当前高股息定价的五点策略反思：分化OR终结？

策略定期报告 证券研究报告 2024年09月17日 当前高股息定价的五点策略反思：分化OR终结？ 自二季度以来，我们反复强调“高股息主旋律是分化，并推动核心品种泡沫化”并坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息一级行业最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。而近一段时间以中证红利指数全收益为代表的高股息综合指数年初至今收益转负，甚至包括红利价值指数收益锐减，以公共服务在内高股息核心品种均发生较大波动，使得我们不得不对已经持续有效2年多的高股息策略进行反思。 相关报告透视A股：历史的双底 2024-09-13 高股息的分化与最优解—— 2024-09-11 基于本轮高股息回调下的基本面解释英伟达的命运：会是2000年 2024-09-08 的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察双底前的布局：正确的选择 2024-09-08 透视A股：2024Q2高增长细 2024-09-03 分占比环比下滑，当前景气投资失效 1、这场长达两年的高股息定价盛宴是否已经终结？对于高股息策略第一层边际变化在于：2024高股息配置底色虽在，但基于抱团的筹码交易色彩也愈发浓厚。当前高股息策略确有隐忧，但没到明确“终结”的时候。 2、当前高股息策略的主旋律是什么？我们认为核心应该仍是“分化”。事实上，对于高股息策略第二层边际变化在于：自5月后高股息整体策略的波段属性明显上升，高股息内部分化成为主旋律，从赚估值的钱到真正赚分红的钱。 3、当前高股息策略最佳应对策略是什么？我们认为核心坚守高股息核心品种，尤其是等待以公用事业（服务）为核心高股息核心品种的反弹机遇。事实上，对于高股息策略第三层边际变化在于：6月开始，我们认为价值派抱团推动高股息核心品种逐步会进入到泡沫化定价。 对于高股息核心品种，定价因子并非盈利增速，而是基于稳定现金流的ROE中枢上移品种。从目前中报现金流状况和ROE预测来看，高股息核心品种依然集中在公共服务领域。例如：煤炭2022年以来盈利增速层面呈现出持续回落的趋势，但股息率-10年期国债收益率持续上行，在2023年下半年煤炭行业这一指标在5%以上，因此成为煤炭行业一度成为红利板块当中的领涨品种。6月以来电力公用相对坚挺，煤炭相对疲软的核心原因在于电力公用现金流状态在进一步转好，经营现金流/营业收入环比连续四个季度改善，且改善幅度达到5.6pct煤炭现金流则自2023年底开始持续下滑。 4、银行，尤其是四大行定价本质是什么？自7月下旬之后，我们最看好的公用事业（服务）出现波动，而四大行持续上涨。我们鲜明提出：对于高股息策略第三层边际变化在于：银行并不是简单高股息，本质是被动多头中期不可逆的崛起，持有银行的中期逻辑预计是认可ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。 998345893 5、如何理解本轮高股息回调的定价环境：高切低？高股息策略出现分化，使得三季度高切低这个问题就显得更为突出。7月我们就正视“高切低”这一现象，并基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建的A股高切低行情跟踪指标，当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。7月之后这个指标出现明确收敛，我们鲜明提出“正视这场磨人的高切低”，尤其是对于相对受益者。直到8月，高切低这一现象进一步凸显，我们正式提出“本轮高切低要重视，可能持续时间会比想象中的要长”，客观而言，当前该指标暗示9月市场“高切低”或许依然持续， 结构上9月的定价重心应该放在“切低”交易上。 风险提示：数据统计存在误差，宏观经济波动超预期等 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛分析师 SAC执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 图表目录 图1.A股中报分红企业与分红总额快速上升5 图2.A股中报分红企业与分红总额快速上升6 图3.价值派的抱团：当前高股息近似于2020年中茅指数阶段6 图4.从经营性现金流量净额/营业收入（TTM）这一指标来看，自2023年年中开始中证红利指数出现持续下滑，因此有必要观察高股息内部的结构分化7 图5.红利指数的内部现金流拆解：经营现金流上升、资本开支缩减、股东回报上升是分红潜力提升的信号7 图6.红利指数的内部现金流拆解：经营现金流上升、资本开支缩减、股东回报上升是分红潜力提升的信号8 自二季度以来，我们反复强调“高股息主旋律是分化，并推动核心品种泡沫化”，并坚定看好以电力+高速+运营商为代表的公共服务领域，认为公用事业是高股息一级行业最终胜负手，红利价值是最值得关注的红利指数。而近一段时间以中证红利指数全收益为代表的高股息综合指数年初至今收益转负，甚至包括红利价值指数收益锐减，以公共服务在内高股息核心品种均发生较大波动，使得我们不得不对已经持续有效2年多的高股息策略进行反思。 1、这场长达两年的高股息定价盛宴是否已经终结？对于高股息策略第一层边际变化在于： 2024高股息配置底色虽在，但基于抱团的筹码交易色彩也愈发浓厚。结合当前估值适中但基本面整体具备韧性，当前高股息策略确有隐忧，但没到明确“终结”的时候。 对于高股息策略，我们在二季度提出“价值派抱团”这个概念，意味着很多买高股息的行为更多是基于增量资金，或许并不关注所谓股息，而是单纯看好高股息品种能有超额能上涨。目前来看，价值派的抱团并不能明确终结。历史复盘，我们发现A股市场主导资金的抱团周期大致为3年左右。从2019-2021年是公募价值成长派的主导周期，最终催生出“茅指数”； 从2021年到2023年是量化私募资金的主导周期，最终催生出“微盘股指数”。在此，我们 注意到公募绝对收益价值派资金的崛起始于2022年年中，至今已持续约两年多。考虑到平均周期为三年且抱团终结的条件并不满足（1、以房地产软着陆为前提，国内彻底告别通胀低迷的状态，定价叙事终结日本化倾向；2、以消费革命的爆发为标志，海外以AI为代表的科技生产力明确迎来大爆发），我们认为价值派抱团很难在今年下半年瓦解。 但抱团并未瓦解并不意味着高股息策略并没有风险。那么，目前高股息最大的风险是什么呢？我们需要郑重提示的是：理解及预判近年来连年翻倍的A股高分红运动的本质及其持续性。统计中报的数据来看，2024年中报A股企业从分红数量和分红金额来看均呈现出明显上升的趋势，其中2024年中报统计A股分红金额达到5294.81亿元，相比此前中报时期大幅上升，同时参与到现金分红的公司比例达到12.59%，相比2023年大幅提升，我们切实可以观察到分红企业和分红金额均创下历史同期新高，说明了A股市场回馈股东意愿的明显上升。 2、当前高股息策略的主旋律是什么？我们认为核心应该仍是“分化”。事实上，对于高股息策略第二层边际变化在于：自5月后高股息整体策略的波段属性明显上升，高股息内部分化成为主旋律，从赚估值的钱到真正赚分红的钱。 一直以来，我们都在参考日股高股息定价经验：其演绎大致分为两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息策略奏效；2、对应2000-2008年日本十年期国债收益率 中枢不作下行，但高股息整体受益企业分红持续提升迎来更大一波行情。于是，在5月底中期策略会上，我们鲜明提示：面向下半年，我们认为十年期国债收益率更可能呈现的是上下波动的锯齿状运动，如果中证红利指数维持分红能力削弱或者提高分红空间有限，那么整体策略波段属性将明显上升。 回过头来总结：2024年5月之前高股息定价锚点在十年期国债收益率，板块估值上行核心动力在于长端利率的下行，高股息投资核心特征是“扩散”，呈现出高股息系统性beta式机遇，核心定价指标是股息率-十年期国债收益率越高越好，赚的都是估值的钱；当十年期国债收益率中枢不作进一步下移，只有能维持和持续提升分红的品种才具备投资价值，核心特征则转化为“分化”，对应的是高股息核心品种是基于具备稳定现金流的ROE中枢实现上行的细分领域，这时候真正赚的是分红的钱。 目前来看，截止2024年5月初各类红利指数表现呈现出同步上涨的趋势，随后进入到5月 中旬后开始出现分化，消费、纺服占比较高的深证红利指数率先出现下跌；进入到7月初之 后，煤炭景气度开始出现明显下滑，中证红利指数出现大幅下跌，从2024年至今主要红利指数的涨跌幅来看，内部排序为：红利价值（说明：由于今年来较为优异，本文重点选取新华财经公开发布的红利价值指数作分析，+10.03%，下同）>国证红利（+8.29%）>沪深300红利（+5.47%）>红利低波（+3.13%）>万得红利（+2.48%）>央企红利（+2.29%）>上证红利（+0.11%）>中证红利（-1.84%）>深证红利（-4.82%）。 对应在本次中报，我们也发现自2024Q2开始中证红利指数基本面开始出现下滑，不论是盈利增速还是未来分红潜力都有所削弱，尤其是整体现金持有比例的下滑值得关注。主要红利 指数当中，盈利能力较低、盈利增速下滑明显、现金流状态出现恶化的方向相对跑输（如深证红利、红利100等），而取得超额收益的方向核心围绕盈利确定性较强，现金流更为稳健的方向（例如红利价值、国证红利、央企红利）。若进一步从最重要的基本面指标：现金流这一角度去观察，会发现表现较好的指数成分多数呈现出经营现金流上升、投资现金流下降、筹资性现金流下降的趋势，往往对应行业竞争格局稳固或者持续改善的背景下企业龙头ROE中枢上移，缩减资本开支，在稳定现金流的商业模式下不断提高现金持有比例，对应分红能力和实际对股东回报的提升，最值得关注的是红利价值指数。 3、当前高股息策略最佳应对策略是什么？我们认为核心坚守高股息核心品种，尤其是等待以公用事业（服务）为核心高股息核心品种的反弹机遇。事实上，对于高股息策略第三层边际变化在于：6月开始，我们认为价值派抱团推动高股息核心品种逐步会进入到泡沫化定价。对于高股息核心品种，定价因子并非盈利增速，而是基于稳定现金流的ROE中枢上移品种。从目前中报现金流状况和ROE预测来看，高股息核心品种依然集中在公共服务领域。例如：煤炭2022年以来盈利增速层面呈现出持续回落的趋势，但股息率-10年期国债收益率持续上行，在2023年下半年煤炭行业这一指标在5%以上，因此成为煤炭行业一度成为红利板块当中的领涨品种。6月以来电力公用相对坚挺，煤炭相对疲软的核心原因在于电力公用现金流状态在进一步转好，经营现金流/营业收入环比连续四个季度改善，且改善幅度达到5.6pct。煤炭现金流则自2023年底开始持续下滑。 同时，对于所谓泡沫化定价定义：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移的前提下核心品种的股息率与10年期国债收益率的差值收缩到0附近。在这 个过程中，我们观察到日本高股息核心品种股息率-十年期国债收益率会持续向0靠拢。目前，我们依然坚持的是高股息内部分化，不建议去关注那些本轮很多跌幅较大的高股息非核心品种，坚守高股息核心品种才是正确的。需要意识到相当一部分高股息品种或已回不去高位，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的才是高股息核心品种（主要集中在公共服务领域），高股息持续缩圈或将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。 4、银行，尤其是四大行定价本质是什么？自7月下旬之后，我们最看好的公用事业（服务）出现波动，而四大行持续上涨。我们鲜明提出：对于高股息策略第三层边际变化在于：银行并不是简单高股息，本质是被动多头中期不可逆的崛起，持有银行的中期逻辑是认可ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价。 事实上，从基本面的视角来看，2024年H1上市银行合计营业收入2.89万亿元，同比下降2.0%；合计归母净利润1.09万亿元，同比增长0.4%。内部看，国有银行增速最低，当前2024H1处于小幅负增长（-0.84%），增长呈现疲软状态。如果将本轮银行行情将主要归因归类到基本面上，是