银浆龙头受益技术迭代，乘势N型高速发展

国产正银龙头，技术底蕴深厚、紧抓N型迭代机遇：1）深耕光伏银浆，有力推动国产化进程：公司成立于2010年，通过研发创新打破海外银浆厂垄断，18年入选银浆供应链第一梯队，19-22年销量自312吨增长至721吨，市占率达21%，国产化头部厂商。2）董事长科学家出身，重视研发、技术团队过硬：董事长曾任美国FERRO Corporation研发科学家，重视技术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星SDI首席研究员，具有前沿研发能力，团队技术过硬。3）紧抓N型机遇，业绩扭亏为盈：公司TOPCon银浆持续放量，带动营收稳步上升，23Q1-3营收60.97亿，同增133.49%；22年因进口银粉持有外币贷产生约1亿汇兑损失，归母净利约-0.17亿。23Q1-3公司量利双升，归母净利扭亏为盈至2.93亿，同增1968%。 技术迭代催生量利双升α，银浆龙头强者愈强：N型电池加速渗透，银浆市场增速强于行业：我们预计2023年TOPCon渗透率约25-30%；24年进一步提升至70%+；N型电池银耗提升（P型10mg/w，N型12mg+/w），加工费亦有上升（P型400元+/kg,N型600元+/kg）；测算2023-26年银浆需求量CAGR预计近30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。 银浆龙头紧跟趋势，技术迭代抢占先机：1）PERC银浆龙头，紧抓TOPCon发展：2022年公司PERC市场份额约21%，仅次于聚和材料；23年随TOPCon放量市占率稳步提升，23Q1-3 N型销售占比自34%提升至约57%，全年N型市占率约50%。2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖：公司导入国产银粉降本，DOWA采购占比自17年97.5%降至22年35.7%。23年PERC银浆达80%+国产粉，TOPCon国产粉约50%。3）完善产业布局，上游延申持续降本：公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局，预计24年起开始投产。4）技术持续迭代，LECO抢占先机：TOPCon导入LECO提效，预计24Q1起将成电池标配。公司LECO银浆抢占先机，产品处于领先地位，较常规TOPCon银浆溢价显著；随LECO渗透率加速有望助力份额提升。TOPCon提效仍未停歇，随后续POLY改性/双面POLY等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。 盈利预测与投资评级：基于正银领先地位，我们预计公司2023-25年归母净利润为4.1/6.6/8.1亿元，同增2472%/59%/24%。考虑LECO抢占先机，我们给予公司2024年18xPE，对应目标价117元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等 1.国产正银龙头，受益技术迭代 1.1.国产光伏银浆龙头，布局新技术及一体化 深耕光伏导电银浆，有力推动国产化进程。自2010年公司成立以来，通过十年来的自主研发和创新实践，已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，打破了海外品牌的长期垄断地位，有力推动光伏导电银浆的国产化进程，为全球光伏产业降本增效做出巨大贡献。如今，公司聚焦核心技术能力，积极拓展产品在半导体电子领域的应用，逐步构建丰富的电子材料产品组合，致力于推动半导体电子封装材料的国产化进程。 图1：帝科股份发展历史 公司实控人为闫经梅、史卫利母子。截至2023年9月30日，公司董事长史卫利先生直接持有公司19.25%股份，为公司第一大股东。同时，史卫利先生通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科间接持有部分公司股份。闫经梅系史卫利母亲，直接持有公司1.78%股份，两人为公司实际控制人。 图2：帝科股份股权结构（截至2023年9月30日） 管理层经验丰富，架构稳定。公司董事长史卫利先生曾任美国Evident Technologies,Inc.资深化学师、美国Nano Dynamics Inc.项目经理、美国Henkel Corporation研究员（顾问）、美国FERRO Corporation研发科学家，具有丰富行业领先经验。副总经理崔永郁先生曾任韩国三星SDI首席研究院、汉阳大学研发教授、加州大学尔湾分校研究专员，现任公司首席科技官，具有行业前沿技术研发能力。 图3：2023年帝科股份管理层任职情况 1.2.公司主营正面银浆，产品覆盖多种技术 加大市场开拓力度，产品规模持续扩大。公司已经实现多轮产品迭代升级。在光伏新能源领域，除了P型单晶PERC电池导电银浆出货持续增长外，公司应用于N型TOPCon电池的全套导电银浆产品出货占比大幅攀升，处于行业领导地位，公司应用于N型HJT电池的低温银浆及银包铜浆料已在多家行业头部企业完成了产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。 强化产业布局深度，优化产业结构。在半导体电子领域，不同导热系数的半导体芯片封装粘接银浆产品的推广销售已经逐步从小型客户群体向中大型客户群体过渡，并不断升级客户结构；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料产品已经进入市场推广阶段，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。 表1：帝科股份主要产品 1.3.营收稳步上升，盈利扭亏为盈 营业收入稳步上升，归母净利润扭亏为盈。受益技术迭代，公司TOPCon银浆持续放量，带动银浆营业收入稳步上升。2018/2022年营收分别为8.32/37.67亿元，2018-2022年CAGR达46%，2023Q1-3营收60.97亿元，同增133.49%；盈利方面，2022年受美联储持续加息影响，公司因进口银粉持有的外币贷款产生约1亿元汇兑损失，2022年归母净利润为-0.17亿元。2023Q1-3公司产品量利双升，归母净利润触底反弹至2.93亿元，同增1968.41%。 图4：公司营业收入稳步上升 图5：公司归母净利润触底反弹 正面银浆为主，TOPCon放量+国产粉导入修复盈利。公司主营业务收入中，光伏导电银浆占比有所降低，但仍保持在90%以上，其产品以正面银浆为主。盈利能力方面，2018-2022年公司毛利率与净利率持续下降，2018/2022年毛利率为19.89%/8.80%，主要系光伏平价带来价格端承压；2018/2022年净利率为6.71%/-0.56%，主要系2022年美元大幅升值，外币贷款产生损失所致。2023年TOPCon银浆持续放量，国产银粉导入助力降本，盈利能力修复，2023年Q1~3毛利率/净利率为11.16%/4.71%。 图6：公司主营收入以银浆为主 图7：公司盈利能力修复 控费能力总体增强，财务费用率波动较大。公司控费能力逐步增强，销售费用率、管理费用率、研发费用率总体呈下降趋势，2018/2021年公司期间费用率为13.60%/5.22%。 受汇率波动影响，财务费用率波动较大，2020、2021年财务费用率均为负；2022年上升至2.99%，影响期间费用率上升至8.20%；2023Q1~3回落至正常水平，财务费用率/期间费用率分别为1.71%/5.65%。 图8：公司控费能力总体呈加强趋势 2.光伏装机持续增长，技术迭代空间广阔 2.1.光伏装机持续增长，高需求刺激电池扩产 全球及中国光伏新增装机持续增长。2023年全球/中国新增光伏装机397/190GW，同比增长65%/117%。由于2023年需求爆发，装机超预期增长，高基数下预计后续增速将回归正常水平。 图9：2021-2025年全球光伏新增装机 图10：2021-2025年中国光伏新增装机 高需求刺激主链产能扩张，电池产出持续放量。受光伏新增装机高增刺激，主链产能持续扩张，电池厂商纷纷扩产。根据我们统计，2023年行业电池环节产能将达到993.3GW，同增84%。随厂商布局产能投产，电池产出持续放量满足高需求。我们预计2023年电池出货量高达494GW，同增81%。 图11：2022-2024年电池环节总产能 图12：2022-2024年电池环节出货量 2.2.P型转N型技术迭代，TOPCon高银耗刺激需求 N型时代来临，TOPCon成为行业主流。P型电池量产效率为23.50%，提升空间有限，N型电池凭借高转化效率、高可靠性及规模化可行性等优点，已逐渐取代P型电池，成为光伏电池新一代技术主流。N型电池主要包括TOPCon、HJT、IBC技术路线。由于TOPCon与原PERC产线兼容性高等优点，目前已成为N型技术主流，多家电池厂商布局TOPCon产能。预计2023年TOPCon产能将高达463GW，同比增长402%，TOPCon渗透率25-30%，2024年将进一步提升至70%+。 图13：不同技术路线电池参数对比 图14：2021-2024年TOPCon渗透率测算 N型银耗量较高，且溢价明显。对比PERC，N型各技术路线银耗均更高，TOPCon（正银+背银）和HJT银耗提升约20%+，BC也较PERC更高。尽管银浆加工费逐渐下行，PERC加工费已降至400-500元/kg；但由于正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求较背面银浆更高，对电池片性能影响大，N型银浆溢价仍然明显，TOPCon加工费较PERC高40%-50%，HJT更高；TOPCon银浆加工费约700-800元/kg，HJT约1000+元/kg。 图15：不同技术路线电池银耗对比 随N型渗透率不断提升，银浆市场空间将不断增长。据我们测算，2023/2026年银浆市场空间为5447/9074吨，2023-2026年CAGR为29%。 图16：2020-2025年银浆市场空间测算 2.3.HJT银耗高成本高，银包铜适配降本路线 HJT电池银耗量更高，高成本低经济性限制量产。与TOPCon相比，HJT电池在效率和功率上均更佳，标准版型领先约10W，整体溢价明显。但由于成本过高、产线与原有PERC产线不兼容等问题，经济性不如TOPCon，渗透率有待进一步提高。2023H1以前，HJT厂商银浆单耗基本分布在20-25mg/W，2023 H2 以来主要厂商银耗单耗明显下降，但仍普遍高于TOPCon。 银包铜显著降低银耗，与HJT降本适配。银包铜粉是采用先进表面处理技术，在铜微纳米颗粒表面沉积不同厚度银镀层，从而提升铜粉抗氧化性和导电性的复合粉体金属材料，通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银耗量。在HJT上，由于其低温工艺抑制其氧化，同时HJT细栅线承载电流较小，电池结构抑制了铜在硅中的电迁移效应，因此银包铜在HJT上可以充分实施。目前部分厂商银耗持续降低，叠加银包铜使用，HJT金属化成本已接近TOPCon。 图17：HJT主要厂商银浆单瓦耗量 图18：HJT金属化成本对比 3.银浆龙头紧跟趋势，积极布局新兴技术 3.1.PERC银浆龙头，紧抓TOPCon发展趋势 公司银浆市场占比第二，TOPCon出货占比持续增长。公司在2022年银浆市场中份额为21%，仅次于聚和股份。TOPCon银浆出货占比持续增长，紧跟行业N型趋势，2022年TOPCon银浆出货占比仅占10%，2023年逐季提升，2023Q3已达57%，预计仍将进一步提升。预计公司2023年TOPCon银浆占比约60%；预计2023年TOPCon市占率约50%。受益于LECO导入，TOPCon份额有望进一步提升。 图19：2022年银浆市场格局 图20：公司TOPCon出货占比 3.2.银粉国产化降本，产业链布局完善 公司导入国产银粉降本，原材料依赖度下降。公司过去银粉主要供应商为DOWA，近年来为了降低成本且降低原材料依赖度，不断导入国产银粉，向DOWA采购金额占比持续下降。2017年公司向DOWA采购银粉金额占比97.45%，2019年起逐年下降，2022年已降至35.71%。2023年公司PERC电池银浆达到80%以上的国产银粉占比，TOPCon所用国产粉占比在50%左右，HJT仍以进口银粉为主。随着未来国产银粉比例进一步提升，成本有望