24 季度业绩稳健 ， 但疲软的指导可能会拖累短期情绪

16Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Adobe(ADBEUS) 24✆度业绩稳健，但疲软的指导可能会拖累短期情绪 目标价格US$645.00 Adobe宣布了稳健的2024年第三财✆（3QFY24）业绩，但对2024财年第四上/下20.1% ✆度（4QFY24）的指引略低于预期：2024财年第三✆度总收入同比增长11%当前价格US$536.87 中国互联网 至54.1亿美元，符合市场预期；非GAAP净收入同比增长11%至20.8亿美 元，也符合市场预期。数字媒体净新ARR在2024财年第三✆度为5.04亿美 元，并比公司指引高约10%，这得益于产品创新推动了创意和文档云业务的增 SaiyiHe,CFA 长，并且一些大额交易比预期提前完成。然而，2024财年第四✆度数字媒体净(852)39161739和aiyi 新ARR的指引约为5.5亿美元（同比下降约3%），低于预期。这引发了投资 者对2025财年收入增长前景的担忧，尽管管理层将这种疲软归因于✆节性因 @cmbi.com.hk 卢文涛，CFA 素（本财年第四✆度没有CyberMonday，并且某些交易在2024财年第三✆度luwentao@cmbi.com. 提前完成）。我们维持2024-2026财年的收入预测基本不变，目标价为645.0 美元，基于2025财年市盈率32倍。维持买入评级。 □ GenAI推动了数字媒体的实力。CreativeCloud收入在2024年第三财✆同比 hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 245,349.6 长10%，达到32亿美元，净新ARR为3.41亿美元（环比增长6%），主要得益于平均3个月t/o(百万美元) Firefly在整个CreativeCloud产品组合中的更好整合以及通过AdobeExpress扩52w高/低(美元) 671.2 634.76/439.02 来源：FactSet 大了用户覆盖范围。自推出以来，Firefly的总生成量超过120亿次，Firefly服务已发行股份总数(百万)457.0 的API调用次数在2024年第三财✆环比增长了三倍。AdobeExpress进一步扩大 了用户覆盖范围，新增了超过1500家商业客户和数百万学生用户，从而推动了股权结构 2024年第三财✆累计出口量同比增长70%。DocumentCloud收入在2024年第先锋集团 来源：公司数据 三财✆同比增长18%，达到8.07亿美元，净新ARR为1.63亿美元，这主要得益贝莱德 8.9% 8.4% 于使用量和活跃用户数的增长以及其AI助手在商业化方面的强劲表现。得益于份额业绩 功能升级，AI助手在2024年第三财✆的AI交互量环比增长了70%。绝对相对 1-mth 0.3% -2.5% 3-mth 17.0% 16.9% 6-mth -6.4% -14.4% □ 数字体验保持强劲势头。数字体验收入在2024年第三✆度达到13.5亿美元来源：FactSet 同比增长10%，这主要是由于AEP和原生应用程序的订阅收入强劲增长（同比 增长超过50%）所驱动。随着Adobe内容枢纽的一般可用性进一步提升了AEM12个月的价格表现 资产的价值，在2024年第三✆度也实现了强劲的订阅收入增长。目前，AEM资产已被大多数fortune50公司使用，其中包括十大媒体公司中的八家和十大金融公司中的九家。 □ 维持买入。非GAAP营业利润率在2024年第三✆度（3QFY24）同比提 .2个百分点，环比提升0.5个百分点，达到46.5%，这得益于运营效率的提 升和对AI模型的谨慎投资。我们预计Adobe将继续展现出强劲的财务表现（来源：FactSet 2025财年收入增长率/非GAAP净利润率：同比+9%/38%），并增强股东回报。公司在2024年第三✆度达成了一项25亿美元的股票回购协议，其剩余20.15亿美元（约占市场资本的8%）的股票回购授权将于2028年3月到期。 收益汇总(YE01Dec) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万美元) 17,606 19,409 21,456 23,440 25,520 调整后净利润(百万美元) 6,457.0 7,377.0 8,265.7 8,969.9 9,799.2 每股收益(调整后)(美元) 13.54 15.70 18.09 20.16 22.53 共识每股收益(美元) 13.54 15.70 18.17 20.55 23.45 P/E(x) 53.8 46.5 44.3 35.4 31.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR[GO]或<http://www.1 cmbi.com.hk> 业务预测更新和估值 US$bn FY25E Current FY26E FY27E FY25E 上一页 FY26E FY27E FY25E 变更(%) FY26E FY27E 收入 21.5 23.4 25.5 21.5 23.5 25.5 -0.1% -0.1% -0.1% 毛利润 19.0 20.9 22.7 18.9 20.7 22.5 0.7% 0.9% 1.1% 非GAAPOP 9.9 11.1 12.1 10.1 11.3 12.7 -2.3% -2.2% -4.5% 非GAAPNP 8.3 9.0 9.8 8.2 9.2 10.3 1.0% -2.7% -4.9% 非GAAP每股收益(美元) 18.6 20.6 23.1 17.9 20.2 22.6 3.7% 2.3% 2.3% 毛利率 88.7% 89.0% 89.1% 88.0% 88.1% 88.1% 0.6ppt 0.9ppt 1.0ppt 非GAAPOPM 46.2% 47.3% 47.4% 47.2% 48.3% 49.7% -1.1ppt -1.0ppt -2.2ppt 非GAAPNPM 38.5% 38.3% 38.4% 38.1% 39.3% 40.4% 0.4ppt -1.0ppt -1.9ppt 图1：Adobe：预测修订 来源：CMBIGM估计 US$bn FY25E CMBIGMFY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E Diff(%) FY26E FY27E 收入 21.5 23.4 25.5 21.5 23.9 26.6 0.0% -2.0% -4.0% 毛利润 19.0 20.9 22.7 19.2 21.4 23.9 -0.9% -2.6% -4.6% 非GAAPOP 9.9 11.1 12.1 9.9 11.0 12.4 0.0% 0.2% -2.1% 非GAAPNP 8.3 9.0 9.8 8.2 9.1 10.2 1.0% -1.0% -3.9% 非GAAP每股收益(美元) 18.6 20.6 23.1 18.2 20.5 23.5 2.2% 0.4% -1.6% 毛利率 88.7% 89.0% 89.1% 89.4% 89.5% 89.7% -0.8ppt -0.6ppt -0.6ppt 非GAAPOPM 46.2% 47.3% 47.4% 46.2% 46.2% 46.5% 0.0ppt 1.1ppt 0.9ppt 非GAAPNPM 38.5% 38.3% 38.4% 38.1% 37.9% 38.4% 0.4ppt 0.4ppt 0.0ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 估价 我们基于2025年预期市盈率（PE）为32倍，将Adobe的价值评估为2870亿美元（每股645.0美元）。我们的目标市盈率低于行业平均水平（36倍），因为Adobe正处于较为成熟的业务阶段，earnings（earnings）增长速度较慢。 市盈率估值(百万美元)FY25E 图3：Adobe：目标估值 非GAAP收益 8,970 目标2025EPE32.0 目标股权估值 287,037 每股估值(美元)645.0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：SaaS：估值比较 CompanyCRM Ticker Price(LC) 2024E P/E(x)2025E 2026E 2024E P/S(x)2025E 2026E EPS复合年增长率24-26E Salesforce CRM美国 253.4 30.9 25.1 22.7 6.4 5.9 5.4 29% HubSpot HUBS美国 492.6 64.0 55.1 43.8 9.6 8.3 7.0 22% Five9 FIVN美国 27.8 12.3 11.1 9.4 2.1 1.9 1.7 13% ITSMServiceNow 现在我们 886.1 64.3 53.7 44.2 16.5 13.7 11.4 23% Atlassian TEAMUS 165.7 57.7 52.1 41.1 8.3 7.0 5.7 28% 安全CrowdStrike 257.1CRWD US86.9 70.8 59.9 15.5 12.6 10.4 41% ZScaler ZSUS 166.7 55.2 58.4 47.8 9.3 7.7 6.3 25% Fortinet FTNT美国 74.5 36.2 33.1 29.1 9.5 8.4 7.5 16% 345.2帕洛阿尔托61网.9络PANW55美.0国47.8 11.7 10.1 8.8 18% ERPSAP SAPUS 221.0 42.7 31.5 24.8 8.0 7.2 6.4 21% Oracle ORCL美国 161.4 28.9 26.0 22.9 9.1 8.2 7.3 11% 协作Twilio TWLOUS 59.2 17.5 15.7 13.7 1.5 1.4 1.3 21% 环中央 RNG美国 28.3 7.7 6.8 6.2 1.7 1.5 1.4 12% Zoom ZMUS 66.6 13.5 12.5 12.6 2.9 2.8 2.7 7% Average 41.4 36.2 30.4 8.0 6.9 5.9 资料来源：彭博社，CMBIGM注：数据截至2024年9月12日 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月1日(百万美元)收入 15,785 17,606 19,409 21,456 23,440 25,520 销货成本 1,865 2,165 2,354 2,429 2,590 2,774 毛利润 13,920 15,441 17,055 19,027 20,850 22,746 营业费用 8,118 9,343 10,405 12,316 12,423 13,525 销售费用 4,321 4,968 5,351 5,686 6,212 6,763 管理费用 1,085 1,219 1,413 1,523 1,664 1,811 研发费用 2,540 2,987 3,473 3,948 4,313 4,696 Others 172 169 168 1,159 234 255 营业利润 5,802 6,098 6,650 6,712 8,428 9,221 其他收入 16 22 262 322 1 1 净利息收入/(费用) (113) (112) (113) (107) 9 9 税前利润 5,705 6,008 6,799 6,926 8,438 9,231 所得税 883 1,252 1,371 1,385 1,688 1,846 税后利润 4,822 4,756 5,428 5,541 6,750 7,385 净利润 4,822 4,756 5,428 5,541 6,750 7,385 调整后净