美国汽油需求对燃料油以及石脑油可能产生的提振作用及看多观点的逻辑推导

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美国汽油需求对燃料油以及石脑油可能产生的提振作用及看多观点的逻辑推导 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 wangxiao019787@gtjas.com 梁可方（联系人） 从业资格号：F3083872 liangkefang024064@gtjas.com 报告导读： 近期数据显示，美国的汽油库存仍然处在历史同比低位。而在低库存加持下，考虑到燃料油和石脑油都能够作为高辛烷值组分的生产原料，随着汽油后期旺季需求到来的预期愈加强烈，美国炼厂对于燃料油、石脑油的需求将会得到刺激，从而使得上述油品的价格出现上涨。因此本篇报告将从分析美国汽油需求的核心要素——辛烷值出发，进而评估辛烷值需求引发的燃料油与石脑油加工需求如何刺激二者上涨。策略方面，我们认为燃料油的价格以及裂解价差都有上涨的空间，而对于石脑油，尤其是亚太地区的石脑油价格与裂解差，我们持谨慎看多的观点。 2023年 4月21日 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 （正文） 1. 核心逻辑：美国高辛烷值需求下催生的燃料油、石脑油加工需求 对全球汽油市场来说，最重要的理化指标之一是辛烷值。美国汽油市场上，成品汽油一般分为三个品级regular、mid-grade和premium，对应辛烷值从87到89，再到91~94。需要注意的是，表面上看起来美国汽油的辛烷值门槛相对我国普遍使用的92~97号汽油较低，但这是由于对辛烷值的标记方法不同导致的。简单来说，目前全球有三种辛烷值标记方法，即我国使用的研究法（RON），部分国家使用的马达法（MON）以及美国使用的AKI法。假设汽油的研究法辛烷值为92，那么换算成马达法则标记为83左右，AKI法则为87，其他规格对应换算如下表所示。因此，如果换算成我国的辛烷值标记方法，实际美国汽油市场的辛烷值要求并不低，甚至可能会因为夏季出行拥堵、车辆制冷等原因，消费者往往需要加注高标号的汽油来增加发动机的输出功率，提高续航里程。因此，我们可以说一方面美国汽油市场的需求集中在汽油的总供应量上，另一方面集中在高辛烷值的供应上。 那么对美国市场来说，如何保证供应的汽油能够满足市场对于辛烷值的需求？一般来说，原油经过常减压装置后，本身会有汽油馏分产出，被称为直馏汽油。但直馏汽油的品质一般并不符合车用燃料的质量要求，尤其不能满足市场对辛烷值的需求。要提高汽油的辛烷值，除了对直馏汽油组分进行精制外，炼厂还可选择通过调入高辛烷值组分的方式来满足。而目前市场上普遍存在提高汽油辛烷值的路径大致分为调入高辛烷值汽油组分和高辛烷值化工品两类。 在炼油工艺中，有两种方式可以获得高辛烷值的汽油组分，一种是将常减压流程之后的重油组分作为原料，将其投入催化裂化装置，产出催化汽油——即FCC汽油——来提高成品汽油的辛烷值，例如我国的汽油一般就是以催化汽油作为基础组分来进行调和。在这种加工方式中，一般情况下会选择外购含硫量较高的燃料油组分（渣油或VGO）送入催化裂化装置，主要因为这些组分在二次原料品类里面相对价格更为低廉。另一种是将宽馏分的石脑油作为原料，投入重整装置，产出重整汽油来改善成品汽油的辛烷值。由于美国重整装置产能规模较为庞大，因此美国调油市场消耗重整汽油的数量相对我国较多。因此，根据上述逻辑，我们认为美国炼油厂在未来的一段时间内，可能存在大量进口高硫燃料油组分以及石脑油来生产高辛烷值汽油组分的需求。 而除了使用油品的调油方法之外，在油品中调入部分化工品也能够显著提高汽油的辛烷值。常见的化工品有甲醇、MTBE以及芳烃类化工品，美国市场则主要选择芳烃类化工品（主要为混合芳烃）来进行汽油调和生产。而芳烃类化工品主要由石脑油重整生产的重整汽油再进行芳烃抽提所得，因此通过加工石脑油生产芳烃化工品来获取高辛烷值调和品的需求也可能随着汽油需求的旺盛而存在。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表1：不同标记法的辛烷值对应 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 图1：获得高辛烷值调油原料的三种生产方式 资料来源：根据公开资料整理，国泰君安期货研究 2. 美国市场对原料组分需求的发展趋势 2.1 美国汽油供需现状分析：低库存可能导致未来二次原料加工需求走强 首先，从时间上来定位，美国的汽油消费旺季一般从每年的阵亡将士纪念日（每年五月的最后一个周一）持续到美国国庆日（7月4日）。由于这个时间段内的公共节假日会刺激人们驾车出游，再加上天气逐渐炎热，车辆需要额外的油耗来制冷，美国汽油的消费会显得相对其他季节更加强势，汽油的价格也会相对有所提振。而这种汽油需求的季节性走势能否在今年如期兑现，将决定着美国是否对重油组分和石脑油有加工需求。 从当前的数据来看，美国正处在汽油生产的高峰期，炼厂的汽油产量正在不断上升。但同时，美国整体的汽油库存刚刚经历一轮去库周期，从2月10日当周一直到4月7日当周累计去库约1700万桶，同比仍然是近5年以来的低点。整体来看，美国汽油市场处于高产出和同比低库存的格局，当前市场的汽油 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 供需缺口已经存在。而如果结合DOE的需求数据季节性来看，美国的汽油需求高峰时点仍然没有完全到来，后续需求仍然有释放空间。这意味着，如果按照当前的供需平衡演变，未来美国汽油需求高峰到来时，炼厂需要保持高开工来维持供应的充足，而这将使得炼厂对能够生产高辛烷值汽油组分的原料产生持续性的需求。 图2：美国汽油需求高峰仍未完全到来 图3：美国汽油仍处历史性价格高位 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 图4：美国汽油产出正在逐步增加 图5：美国汽油库存仍然是同比历史性低位 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2 燃料油：或再现2022年逻辑，新加坡高硫现货及国内FU期货合约预计将偏强 关于美国加工重油组分获取FCC汽油组分的逻辑，我们在2022年的专题报告《燃料油：中东与北美视角下的高硫燃料油市场分析与展望》中已有阐述。简单来讲，当前北美油品库存处于低位的前提下，未来北美炼厂很可能会为了保证自身轻油供应，产生外采含硫量较高的燃料油组分（例如渣油、VGO等）补充炼油原料的需求。因此，这将给到高硫市场一定潜在利好。而当前的美湾高硫VGO与RBOBR汽油的比价和RBOB-WTI裂解差相比尽管有一定的差距，但整体仍然呈现出上行的趋势。而如果炼厂采购的组分是更加经济的渣油组分，利润可能还会继续扩张，利润将对美湾炼厂采购高硫组分生产汽油组分的需求产生一定的支撑。 与去年同期市场环境不同的是，俄油禁令已经完全生效，因此当下美国炼厂只能依靠来自于中东和亚400050006000700080009000100001100001-0101-1401-2702-0902-2203-0603-1904-0104-1404-2905-1405-2906-1406-2907-1507-3008-1408-3009-1409-3010-1510-3011-1511-3012-1612-31DOE美国汽油需求2018201920202021202220231.522.533.544.555.501-0101-1401-2702-0902-2203-0603-1904-0104-1404-2705-1005-2206-0406-1706-3007-1307-2608-0708-2009-0209-1509-2810-1110-2311-0511-1812-0112-1412-27零售价:汽油:美国:当周值2016201720182019202120202022202340005000600070008000900010000110001200001-0101-1301-2502-0502-1703-0103-1203-2404-0504-1705-0105-1505-2906-1206-2607-1007-2408-0708-2109-0409-1810-0210-1610-3011-1311-2712-1112-25精炼机和搅拌机净产量:车用汽油:成品:美国:当周值20182019202020212022202318000019000020000021000022000023000024000025000026000027000001-0101-1301-2502-0502-1703-0103-1203-2404-0504-1705-0105-1505-2906-1206-2607-1007-2408-0708-2109-0409-1810-0210-1610-3011-1311-2712-1112-25库存:车用汽油:美国:当周值201820192020202120222023 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 太的高硫组分来作为二次原料。而正如我们在3月的燃料油调研报告中所示，我国地方炼厂对于高硫的加工需求今年一季度表现较强；此外，印度也在成为新加坡和中东市场的活跃买家。因此，高硫市场的二次加工需求可能将因美湾的需求逐步兑现而持续旺盛。同时，二季度中东地区还可能出现高硫组分的发电需求，预计这一轮加工需求和中东的发电需求之间会出现较为顺畅的衔接，甚至有可能在时间窗口上出现高度重合，从而持续对高硫市场产生利好刺激。因此，我们认为新加坡的高硫现货价格仍然有一定上涨空间，这也会带动国内FU期货同步上涨。 图6：美国炼厂负荷提升会带动渣油进口数量上升 图7：VGO路线毛利与传统炼油路线毛利同步走强 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，Tian Consult，国泰君安期货研究 2.3 石脑油：仍有部分利多因素，但需警惕贸易流重塑抑制价格上行 首先从美国重整装置的开工季节性来看，二、三季度都是开工旺季，侧面印证当期炼厂对于生产高辛烷值组分的需求。那么未来石脑油市场走势的核心问题，就在于当美国因汽油需求走强而产生石脑油加工需求时，外部的供应是否充足。传统上，美国主要的石脑油来源是日韩、西北欧和OPEC国家，而对美湾的炼厂来说，西北欧是获取石脑油资源最便捷的地区。从近几个月的数据来看，欧洲ARA地区的石脑油库存已经经过一轮去库后来到了同比低点，而从汽油库存的季节性图来看，后续欧洲自身也面临着夏季汽油消费走强的可能。这意味着未来一旦欧洲的汽油组分或用于生产高辛烷值组分的石脑油都出现需求扩张，欧洲石脑油市场很有可能因为低库存的缘故出现一定程度上的供应偏紧，从而导致美国的进口需求分流一部分向日韩或中东地区传递，最终带动亚洲地区的石脑油价格与欧洲的石脑油价格同步上涨。 但同时，从数据来看，美国进口石脑油的数量在去年12月达到同比的高位，这或许解释了为何一月份美国进口数量录得29万桶/日，转而跌入同比低位的现象。此外，在去年10~12月的大量进口中，台湾、加拿大等地区取代日韩、欧洲成为了美国进口石脑油的主要来源地。这意味着，终点为美湾的石脑油贸易流或许正在经历重塑，这种重塑的直接影响在于美国的石脑油货源地将更加多样化，这会弱化欧洲地区轻组分油品短缺对美国油品市场的影响，导致欧洲石脑油价格上涨相对乏力；同时，这种重塑也会造成日韩、中东地区的石脑油资源阻滞在本区域内，最终导致整个亚洲石脑油价格持续低迷。 综上，我们认为从逻辑上讲，如果恰逢美国的汽油需求与石脑油需求旺季，当欧洲地区的轻油组分出现供需缺口时，欧洲的石脑油价格可能将出现上涨驱动；同时，美国的一部分石脑油进口需求将会被分流到日韩，最终推动日韩地区的石脑油价格出现走强。但从近几个月的数据来看，美国的石脑油贸易路线正在发生变化，可能导致我们上述提到的西北欧、日韩等传统石脑油输出地出现现货供应过剩，抑制亚太、506070809010055510515520