晨会纪要
东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-09-18 宏观策略 宏观点评20240912：8月出口超预期的背后及年内展望 8月出口为何再超预期？8月出口同比录得8.7%，在去年基数回升的背景下出口增速再创年内新高。虽然近期全球经济需求出现边际扰动，但尚未影响到出口的景气表现，韩国、越南出口也均保持较高增速。这其中一方面是新兴市场需求的强力驱动，另一方面则受益于消费电子、机械运输设备等高端制造的景气表现。但进口表现却“不如人意”，8月进口同比回落至0.5%，需求动能的持续回升仍需要政策端加码。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 宏观点评20240911：美国8月通胀：难改9月25bp降息的决心 8月纠结的非农没能给降息25bp还是50bp起到“一锤定音”的效果，但今天的通胀数据，则是决定降息幅度的“决胜局”，基本上是宣布了降息25bp阵营的胜利。8月美国通胀数据延续下降趋势—同比上涨2.5%，持平于预期值2.5%，前值2.9%。核心CPI同比上涨3.2%持平于预期和前值。虽然环比略超预期达到0.3%，但这一增速也仍旧在“舒适区间”，不足以给二次通胀上压力。不过市场仍旧对核心通胀的小幅上涨作出反应数据公布后，美股期货下跌，标普500指数期货下跌0.5%；10年期美债收益率上升2bp，达到3.66%；美元指数短线拉升近20点，报101.63。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 固收金工 固收深度报告20240911：从走廊到地板：美联储货币政策框架演变与中美类比 2008年以前，美联储货币政策框架被称为走廊体系（CorridorSystem），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率，而在次贷危机之前，美国存款准备金利率为0，因此走廊体系的下限即为0。这一走廊体系政策框架的运行有赖于稀缺准备金制度。正如前文所述，次贷危机以前，美国存款准备金利率为0，由于美联储账户中的余额不会产生利息银行及其它存款机构被鼓励持有较少的准备金。根据银行系统准备金需求曲线，当总准备金储备较少时，美联储对准备金供应的微小调整将显著影响联邦基金利率。（2）全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”。尤其是美联储实施的大规模资产购买计划（即量化宽松QuantitativeEasing，QE），通过购买长期国债和机构抵押贷款支持证券 （MBS），增加银行体系中的准备金，提供流动性支持。另一方面，自2008 年10月1日起，美国国会赋予美联储向银行支付准备金利息的权利。 （3）金融危机后银行体系中准备金过剩给原有的走廊体系带来了三个问题：一是由于准备金过多，银行不再需要向美联储借准备金，走廊体系中的再贴现利率上限失去意义；二是在准备金极其充裕的前提条件下，如果 2024年09月18日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 证券研究报告 市场上的联邦基金利率低于IORB，银行更愿意将资金存放在美联储以获得较高的无风险回报。同时，美国联邦基金市场的许多重要参与者并不能从美联储的准备金账户中获得利息。这些机构愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，存款机构则通过IORB-EFFR利差进行套利，非银机构的参与加剧了竞争，EFFR被压制在IORB之下，走廊体系中的存款准备金率下限也失去了意义；三是当准备金过剩时，供应的微小变化不再显著影响联邦基金利率，通过公开市场操作调整利率的传统方法失去了有效性。以上问题促使了美联储货币政策框架从走廊体系（Corridorsystem）向地板体系（Floorsystem）的转变。正如前文所述，美联储的货币政策框架转变的时间点在2008年，重要契机和前提条件是QE政策带来的充裕准备金，而我国属于结构性短缺流动性框架，并在未来的一段时间里仍将属于稀缺准备金的货币框架。目前的货币政策框架仍然可以类比美联储2008年之前的走廊体系，只不过在走廊的顶和底设置上，出现了一些新的变化。在我国此前的货币政策框架中， 行业 推荐个股及其他点评 横店东磁（002056）：磁材龙头顶点起跳，差异化产品战略打造光伏优势盈利预测与投资评级：基于公司产品差异化优势带来盈利保障，我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.63/20.76/23.70亿元，同比 +2.6%/+11.4%/+14.2%。考虑公司深耕欧洲市场，具备渠道+品牌优势，同时印尼产能对美出货有望增厚公司业绩，我们给予公司2025年15xPE，对应目标价19.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 贵州三力（603439）：事件点评：股份回购+高分红+实控人承诺不减持 三措并举彰显中长期发展信心 事件：9月12日，公司发布如下公告，（1）公司预计以自有资金回购股份448~672万股（依照回购价格上限测算），占总股本的1.09%~1.64%，合计金额0.8~1.2亿元，回购价格不高于17.85元/股；本次回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。（2）公司公告未来三年股东分红回报规划（2024-2026年），在满足现金分红的条件下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。（3）实控人张海先生 （持有股份占总股本的40.91%）自愿承诺，自2024年9月13日起18个月内，不以任何方式主动减持其直接持有的公司股份。公司从多维度多举措增强股东信心。盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年归母净利润为3.45/4.22/5.06亿元，当前股价对应PE为15/13/10倍。维持“买入”评级。风险提示：行业政策变更风险，市场竞争加剧风险，原材料成本上升风险等。 中草香料（920016）：国内凉味剂生产龙头，募投项目助力公司业绩放量 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.48/0.58/0.72亿元，对应EPS分别为0.80/0.97/1.21元/股；公司主要从事香精香料的研发、生产与销售，我们同样从事香精香料销售的新和成爱普股份、亚香股份作为中草香料的可比公司。从上述可比公司来看，2024年可比公司平均PE为15倍。基于公司募投项目产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，建 证券研究报告 议关注。风险提示：主要原材料价格波动的风险；环保风险；安全生产的风险。 儒竞科技（301525）：热泵去库或接近尾声，新能源车持续高增 深耕热泵控制器领域，业绩不及预期。公司成立于2003年，专注于电力电子技术领域的驱动&控制器产品，布局暖通空调及冷冻冷藏设备 （HVAC/R）、新能源车热管理（热泵/PTC）、伺服驱动系统三大下游应用公司2024H1营业收入6.58亿元，同比-16%，归母净利润0.94亿元，同比-19%，毛利率22.63%，同比-2.25pct，归母净利率14.21%，同比-0.56pct其中，24Q2营业收入3.64亿元，同比-14%，归母净利润0.50亿元，同比-30%，毛利率21.67%，同比-3.04pct，归母净利率13.83%，同比-3.61pct业绩不及市场预期。HVAC/R：短期去库周期影响，不改能效提升趋势24H1公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域营收4.4亿元，同比-32%，毛利率21.7%，同比-3.7pct，主要系前期能源价格回落导致短期需求下降，行业持续处于去库周期。但低碳转型背景下各国节能环保长期趋势明确，政策端不断加持，如23年11月欧盟推出电网行动计划，以适应能源系统中包括热泵在内更多的可再生能源与电气化需求。新能源汽车热管理业绩持续高增，市占率进一步提升。24H1公司新能源汽车热管理领域营收2.0亿元，同比+69%，毛利率25.1%，同比+0.9pct，主要系公司产品应用于众多主流车型，公司将继续加大新能源汽车热管理领域智能控制器、多合一控制器的研发，我们预计市占率有望进一步提升。期间费用持续管控，研发投入保持高位。公司24H1期间费用0.65亿元，同比+16%期间费用率9.9%，同比+2.7pct。其中24H1研发费用0.55亿元，同比 +37%，主要系公司在自动化领域加大应用行业及机器人等细分市场的研发投入，开发客户定制化、行业定制化以及驱控一体的伺服产品。盈利预测与投资评级：考虑到热泵仍处于去库周期，我们下修公司24-25年归母净利润至2.19/2.88亿元（原值为3.76/5.28亿元），预计26年为3.61亿元，同比+1%/+32%/+25%，对应PE为23x、17x、14x，考虑到能效提升长期趋势不变，热泵市场长期需求广阔，维持“买入”评级。风险提示宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。 奥特维（688516）：获9亿元单晶炉海外订单，设备商加快出海步伐 盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+单晶炉持续放量+新领域拓展顺利，我们维持公司2024-2026年归母净利润为18.4/23.5/29.9亿元对应PE6/5/4倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期研发进展不及预期。 宏观策略 宏观点评20240912：8月出口超预期的背后及年内展望 8月出口为何再超预期？8月出口同比录得8.7%，在去年基数回升的 背景下出口增速再创年内新高。虽然近期全球经济需求出现边际扰动，但尚未影响到出口的景气表现，韩国、越南出口也均保持较高增速。这其中，一方面是新兴市场需求的强力驱动，另一方面则受益于消费电子、机械运输设备等高端制造的景气表现。但进口表现却“不如人意”，8月进口同比回落至0.5%，需求动能的持续回升仍需要政策端加码。国别上，新兴市场仍然是出口主要拉动，对欧盟出口出现明显修复。新兴市场依然是出口增长的主力，以拉美、印度、俄罗斯、东盟为主要代表，8月我国对各地区出口分别创下19.7%、14%、10.4%、9.0%的同比增速；而发达国家相对表现较弱，其中，对美出口同比为4.9%，较前值明显回落，可能反映美国经济增速的放缓，但对欧盟、韩国、日本出口同比则有所回暖，分别为13.4%、3.4%、0.5%。产品上，8月出口主要受交运设备、消费电子的拉动，劳动密集型产品出口表现不佳，出口呈现出向高端制造倾斜的特征。交运设备中，船舶，汽车出口同比增速分别为60.6%、32.7%，在优势供给能力下依然保持较高增速；消费电子中，集成电路（同比18.2%）、手机（同比17.0%）、自动数据处理设备（同比10.8%）、液晶平板显示模组（同比9.2%）出口同比增速较高，在全球半导体周期的持续上行以及我国中间品出口的较强优势下，消费电子出口依然保持着较高景气度。地产后周期产品中，仅家电同比增速12%，可能受益于夏季需求上升影响，而家具（同比-4.5%）、灯具照明装置（同比-7.6%）则表现不佳，可能反映当前美国房地产市场修复依然较为缓慢。多数劳动密集型产品出口表现相对较差，其中纺织纱线、服装、鞋靴、玩具、箱包出口同比增速分别为4.5%、-2.7%、-5.5%、-8.3%、-10.6%，对我国出口形成一定拖累。这也一定程度上反映了我国出口正逐渐向高端制造转型，劳动密集型产品市场逐步被东盟等低成本国家替代。往后看，随着出口的波动加大，四季度将进入政策发力的关键窗口。今年以来，出口的优异表现成为了拉动经济增长的重要推手，在地产调整、财政节奏偏缓的背景下有效对冲了内需的不足。而进入三季度，经济景气度略有回落，政策空窗期使得情绪和预期略显不足。但我们认为四季度将是政策发力的关键窗口，外需波动的加大可能成为政策博弈的重要触发条件，这主要体现在三个方面：其一，尽管全年出口表现不弱，但我们依然提示
