点评报告：经济复苏缓慢，政策有待进一步发力

北京大学国民经济研究中心 经济复苏缓慢，政策有待进一步发力 ——蔡含篇 点评报告A0012-20240916 上年同期值 上期值 官方值 北大国民经济研究中心预测 值 Choice市场预测均值 经济增长 工业增加 值同比(%) 4.5 5.1 4.5 4.9 4.85 固定资产投资累计 同比(%) 3.2 3.6 3.4 3.5 3.6 社会消费品零售额 同比(%) 2.7 4.6 2.1 3.3 2.05 出口同比(%) -8.5 7.0 8.7 5.7 7.6 进口同比(%) -7.2 7.2 0.5 4.3 3.33 贸易差额 （亿美元） 672.4 990.5 846.5 741 815.5 通货膨胀 CPI同比(%) 0.1 0.5 0.6 0.8 0.63 PPI同比(%) -3.0 -0.8 -1.8 -1.2 -1.15 货币信贷 新增人民币贷款（亿元） 13600 2600 9000 10200 8850 M2同比(%) 10.6 6.3 6.3 6.5 6.3 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟组长：苏剑 课题组成员： 蔡含篇陈丽娜黄昱程 联系人：蔡含篇联系方式：gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 要点 基数抬升压低增速，但工业经济仍平稳运行 居民有效需求不足，消费增速底部徘徊 中部地区投资或已触底，全部投资动力单一风险犹存 经济走势平稳，外贸增速小幅波动 国际大宗商品价格下行，PPI降幅再度扩张 政府债券支撑社融规模，需求不足制约信贷回暖 展望未来：稳增长政策持续发力，经济复苏继续 内容提要 8月，经济复苏放缓，有效需求不足，通胀率下行，政策有待进一步发力。近期国际环境愈加复杂，外部需求波动性风险加剧，国内经济处于转型期，风险与机遇并存，产业结构调整，企业内生增长动力不足，阶段性压力犹存。下半年，“稳中求进”的总基调不变，稳增长政策逐步落地，经济平稳运行。 供给端 2024年8月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上期下降0.6个百分点，超 出市场预期，其中采矿业和制造业同比增速分别下降0.9和1个百分点成为主要拖累。2024 年1-8月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上期下降0.1个百分点。尽管稳增长政策持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，工业经济平稳运行得到有力支撑，但受到内需偏弱、基数抬升以及极端天气扰动等因素影响，工业增加值增速自4月以 来已经连续4个月放缓。需求端 消费方面：2024年8月份，社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月份下降0.6个百分点，8月消费额增速全面回落，居民有效需求不足。8月份，除粮油食品类、通讯器材类消费额增速保持高速增长外，其他商品的消费额增速均在底部徘徊，反映出当前有效需求不足，居民消费相对谨慎。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本原因。 投资方面：2024年1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，较前期下降0.2个百分点。尽管受稳增长政策推动，投资增速上涨，但内生动力不足，且投资动力单一，经济、投资波动风险犹存，全面企稳有待进一步修整。 北京大学国民经济研究中心 出口方面：2024年8月，出口额同比增长8.7%，较7月上涨1.7个百分点。全球经济走势平稳，外需并未发生明显变化，中国与多方合作互信，出口额增速全面上涨，叠加基数效应，本月出口额增速继续上涨。 进口方面：2024年8月，进口额同比增长0.5%，较7月下降6.7个百分点。本月中国经济走势平稳，但制造业PMI依然位于荣枯线以下，内部需求有待进一步释放。当前房地产市场仍在探底进程中，受其影响，钢铁、煤炭等大宗商品需求收缩，抑制进口额增速上涨。 价格 CPI：2024年8月份，CPI同比增长0.6%，较7月上涨0.1个百分点，环比增长0.4%，较7月下降0.1个百分点。居民收入增速下滑，有效需求不足，是CPI增速持续低位徘徊的根本原因。本月一方面，受夏季强降雨影响，果蔬等供给相对收缩，部分食品价格较去年同期明显上涨；另一方面，受极端天气叠加高基数效应影响，本月文旅出行相对去年同期有所减少，抑制相关价格增速上涨。 PPI：2024年8月份，PPI同比下跌1.8%，降幅较7月扩大1.0个百分点，环比下跌0.7%，降幅较7月扩大0.5个百分点。其中去年价格变动的翘尾影响为-0.1个百分点；新涨价影响约为-1.7个百分点。本月国际大宗商品价格下降，房地产市场探底继续，叠加高基数效应，工业品总需求弱于供给是PPI持续低位徘徊的根本原因。 货币金融 社会融资：2024年8月，新增社会融资规模30298亿元，同比少增981亿元，高于市场预期。整体而言，政府债券发行加速是本月新增社融的主要支撑，其他分项均构成不同程度的拖累，并且剔除政府债券重要因素后，本月新增社融规模降至新低，显示实体经济融资需求依然不足。 人民币贷款：2024年8月，新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，符合市场预期，但低于季节性。整体而言，8月信贷规模存在显著的票据冲量特征，形成较强的支撑，而居民和企业贷款规模依然偏弱，构成主要拖累，而且信贷结构仍需进一步优化和调整，显示信贷需求有待进一步提振。 M2：2024年8月末，狭义货币（M1）余额63.2万亿元，同比下降7.3%，较上期下降 0.7个百分点；广义货币（M2）余额305.05万亿元，同比增长6.3%，较上期持平。整体而言，M1同比增速连续5个月负增，继续创历史新低，M2同比略有企稳，有待进一步观察，受此影响M2-M1增速剪刀差进一步走扩，表明企业预期偏弱，资金活化程度较低。 北京大学国民经济研究中心 正文 工业增加值部分：基数抬升压低增速，但工业经济仍平稳运行 2024年8月，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上期下降0.6个百分点，超 出市场预期，其中采矿业和制造业同比增速分别下降0.9和1个百分点成为主要拖累。2024 年1-8月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，较上期下降0.1个百分点。尽管稳增长政策持续落地生效，包括设备以旧换新和金融支持政策的持续推进，工业经济平稳运行得到有力支撑，但受到内需偏弱、基数抬升以及极端天气扰动等因素影响，工业增加值增速自4月 以来已经连续4个月放缓。 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020-09 2020-11 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-03 2024-05 2024-07 -5 20 15 10 5 0 -5 -10 工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比 工业增加值:电力、热力、燃气及水生产和供应业:当月同比 图1工业增加值当月及累计同比增速（%）图2中国三大门类工业增加值当月同比增速（%） 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 分三大门类看，2024年8月采矿业增加值同比增长3.7%，制造业同比增长4.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长6.8%，分别较上期变化-0.9、-1、2.8个百分点，工业产出本月波动较大但整体平稳运行。其中，制造业因国内需求偏弱、基数抬升以及近期极端天气扰动而形成制约，同比增速边际下降，但在国家设备以旧换新以及金融支持下，生产效率和生产动力依旧能得到较强支撑；而采矿业同比增速边际下降同样也是受近期极端天气扰动的影响，导致相关开工受阻。电力、热力、燃气及水生产和供应业主要受同期基数抬升影响，去年8月同比增速仅为0.2%。 分企业性质看，2024年8月国有及国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业规模以上工业增加值分别同比增长3.6%、5.0%、2.8%、4.5%，分别较上期变化0.1、-1.4、-0.4、-0.7个百分点。其中，国有及国有控股企业在基数大幅抬升的背景下仍实现边际增速提升，显示当前稳增长政策的积极效果，而其他企业主要受基数抬升以及国内需求偏弱等因素出现边际增速下降，一定程度对应了近4月制造业采购经理指数持续处于 北京大学国民经济研究中心 荣枯线下方，但工业企业利润连续多月正增长仍能提供一定内生动力加快工业产出。 工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比工业增加值:制造业:高技术制造业:当月同比工业增加值:外商及港澳台投资企业:当月同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 工业增加值:股份制企业:当月同比工业增加值:私营企业:当月同比 工业增加值:制造业:高技术制造业:累计同比 60 50 40 30 20 10 2020-09 2020-11 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-03 2024-05 2024-07 0 图3各类企业工业增加值当月同比增速（%） 图4高技术产业工业增加值当月及累计同比增速 （%） 数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心数据来源：Choice，北京大学国民经济研究中心 此外，高技术产业在国家相关产业政策支持下发展依然较为活跃，8月同比增速8.6%，累计增速8.9%，虽同比增速较上月下降1.4个百分点，但连续多月大幅高于整体工业增加值增速，而且主因是同期基数抬升，所以当前制造业高端化、智能化步伐仍在加快，高技术产业依然是未来我国经济发展的主要落脚点和重要增长点。 消费部分：居民有效需求不足，消费增速小幅下行 2024年8月份，社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月份下降0.6个百分点，8月消费额增速全面回落，居民有效需求不足。 从1-8月份的消费来看，只有粮油食品类、通讯器材类消费额增速保持高速增长，其他商品的消费额增速均在低位徘徊，尤其是汽车、家电等耐用品消费额增速持续低迷。1-8月份，在“消费品以旧换新”的政策推动下，汽车类消费额同比下降2.4%，家用电器和音像器材类消费额同比增长2.5%。居民收入增速的下行是导致当前消费增速低位徘徊的根本因素，同时也将影响居民消费上涨的可持续性。2024年上半年，全国居民人均可支配收入20733元，同比名义增长5.4%，较一季度下滑0.8个百分点。其中，工资性收入下滑1.0 个百分点，财产性收入下滑1.1个百分点。 从具体消费品类型来看，8月份，除粮油食品类、通讯器材类消费额增速保持高速增长外，其他商品的消费额均呈在底部徘徊。其中，金银珠宝类、化妆品类、汽车类消费额增速下滑幅度最大，分别同比下降12.0%、6.1%、7.3%；受地产市场低迷影响，相关消费额增速整体处于底部徘徊，家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类消费额分别同比增 北京大学国民经济研究中心 长3.4%、-3.7%、-6.7%。 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 社会消费品零售总额:当月同比 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 -60 商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比 限额以上企业商品零售