足够支撑等到四季度季节性去库而带来裂解和Premium的回归，亦或者当前已经交易了四季度的强势，若乙烯端出现负反馈，即使四季度仍然保持去库，但整体去库幅度会小于预期，那么当下石脑油裂解的强度也可能环比走弱。 从国内的乙烯平衡表上可以看到，9月以后国内乙烯缺口基本处于15万吨下方（国内正常进口就是在15-17万吨），意味着国内乙烯当前实际表现宽松。而宽松主要来自于供应端和需求端的劈叉：由于原油价格以及各类原料价格近端大幅下跌，国内乙烯供应端利润修复较多，这就直接带来了MTO开工以及利润迅速回升，其余炼厂供应稳定的状态；而需求端，下游乙烯衍生品伴随原油下跌，幅度基本跟随，这就导致在乙烯价格相对反应迟缓的状态下，下游衍生品亏损加大。在该利润结构转变下，直接导致了国内乙烯端出现供增需减的局面（减图9），从而带来了乙烯过剩的压力。 图8：国内乙烯平衡表 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 可以看到，从8月初开始，国内乙烯就处于上游开工恢复，下游开工环比持续下行的状态，带来了整体供需上的扭转。而国内的乙烯供需状态基本代表了整个亚洲的乙烯供需，在国内阶段性过剩的当下，亚洲整体乙烯也处于阶段性过剩的状态。 图9：国内乙烯上下游综合开工率比较图10：国内乙烯下游衍生品外采利润 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图11：美国-中国乙烯套利价差继续收窄图12：亚洲乙烯周度供需变化 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 亚洲乙烯平衡表告诉我们，即使在美国乙烯昂贵至无法形成远洋物流的当下，伴随中国乙烯市场的阶 段性过剩，亚洲乙烯在未来四季度内仍然会有4-6万吨的乙烯富余。乙烯相对疲软的现状也带来了乙烯裂解装置利润上的压力，即使原油下跌，在成本主动让利的背景下，乙烯利润在经历了阶段性的小幅扩张后开始了主动压缩的趋势。而利润的下滑也势必给乙烯裂解这类利润敏感性装置带去边际上的负反馈。 图13：亚洲乙烯裂解利润迅速压缩图14：石脑油裂解与乙烯裂解利润比较 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从下游乙烯情况来看，当前整体下游面临负反馈的前景，国内乙烯出现阶段性过剩的情况，并且这一过剩将传导到亚洲整体美金乙烯端，带来乙烯的主动下跌行情。而尽管在成本端快速下跌的背景下，乙烯裂解利润仍然来到了阶段性低位，警惕当下利润乙烯裂解装置的超预期检修负反馈。而这一负反馈对于石脑油而言，更像是给出了价格的上限。在近端石脑油裂解价差已经充分定价炼厂减产以及四季度强度的前提下，亚洲石脑油当下的宽平衡以及未来乙烯裂解可能带来的负反馈意味着石脑油继续往上空间相对有限。而依靠Premium去主动消除当下与裂解价差的矛盾，可能仍然需要1-2个月时间看到实际中东的石脑油物流减量才能去兑现，在这个过程中，乙烯裂解可能已经出现了一定程度上的负反馈，这就意味着伴随时间推进，我们应该看到的是石脑油Premium与石脑油裂解价差双向回归的状态，而从上下游利润以及当下劈叉的程度看，裂解价差向下回归的幅度会更大。 4.总结 总结来看，在全球汽柴油告别高利润时代的背景下，市场对于过去3年认为重组分强于轻组分的逻辑在逐步扭转，市场主流空配汽柴油下，多以石脑油作为多配，理由在于炼厂减产大背景下，石脑油作为副产品会面临被动的供应损失。基于这个预期，当下石脑油的裂解价差与石脑油结构出现了较大的劈叉。结构表明近端石脑油相对宽松，现货市场并不缺货，但裂解价差却描述了一个十分强劲的石脑油市场。 从季节性上来看，四季度石脑油供需环比偏紧是大概率，届时石脑油结构有概率自然走强去匹配当下强劲的裂解价差水平，但需求端乙烯整体过剩压力加剧，由于乙烯衍生品利润的下滑，整体亚洲乙烯出现了供增需减的情况，而乙烯裂解利润也来到了阶段性低位，这会给石脑油带来一定程度的负反馈。 因而结合当下石脑油上下游利润以及市场已经定价的水平，我们认为尽管四季度的季节性带来了石脑油Premium与裂解价差回归的驱动，但当下宽松的现状以及下游乙烯过剩的压力可能驱动石脑油裂解价差向下回归。并且市场对重组分-轻组分的回归交易也基本接近于充分定价，警惕石脑油回调的可能性。 期货研究国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当