合资品牌盈利承压，自主新能源拓展海外市场

买入（维持） 股价（2024年09月13日）11.55元 合资品牌盈利承压，自主新能源拓展海外市场 公司研究|中报点评上汽集团600104.SH 目标价格15.86元 52周最高价/最低价15.34/11.49元 总股本/流通A股（万股）1,157,530/1,157,530 A股市值（百万元）133,695 业绩符合预期。公司上半年营业收入2770.86亿元，同比下降12.4%；归母净利润 66.28亿元，同比下降6.5%；扣非归母净利润10.20亿元，同比下降82.0%。2季 度营业收入1381.02亿元，同比下降21.4%，环比下降0.6%；归母净利润39.14亿元，同比下降9.0%，环比增长44.2%；扣非归母净利润-11.00亿元，同比下降131.4%，环比下降151.9%。 毛利率及费用率承压，现金流大幅改善。上半年毛利率8.5%，同比下降1.1个百分点；2季度毛利率8.2%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.6个百分点，毛利率下降预计主要系燃油车销量承压、行业价格竞争加剧等所致。上半年期间费用率10.7%，同比提升0.8个百分点，其中研发费用率提升0.3个百分点，财务费用率同 比提升0.5个百分点，主要系汇兑收益减少所致（上半年汇兑损失6.70亿元，去年 同期为汇兑收益7.44亿元）。上半年经营活动现金流净额113.17亿元，同比增长 64.2%，主要系财务公司调整贷款规模、优化存款结构所致。 上汽通用销量承压影响投资收益，合资品牌结构转型持续推进。2季度投资收益 57.27亿元，同比增长79.5%，环比增长108.0%，投资收益增加主要系子公司MGI 通过股权转让和增资扩股方式引入印度本土投资者，对公司增利51.3亿元；2季度对联营合营企业投资收益0.04亿元，去年同期为22.89亿元，今年1季度为22.03亿元。上汽大众上半年归母净利润8.65亿元，同比增长61.9%；上汽通用上半年归母净利润-22.75亿元，去年同期为5.28亿元。2季度上汽大众/上汽通用分别实现销量26.40/11.41万辆，同比分别下降4.7%/57.0%，环比分别增长6.4%/2.3%。公司紧抓终端零售，通过市场促销、金融优惠、营销创新等措施刺激消费需求，上半年零售销量高出批发销量近30万辆；继续推进合资品牌新能源转型，大众ID.系列维持良好销量表现，别克GL8陆尊PHEV上市后72小时订单破万，助力别克GL8重回MPV周销量冠军。随着渠道库存压力逐步出清，别克GL8PHEV、凯迪拉克XT5等多款重点车型上市交付，期待下半年合资品牌边际改善。 下半年将开启自主新能源新品周期，深耕海外市场应对挑战。2季度上汽乘用车销量17.23万辆，同比下降19.6%，环比增长6.0%；2季度集团新能源销量25.09万辆，同比增长9.1%，环比增长15.2%。公司加大新能源市场开拓力度，上半年推出荣威D5X、智己L6等多款重点车型，下半年新智己LS6/LS7、荣威iMAX8DMH、 盈利预测与投资建议 MGHSDMH、五菱星光S等重磅新能源新品亦将陆续上市。2季度出口销量26.12万辆，同比下降5.5%，环比增长15.2%。下半年公司将向海外市场投放新MGHS/eHS、MGZSHEV等新车型，巩固西欧、南美等基盘市场，加快东欧等新兴海外市场开拓；同时积极应对欧盟反补贴调查，欧洲选址建厂工作亦在加快推进。 国家/地区中国 行业汽车与零部件 核心观点 报告发布日期2024年09月17日 1周1月3月12月 绝对表现%-5.94-12.99-14.99-20.19 相对表现%-3.71-7.74-4.59-4.74 沪深300%-2.23-5.25-10.4-15.45 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 袁俊轩yuanjunxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070005 业绩符合预期，自主新能源及出海推动自主整体销量规模提升 2024-04-07 与奥迪签署合作谅解备忘录，彰显公司智 2023-07-29 调整收入、毛利率及投资收益预测等，预测2024-2026年EPS分别为1.21、 1.22、1.34元（原1.27、1.44、1.58元），可比公司25年PE平均估值13倍，目 能网联电动车技术实力业绩符合预期，3季度盈利环比改善明显 2022-11-06 标价15.86元，维持买入评级。 风险提示 上汽乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期、行业价格战加剧、海外贸易保护政策影响出口风险。 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 720,988 726,199 738,063 770,275 804,845 同比增长(%) -5.1% 0.7% 1.6% 4.4% 4.5% 营业利润(百万元) 26,022 25,937 23,186 23,376 25,722 同比增长(%) -37.2% -0.3% -10.6% 0.8% 10.0% 归属母公司净利润(百万元) 16,118 14,106 13,974 14,087 15,483 同比增长(%) -34.3% -12.5% -0.9% 0.8% 9.9% 每股收益（元） 1.39 1.22 1.21 1.22 1.34 毛利率(%) 9.6% 10.2% 10.4% 10.7% 11.0% 净利率(%) 2.2% 1.9% 1.9% 1.8% 1.9% 净资产收益率(%) 5.8% 5.0% 4.7% 4.5% 4.8% 市盈率 8.3 9.5 9.6 9.5 8.6 市净率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024年9月13日 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 广汽集团 601238 7.15 0.43 0.43 0.48 0.54 16.73 16.80 14.89 13.34 华域汽车 600741 15.59 2.29 2.27 2.48 2.71 6.81 6.86 6.30 5.75 长安汽车 000625 11.65 1.14 0.83 1.06 1.25 10.20 14.10 11.03 9.32 长城汽车 601633 23.13 0.82 1.43 1.73 2.00 28.14 16.20 13.40 11.54 比亚迪 002594 254.99 10.33 12.85 16.38 20.03 24.69 19.84 15.57 12.73 调整后平均 17.21 15.70 13.11 11.20 数据来源：Wind、东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 155,157 143,636 147,613 236,196 258,586 营业收入 720,988 726,199 738,063 770,275 804,845 应收票据、账款及款项融资 80,339 93,830 70,854 58,541 61,168 营业成本 651,701 652,207 661,190 687,780 716,646 预付账款 22,177 26,663 44,284 32,730 37,347 营业税金及附加 5,289 4,964 5,166 5,392 5,634 存货 88,535 98,604 72,731 68,778 71,665 营业费用 30,175 29,879 29,523 30,811 32,194 其他 235,958 256,875 260,238 257,174 262,480 管理费用及研发费用 43,672 42,606 40,593 42,365 44,266 流动资产合计 582,165 619,609 595,719 653,419 691,245 财务费用 (764) (157) 893 309 297 长期股权投资 64,645 66,701 66,701 66,701 66,701 资产、信用减值损失 3,541 7,952 2,506 584 722 固定资产 79,240 83,891 96,100 96,699 94,125 公允价值变动收益 (77) 974 800 800 800 在建工程 15,736 13,828 13,186 12,865 11,520 投资净收益 14,703 14,949 19,194 14,542 14,836 无形资产 18,923 20,838 19,796 18,754 17,712 其他 24,023 21,266 5,000 5,000 5,000 其他 229,398 201,783 210,897 212,403 206,199 营业利润 26,022 25,937 23,186 23,376 25,722 非流动资产合计 407,942 387,042 406,680 407,422 396,258 营业外收入 2,163 524 500 500 500 资产总计 990,107 1,006,650 1,002,399 1,060,842 1,087,503 营业外支出 114 488 200 200 200 短期借款 38,337 44,921 40,554 40,098 40,685 利润总额 28,071 25,973 23,486 23,676 26,022 应付票据及应付账款 244,281 264,703 198,357 250,052 257,854 所得税 5,228 5,913 3,523 3,551 3,903 其他 261,356 237,817 258,135 252,380 249,541 净利润 22,843 20,060 19,963 20,125 22,119 流动负债合计 543,975 547,440 497,045 542,530 548,080 少数股东损益 6,725 5,954 5,989 6,037 6,636 长期借款 34,555 51,455 51,455 51,455 51,455 归属于母公司净利润 16,118 14,106 13,974 14,087 15,483 应付债券 15,122 11,424 26,492 23,492 23,492 每股收益（元） 1.39 1.22 1.21 1.22 1.34 其他 60,155 53,424 60,671 59,096 60,215 非流动负债合计 109,832 116,303 138,618 134,043 135,162 主要财务比率 负债合计 653,807 663,743 635,663 676,573 683,243 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 57,067 56,588 62,577 68,615 75,250 成长能力 实收资本（或股本） 11,683 11,683 11,575 11,575 11,575 营业收入 -5.1% 0.7% 1.6% 4.4% 4.5% 资本公积 54,149 53,439 55,305 55,305 55,305 营业利润 -37.2% -0.3% -10.6% 0.8