国际数据跟踪：降息提振利率下行，利差转正提示衰退风险

南京证券股份有限公司 NANJINGSECURITIESCO.LTD 2024年9月10日 海外宏观研究报告——国际数据跟踪（9.2-9.6） 降息提振利率下行，利差转正提示衰退风险 美债期限结构（w36） 关键期限国债利率（9月6日） UST3M 5.059% UST2Y 3.654% UST10Y 3.716% UST30Y 4.024% 数据来源：Wind 研究员徐静雅投资咨询证书号S0620518010002联系方式025-58519178邮箱jyxu@njzq.com.cn研究助理曹世棋联系方式025-58519166邮箱csq@njzq.com.cn 摘要 美债：第36周（9.2-9.6）美债收益率全体大幅下行，其中1年期国债利率下行幅度最大，达28bp。周二公布的8月制造业PMI不及预期，显示制造业复苏滞缓，美国三大股指、原油均出现大跌，美债收益率集体下行，美元指数小幅收涨。周三亚特兰大联储主席博斯蒂克紧急救场，降息50bp的预期有所增加，国债利率再度下行。周五公布的8月新增非农数据不及预期，1年至3年期国债下行幅度较大，美股、原油、黄金同步走跌。根据CME的美联储观察工具，截至9月6日，9月降息25bp的预期概率为70%。截至9月6日收盘，国债2Y收益率下行25bp，收于3.66%；国债10Y收益率下行19bp，收于3.72%。 利差：第36周（9.2-9.6）美债期限利差较上周走阔，倒挂情况和上周相比有缓解也有加深。其中国债10Y-2Y利差首次转正，利差走阔至6bp，提示经济衰退风险。因为根据历史经验，国债10Y-2Y利差出现倒挂回正之后3-6个月，经济衰退就会到来。中美10Y国债利差为-158.12bp，与上周相比倒挂程度缓解了15.84bp，美国（穆迪Baa级企业债收益率-10Y国债收益率）信用利差走阔4bp至173bp。美元：第36周（9.2-9.6）美元指数较上周小幅下跌0.54个点至101.19，涨跌幅为-0.53%，周一至周五变化为下上下下上。黄金：第36周（9.2-9.6）金价小幅震荡回落，周一至周五变化为下下上上下。和美元指数、黄金相比，美债利率在本周的走势有些反应过度，存在利率过快下行的风险，后续则需警惕美债利率回调。 风险提示：美国经济硬着陆风险，美债利率回调风险，地缘政治风险，金融部门流动性风险。 报告目录 报告目录.-2- 1.宏观数据分析...........................................................................................................-3- 1.1美债收益率.........................................................................................................-3- 1.宏观数据分析 1.1美债收益率 美债：第36周（9.2-9.6）美债收益率全体大幅下行，在20bp左右。周一劳动节假期闭市一日，周二至周五利率持续下行，其中1年期国债利率下行幅度最大，达28bp。周二公布的8月制造业PMI不及预期，连续5个月在分界线之下，分项上新订单增长乏力，库存有抬升风险，显示制造业复苏滞缓，美国三大股指、原油均出现大跌，避险属性的黄金也没有得到豁免，标普500波动率指数（VIX）从15%快速升值20.72%，美债收益率集体下行，幅度在10bp以内，美元指数小幅收涨。周三亚特兰大联储主席博斯蒂克紧急救场，表示“不会将高利率维持很长时间”，降息50bp的预期有所增加，国债利率再度下行，幅度有所加大，其中1年和2年期国债利率单日下行12bp。周四公布的8月服务业PMI虽略有改善，但未超预期，ADP新增就业人数环比少增，美债收益率继续下行。周五公布的8月新增非农数据不及预期，1年至3年期国债下行幅度较大，30年期长端利率微幅回调，美股、原油、黄金同步走跌。根据CME的美联储观察工具，截至9月6日，9月降息25bp的预期概率为70%，降息50bp的预期概率为30%。截至9月6日收盘，国债2Y和10Y的周涨跌幅分别为 -6.39%和-4.86%，国债1M、3M、6M、1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y到 期收益率较上周分别下行13bp、8bp、20bp、28bp、25bp、25bp、21bp、20bp、19bp、 18bp、17bp至5.28%、5.13%、4.69%、4.1%、3.66%、3.54%、3.5%、3.6%、3.72%、 4.1%、4.03%。 利差：第36周（9.2-9.6）美债期限利差较上周走阔，倒挂情况和上周相比有缓解也有加深。截至9月6日收盘，国债5Y-3Y、10Y-1Y期限利差分别为-4bp、-38bp，较上周分别缓解了4bp、9bp；国债10Y-3M期限利差为-141bp，倒挂程度较上周加深11bp；国债10Y-2Y、10Y-3Y、10Y-5Y、10Y-7Y、30Y-10Y的期限利差分别走阔6bp、6bp、2bp、1bp、2bp至6bp、18bp、22bp、12bp、31bp。值得关注的是国债10Y-2Y利差首次转正，提示经济衰退风险。根据历史经验，国债10Y-2Y利差出现倒挂回正之后3-6个月，经济衰退就会到来。第36周（9.2-9.6）中美10Y国债收益率利差倒挂程度缓解。截至9月6日收盘，中美10Y国债利差为-158.12bp，与上周相比倒挂程度缓解了15.84bp，由我国利率下行3.16bp和美债利率下行19bp共同推动。第36周 （9.2-9.6）美国信用利差走阔。截至9月6日，穆迪Baa级企业债收益率较上周五下行15bp，10年期国债收益率下行19bp，推动（穆迪Baa级企业债收益率-10Y国债收益率）信用利差走阔4bp至173bp。截至9月6日，美国TED利差指数较上周维稳在0.07，（10Y国债-EFFR）利差为-161bp，倒挂程度较上周加深19bp。 美元：第36周（9.2-9.6）美元指数较上周小幅下跌，周一至周五变化为下上下下上。周三和周四的跌幅略微大一些，受到联储官员讲话，降息预期提振的影响。截至9月6日，美元指数较上周五下跌0.54个点至101.19，涨跌幅为-0.53%。外汇市场 上，美元兑欧元、美元兑日元、美元兑人民币的汇率较上周五均出现下跌，截至9月 6日分别收于0.9062、143.185、7.1138。 黄金：第36周（9.2-9.6）金价小幅震荡回落，周一至周五变化为下下上上下。 周四和周五出现大涨和大跌，幅度在20美元/盎司左右。黄金周二至周五的变化整体 是跟随美股三大指数波动，道琼斯工业指数和标普500指数周二至周四均是下上下下，周跌幅分别为-4.25%和-2.93%，纳斯达克周涨跌幅为-5.77%，近期黄金的避险属性并未凸显。截至9月6日，伦敦金现较上周五下跌了5.89美元/盎司，收于2497.09美元 /盎司，周涨跌幅为-0.24%。 综上来看，排除股市和原油本就属于波动率较大的金融产品，和美元指数、黄金相比，我们认为美债利率在本周的走势有些反应过度，存在利率过快下行的风险。由于10年期美债利率=10年期实际利率+10年通胀预期+期限溢价，伴随着通胀的下行，美国10年期实际利率也在下行，目前9月初大概在1.65%-1.7%的水平区间。乐观假设10年期通胀预期为2%-2.4%之间，期限溢价为0.2%，计算出来的10年期国债利率区间为3.86%-4.26%，但现在的10年期国债利率已经下至3.7%，明显超调，后续需警惕美债利率回调风险。 图表：美国国债10Y-2Y期限利差 资料来源：FRED，南京证券研究所 图表：美债收益率2Y图表：美债收益率10Y 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：美元指数图表：美元兑欧元收盘价 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：美元兑日元收盘价图表：美元兑人民币收盘价 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：COMEX黄金期货收盘价图表：伦敦金现 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：Wind，南京证券研究所图表：十年期美债一周（9.3-9.6）盘中走势 资料来源：Wind，南京证券研究所 图表：美元指数一周（9.2-9.6）盘中走势 资料来源：Wind，南京证券研究所 图表：伦敦金现一周（9.2-9.6）盘中走势 资料来源：Wind，南京证券研究所 图表：市场对9月FOMC美联储降息预期的概率变化（9月6日） 资料来源：CME，南京证券研究所 图表：W36美国国债收益率及周涨跌 美国国债收益率 期限 2024/8/30(%) 2024/9/6(%) 周涨跌BP(‱) 1M 5.41 5.28 -13 3M 5.21 5.13 -8 6M 4.89 4.69 -20 1Y 4.38 4.1 -28 2Y 3.91 3.66 -25 3Y 3.79 3.54 -25 5Y 3.71 3.5 -21 7Y 3.8 3.6 -20 10Y 3.91 3.72 -19 20Y 4.28 4.1 -18 30Y 4.2 4.03 -17 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：W36美国国债收益率期限利差及周涨跌 美国国债期限利差(‱） 期限差 2024/8/30(‱) 2024/9/6(‱) 周涨跌BP(‱) 5Y-3Y -8 -4 4 10Y-3M -130 -141 -11 10Y-1Y -47 -38 9 10Y-2Y 0 6 6 10Y-3Y 12 18 6 10Y-5Y 20 22 2 10Y-7Y 11 12 1 30Y-10Y 29 31 2 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：美国1M国债收益率周变化图表：美国3M国债收益率周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：美国6M国债收益率周变化图表：美国1Y国债收益率周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：美国2Y国债收益率周变化图表：美国3Y国债收益率周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：美国5Y国债收益率周变化图表：美国7Y国债收益率周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：美国10Y国债收益率周变化 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：美国20Y国债收益率周变化图表：美国30Y国债收益率周变化 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：短端利率周走势（%）图表：中端利率周走势（%） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：长端利率周走势（%） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表：5Y-3Y期限利差周变化图表：10Y-3M期限利差周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：10Y-1Y期限利差周变化图表：10Y-2Y期限利差周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：10Y-3Y期限利差周变化图表：10Y-5Y期限利差周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表：10Y-7Y期限利差周变化图表：30Y-10Y期限利差周变化 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所资料来源：同花顺