焊带产品布局全面，持续受益于光伏N型电池技术迭代

证券研究报告|2023年07月07日 核心观点公司研究·财报点评 公司光伏焊带出货量排名第一，2023年开局表现良好。公司主营业务为光伏焊带，2022年的营收占比为82%。2022年公司焊带销量2.24万吨，市场排名第一。2022年公司实现营收20.11亿元，同比+62%；实现归母净利1.00亿元，同比+30%。2023Q1公司实现营收5.54亿元，同比+19%，环比 -3%；实现归母净利0.36亿元，同比+79%，环比+44%。 焊带是光伏组件环节辅材之一，2025年市场空间可达209亿，三年CAGR为28.6%。光伏焊带主要应用于连接光伏太阳能电池片，起到导电、聚电的作用，光伏焊带在光伏组件成本中占比约为3.6%。目前单GW组件对应约430吨焊带需求，对应单GW光伏焊带市场空间0.36亿元。我们预计2023-2025年，全球组件需求约为432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球焊带市场空间约为147/183/209亿，同比+50%/25%/14%，三年CAGR为28.6%。 公司主要客户为头部组件商，光伏焊带市场集中度有望进一步提升。公司客户主要是天合光能、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阿特斯，前五大客户收入占总收入57%。公司前五大客户对应全球排名前五的组件供应商，2022年前五大组件厂商合计市场占有率为67.3%。焊带行业市场格局较为分散，CR2合计市场份额约27%，我们认为未来光伏焊带CR2市场份额提升空间较大，预计公司2022-2025年光伏焊带出货量将从2.23万吨增长至7万吨，市场占有率从18.8%提升至26.7%。 公司焊带产品布局全面，将持续受益于光伏N型电池技术迭代。公司目前已布局多种多主栅类产品，包括MBB焊带、SMBB焊带、OBB焊带及异型焊带，可满足未来N型技术下TOPCon、HJT、XBC类N型电池对不同焊带的需求。预计公司多主栅类焊带产品出货占比将逐年上升，作为头部焊带厂商公司有望持续受益于光伏N型电池技术迭代。 风险提示：SMBB焊带及其他新产品推广不及预期的风险；产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入32.61/48.72/60.70亿元，同比增长62.2%/49.4%/24.6%；实现归母净利润2.49/3.68/4.60亿元，同比增长148.2%/47.7%/24.9%，当前股价对应PE分别为28/19/15倍。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为73.9-79.8元，对应2023年动态PE区间为31-33倍，较公司当前股价有7.8%-16.4%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,239 2,011 3,261 4,872 6,070 (+/-%) 51.4% 62.3% 62.2% 49.4% 24.6% 净利润(百万元) 77 100 249 368 460 (+/-%) -2.2% 29.9% 148.2% 47.7% 24.9% 每股收益（元） 1.11 0.97 2.40 3.54 4.42 EBITMargin 8.9% 6.6% 9.3% 9.2% 9.2% 净资产收益率（ROE） 12.3% 9.8% 16.7% 20.7% 21.4% 市盈率（PE） 60.6 69.8 28.1 19.0 15.2 EV/EBITDA 43.7 53.2 24.3 17.7 14.2 市净率（PB） 7.00 5.07 4.35 3.61 2.98 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·光伏设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174 wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009 基础数据 投资评级 增持(首次评级) 合理估值 73.90-79.80元 收盘价 68.55元 总市值/流通市值 7129/2571百万元 52周最高价/最低价 90.99/47.23元 近3个月日均成交额 105.43百万元 市场走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 宇邦新材（301266.SZ） 焊带产品布局全面，持续受益于光伏N型电池技术迭代 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 深耕光伏焊带业务，公司迎高速成长期 1、历史沿革 宇邦新材前身是成立于2002年的苏州宇邦新型材料有限公司，在2006年前主要从事非危险化学实验用品和电子元器件贸易业务。2006年，公司开始光伏焊带研发，同时兼营上述贸易业务。2007年，公司开始批量生产光伏焊带并实现对外销售。2022年，公司在深圳证券交易所创业板成功上市。 图1：公司历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 2、股权结构 公司控股股东为苏州聚信源，公司实际控制人为肖锋、林敏。苏州聚信源持股公司54.33%股权，是公司的控股股东，其中肖锋占苏州聚信源55%股权，林敏占苏州聚鑫源45%的股权；另外，肖锋、林敏直接持股比例又分别为3.97%和3.25%，肖锋、林敏合计持有公司股权64.55%，为公司的实际控制人。 图2：公司股权结构（截至2023年3月31日） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 3、股权激励 2022年12月16日，公司发布《关于向激励对象首次授予限制性股票的公告》， 公司以33.40元/股的价格向12名激励对象授予26.8万股限制性股票，约占公司总股本0.258%。2023年6月26日，公司发布《关于向激励对象授予预留部分限制性股票的公告》，公司以33.22元/股的价格向2名激励对象授予4.5万股预留 部分限制性股票，约占公司总股本0.04%。截止2023年7月1日，公司最新收盘 价为69.00元/股。 表1：公司2022年股票期权授予方案 序号 姓名 职务 股票期权数量（万股） 占股票期权总数比例 占总股本比例 1 蒋雪寒 董事、财务负责人 6.00 18.29% 0.06% 2 王斌文 董事 6.00 18.29% 0.06% 3 其他激励对象(10人) 中层管理人员及核心技术（业务）人员 14.80 45.12% 0.14% 4 预留部分 中层管理人员（2人） 4.50 13.72% 0.04% 授予合计（14人） 31.30 100.00% 0.30% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 本激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。本次股权激励的公司层面业绩考核目标是满足以下两个条件之一： 1.以2022年为基准年，公司2023-2025年净利润增长率不低于15%/32%/51%； 2.以2022年为基准年，公司2023-2025年焊带产品出货量增长率不低于30%/69%/120%。 行权期业绩考核目标对应年度净利润（亿元）对应焊带出货量（万吨）行权比例 表2：公司股权激励计划公司层面考核条件明细 第一个行权期以2022年为基准年，公司2023年净利润增长率不低于15%，1.15 2.91 30% 第二个行权期以2022年为基准年，公司2024年净利润增长率不低于32%，1.32 3.79 30% 第三个行权期以2022年为基准年，公司2025年净利润增长率不低于51%，1.51 4.93 40% 或2023年焊带产品出货量增长率不低于30% 或2024年焊带产品出货量增长率不低于69% 或2025年焊带产品出货量增长率不低于120% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 4、可转债融资进展 2023年6月30日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(上 会稿)》，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过5亿元， 募集资金拟用于年产光伏焊带2万吨产能建设。截止2023年一季度，预计公司光 伏焊带产能约为3.35万吨/年。 项目名称 项目投资总额（亿元拟投入募集资金金额（亿元） ） 表3：可转债募投项目明细 安徽宇邦新型材料有限公司年产光伏焊带20,000吨生产项目 4.42 3.57 补充流动资金 1.43 1.43 合计 5.85 5.00 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 5、公司业务 营业收入稳步增长，盈利快速增长。2022年公司实现营收20.11亿元，同比+62%；实现归母净利1.00亿元，同比+30%。2023Q1公司实现营收5.54亿元，同比+19%， 环比-3%；实现归母净利0.36亿元，同比+79%，环比+44%。一季度营收增速同比低于光伏行业增速，系公司产品因原材料价格同比下降，致使单位产品价格同比下降所致，公司营收同比增速小于出货量同比增速；一季度盈利高增主要系公司销售规模扩大，产线升级等降本增效措施推进有效所致。 图3：公司营业收入及增速（亿元，%）图4：公司归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司主营业务为光伏焊带，应用于连接光伏太阳能电池片并起导电作用。公司光伏焊带的主要产品细分为：互连焊带（2022年营收占比76%，毛利率9.8%）、汇流焊带（2022年营收占比23%，毛利率12.6%）。 图5：公司营收结构（亿元）图6：公司毛利润贡献结构（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图7：公司毛利率与净利率变化（%）图8：公司互联焊带和汇流焊带毛利率对比（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 6、公司财务状况分析 公司毛利率持续改善，期间费用率平稳波动。2018-2022年公司毛利率和净利率先上升后下滑，系原材料价格在2018-2022年经历了较大波动，其中2018年至 2020年原材料价格持续下滑，公司毛利率有所上升；而2021年至2022年原材料价格整体上涨，期间公司产品销售价格涨幅难以完全覆盖原材料价格涨幅，叠加MBB产品毛利率下降，两方面原因导致毛利率水平有所下滑。2023Q1公司毛利率为13.1%，同比+2.0pct，环比+2.6pct，系原材料价格有所下降、高价值SMBB互联焊带产品占比提升及实施产线升级等提效降本措施所致；2023Q1净利率为6.5%，同比+2.2pct，环比+2.2pct。 2023年一季度公司期间费用率（含研发费用）为5.1%，同比+0.7pct，环比-0.5pct，主要系公司一季度系公司产品因原材料价格同比有所下降，使得单位产品价格同比下降，公司营收同比增速小于出货量同比增速所致。 其中，2023Q1销售费用率为0.3%，同环比基本稳定；2023Q1管理费用率为1.0%，同比+0.2pct，环比+0.1pct，主要系当期公司增扩团队编制、新增股份支付费用所致；2023Q1研发费用率为2.9%，同比+0.5pct，环比-0.2pct，主要系公司当期持续加大研发投入、新项目的立项及开展增加所致。 图9：公司毛利率、净利率和平均ROE变化（%）图10：公司期间费用占比情况变化（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023Q1公司经营性现金流为负值、存货/应收账款/应付账款周转天数上升，主要系公司当期经营规模提升，原材料采购增加所致。 图11：公司经营活动现金流情况图12：公司营运能力指标变化情况（日） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 光伏行业快速发展，光伏焊带市场