贵金属专题报告：收益率曲线牛陡化下贵金属表现及操作建议

期货研究报告|贵金属专题报告2024-09-13 收益率曲线牛陡化下贵金属表现及操作建议 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 报告摘要 背景： 目前全球范围内主要经济体央行均逐渐步入降息周期（除日本外），如欧元区央行于9 月12日再度降息25个基点，同时下调未来三年经济增长预期。而美联储主席鲍威尔也 在杰克逊·霍尔央行年会上较为坚决地表明9月采取降息举措的态度。目前（9月13日） 市场给予9月降息25个基点的定价为56%，降息50个基点的定价为44%。 市场状况分析： 与过往情况相对不同的是，本来降息周期开启前，美国方面经济领先指标实则呈现逐步向好的态势，同时反映信用风险以及流动性风险的指标均处于较低位置，因此这样的环境在一定程度上更有利于美国避免所谓“经济硬着陆”，或是衰退的情况。若事实情况果真如此，则对于整体商品板块，而非仅仅黄金，都将会是相对利好的因素。 就业市场方面，当下职位空缺数与失业人数大致处于持平的状态，这表明就业市场基本呈现“供需平衡”的情况,薪资环比增长也相对稳定，因此就业市场（薪资水平）对通胀造成威胁（使得通胀快速上行）的可能性相对较小。而倘若就业市场对于通胀上行的贡献相对有限，也会使得美联储在必要时更具备加快降息进程的条件，而这会导致短端利率下行速度加快，收益率曲线呈现“牛陡”的程度以及速度也都会随之提升。 此外，目前还同时临近美国大选时间点，总体来看，无论是民主党还是共和党上台，采取相对扩张性的财政政策的概率均较大，长端利率或因此受到支撑。 综上所述，预计此轮收益率曲线牛陡化的程度或更为明显，但时间周期或相对偏短，而这或许会使得资产价格变动预期更快兑现，预计自此轮降息周期开启后，商品价格波动率将会整体大幅提升。 贵金属对投资组合之作用分析： 通过研究2000年后5轮收益率曲线“牛陡化”的时间段内的情况可以发现，若等权增配贵金属资产，并无法在经济衰退的环境下将投资组合整体收益扭亏为盈。但黄金在所有大类资产中表现仍相对突�。并且对于投资组合的夏普比率也存在一定优化效果（优化程度最高可达27%），同时也可较为有效地缩小最大回撤的幅度。而若将白银一同加入投资组合后观察发现，虽然在多数情况下，也能够减小组合的最大回撤，但由于白银本身相对较大的波动性，故也会偶尔�现使得最大回撤上升的情况。 而在目前商品波动或将大幅走高的情况下，操作上可以选择超配黄金资产以应对未来不确定性，同时也可选择适当的期权策略参与做多波动率的操作。 操作建议： 在投资组合中超配黄金资产（至少超过等权配置的比例）利用适当期权组合策略（如买入宽跨）做多商品波动率 目录 报告摘要1 背景-美联储降息周期临近4 不同经济周期下的收益率曲线变化5 本轮降息周期前与以往不同之处6 经济领先指标向好市场给�的风险溢价也相对较低6 就业市场逐步达到“供需平衡”7 美国大选临近未来财政支�或快速增长9 收益率曲线“牛陡化”过程中黄金表现仍优于多数资产10 展望与配置建议11 图表 图1:核心PCE通胀贡献比例拆分丨单位：%4 图2:经济领先指数与联邦基金利率丨单位：点、%6 图3:PMI与联邦基金利率丨单位：点、%6 图4:穆迪BAA级公司债券对国债溢价丨单位：%7 图5:TEDSPREAD丨单位：%7 图6:SOFR–OIS利差丨单位：%7 图7:核心PCE通胀贡献比例拆分丨单位：%8 图8:职位空缺/失业人数丨单位：比8 图9:薪资环比增长率丨单位：%8 图10:美国财政支�同比增长率丨单位：%9 图11:美国收益率曲线变化与牛陡时间段丨单位：%10 表1:联邦基金利率期货所隐含降息概率4 表2:部分年份国内与海外需求边际变化以及伦铜与各股指相关性5 表3:特朗普政府与拜登政府财政政策对比9 表4:收益率曲线呈现牛陡情况下不同资产表现情况11 表5:收益率曲线牛陡情况下贵金属对投资组合夏普比率及最大回撤之影响11 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/13 背景-美联储降息周期临近 目前全球范围内主要经济体央行均逐渐步入降息周期（除日本外），如欧元区央行于9 月12日再度降息25个基点，同时下调未来三年经济增长预期。而美联储主席鲍威尔也 在杰克逊·霍尔央行年会上较为坚决地表明9月采取降息举措的态度。目前（9月13日） 市场给予9月降息25个基点的定价为56%，降息50个基点的定价为44%。 图1:核心PCE通胀贡献比例拆分丨单位：% 数据来源：华泰期货研究院 表1:联邦基金利率期货所隐含降息概率 3.50 3.75 4.00 4.25 4.50 4.75 5.00 5.25 2024/9/19 94.810 44.0% 56.0% 2024/11/8 95.325 23.1% 50.3% 26.6% 2024/12/19 95.595 14.5% 40.2% 35.4% 9.9% 2025/1/30 95.855 7.6% 28.0% 37.7% 22.0% 4.7% 会议日期期货价格3.25- 3.50- 3.75- 4.00- 4.25- 4.50- 4.75- 5.00- 资料来源：CME华泰期货研究院 不同经济周期下的收益率曲线变化 一般而言，在经济周期的不同阶段，债券收益率曲线往往呈现�不同的形态和变化规律。 在经济繁荣期，市场对经济增长充满信心，预期通货膨胀可能上升。此时，收益率曲线通常较为平坦或倒挂。因为央行可能会采取紧缩的货币政策来抑制经济过热，这会导致短期利率上升较快。而长期来看，市场对未来经济增长的不确定性增加，长期利率上升幅度相对较小，甚至可能下降，从而使收益率曲线变得平坦或倒挂。 当经济进入衰退期，经济活动放缓，市场信心不足，对资金的需求减少。为刺激经济，央行通常会实施宽松的货币政策，降低短期利率。同时，由于对未来经济的悲观预期，长期利率下降幅度相对较小。这就导致收益率曲线变得陡峭，短期利率大幅下降而长期利率相对稳定。 在经济复苏期，市场预期经济将逐渐好转，但仍存在一定的不确定性。短期利率可能会随着货币政策的调整逐渐上升，而长期利率也会因经济增长预期的增强而上升，但长期利率的上升幅度可能小于短期利率，使得收益率曲线从陡峭逐渐变得平坦。通常而言，在金融市场中，收益率曲线的牛陡情况通常�现在特定的经济和市场环境下。当经济处于衰退的末期或者复苏的初期阶段，就有可能�现这种现象。 在经济衰退末期，市场信心普遍较为脆弱，对经济前景的担忧使得投资者对短期投资持谨慎态度，导致短期资金需求下降，从而推动短期收益率大幅下降。 与此同时，随着经济即将迈入复苏阶段，市场预期未来经济增长将加速，长期投资机会增多，对长期资金的需求上升。这使得长期收益率相对稳定，或者上升的幅度小于短期收益率的下降幅度。 此外，央行的货币政策也会对收益率曲线产生影响。在经济衰退时，央行通常会采取宽松的货币政策，降低短期利率以刺激经济。如果这种宽松政策的力度较大，且市场对未来经济复苏的预期逐渐形成，那么就很可能导致收益率曲线�现牛陡的形态。 表2:部分年份国内与海外需求边际变化以及伦铜与各股指相关性 经济运行周期债券收益率变化情况出现牛陡情况概率 初步恢复 短、中、长期债券利率均处低位 利率水平或继续下降 较低 扩张早期 短端利率开始回升 低 中长端利率维稳或小幅回升 扩张后期 短端利率加速回升 中长端利率继续回升 低 收益率曲线趋平 增速放缓 短端利率维持高位或见顶 中长端利率见顶回落低 收益率曲线或倒挂 衰退 短端利率快速下行 中长短利率温和下行 较高 资料来源：华泰期货研究院 本轮降息周期前与以往不同之处 经济领先指标向好市场给出的风险溢价也相对较低 参考过往经济表现与美联储宽松货币政策的周期可以发现，自布雷顿森林体系体系瓦解后的每一轮美联储降息周期开启前，几乎都伴随着经济领先指标的提前且较为明显的走弱（除2008年次贷危机外）。但就目前情况看，美国方面经济领先指标实则呈现逐步向好的态势，同时反映信用风险的企业债以及TED利差与反映流动性风险的SOFR-OIS利差均处于较低位置，这与过往降息周期开启前的情况有所不同。因此这在一定程度上，更有利于美国避免所谓“经济硬着陆”，或是衰退的情况。若事实情况果真如此，则对于整体商品板块，而非仅仅黄金，都将会是相对利好的因素。 图2:经济领先指数与联邦基金利率丨单位：点、%图3:PMI与联邦基金利率丨单位：点、% OECD综合领先指标:美国（左）美国:有效联邦基金利率(EFFR)(右) 5 25 3 20 1 15 9 10 7 5 50 1974/081984/081994/082004/082014/082024/08 10 10 10 9 9 9 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（左） 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(右) 23 75 18 65 5513 458 353 25-2 1974/081984/081994/082004/082014/082024/08 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图4:穆迪Baa级公司债券对国债溢价丨单位：%图5:TEDspread丨单位：% 105 84 3 6 2 4 1 20 0 2000/092006/092012/092018/092024/09 -1 2000/092006/092012/092018/092024/09 数据来源：Fred华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图6:SOFR–OIS利差丨单位：% 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 2016/09/112018/09/112020/09/112022/09/112024/09/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 就业市场逐步达到“供需平衡” 自杰克逊·霍尔央行年会后，美联储主席鲍威尔强调了此后货币政策将会更多关注经济增长以及就业市场，而对于通胀的控制态度将不会太过坚决。 不过考虑到当前实际情况，根据旧金山联储测算，需求端对美国通胀的贡献基本已经回落至接近疫情前的水平。此外，当下职位空缺数与失业人数大致处于持平的状态，这表明就业市场基本呈现“供需平衡”的情况,薪资环比增长也相对稳定，因此就业市场（薪资水平）对通胀造成威胁（使得降息后通胀快速上行）的可能性相对较小。近几个月公布的通胀数据也呈现�持续低于预期的情况，而此后倘若其他经济数据在降息过程中仍然 表现欠佳，不排除会引发市场对于通缩的担忧，而这对于整体商品（包括贵金属）均不利。 但另一方面，倘若就业市场对于通胀上行的贡献相对有限，那么也使得美联储在必要时更具备加快降息进程的条件，而这会使得短端利率下行速度加快，收益率曲线呈现“牛陡”的程度以及速度也都会随之提升。 图7:核心PCE通胀贡献比例拆分丨单位：% 数据来源：旧金山联储华泰期货研究院 图8:职位空缺/失业人数丨单位：比图9:薪资环比增长率丨单位：% 3 2 1 0 2000/072006/072012/072018/072024/07 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2006/082012/082018/082024/08 数据来源：WindFred华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院