信用周报：如何看待近期信用表现分层？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月16日 【债券周报】 如何看待近期信用表现分层？ ——信用周报20240916 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】赎回扰动或已结束，修复有何特征？——可转债周报20240909》 2024-09-09 《【华创固收】机构行为视角观察，调整后债市回到什么位置？——债券周报20240908》 2024-09-08 《【华创固收】存单周报（0902-0908）：银行“缺长钱”，存单供给偏积极》 2024-09-08 《【华创固收】本轮城投债调整及修复节奏有何特征？——信用周报20240908》 2024-09-08 《【华创固收】“金九”旺季，涨价先行——每周高频跟踪20240907》 2024-09-07 本周资金面前紧后松，8月经济数据指向内需依然不足，宽松预期下债市表现偏强，10Y国债收益率债突破2.1%关键点位，但信用债表现弱于利率债。其中，二永债、中长端中高等级非金品种表现较优，短端品种、中长端低等级非金品种表现偏弱。2022年以来赎回压力导致信用债出现调整后，债市通常按照“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的顺序逐步修复。近期调整后的修 复阶段信用表现不及预期且表现呈现明显分层，或主要由以下两个方面原因所致：一方面，短端信用债收益率下行受到偏高的存单价格限制。另一方面，市场流动性诉求仍较高，信用利差中的流动性溢价仍在重新定价。 展望后续：短期来看，当前债市对货币政策宽松的预期已一定程度提前兑现，后续稳增长储备政策或加速下达，央行操作、政府债券发行放量亦可能对债市形成扰动。利率债收益率突破新低后，短期内胜率明显下降，信用债追涨性价比不高。长期来看，虽然当前阶段性扰动因素增加，但“资产荒”格局仍在演 绎，经济有稳增长压力，债市利率中枢下移的趋势性预期不变。 信用债策略：对于稳定性较弱的交易型账户，建议以利差保护性相对充足的中短端品种为主，若后续存单供给压力缓和，或有较大下行空间。中长端信用品种在近期收益率下行后配置性价比有所降低，高流动性诉求下利差保护性仍显 不足，尤其是低等级品种市场避险情绪较高，建议观察为主，利差调整到合适水平再行配置。对于负债端相对稳定的账户，可在当前流动性溢价上升的阶段积极参与对长久期银行二永债、10y及以上中高等级非金融信用债的配置。 二级市场：二永债与中长端中高等级非金品种表现相对占优 1、城投债方面，1-2yAA（2）及以上品种收益率窄幅震荡，1-2y隐含评级AA-品种上行3BP，3-4y品种上行1-7BP，5y隐含评级AA+及以上品种下行3BP，5y隐含评级AA（2）及以下品种上行3-8BP。 2、地产债方面，各期限隐含评级AA品种收益率上行3-8BP，其中4-5y隐含评级AA品种上行7-8BP，1-4y隐含评级AA+及以上品种窄幅震荡，5y隐含评级AA+及以上品种下行3-5BP。 3、周期债方面，煤炭债1-2y品种收益率上行0-3BP，3y品种下行1-3BP，4y品种窄幅震荡，5y隐含评级AA+及以上品种下行3BP；钢铁债各品种收益率走势分化，1-2y品种及3-4y隐含评级AA+及以上收益率窄幅震荡，3-4y隐含 评级AA品种下行3-6BP，5y品种下行3BP。 4、金融债方面，银行二级资本债收益率全线下行，1-2y隐含评级AA+及以上品种下行1-2BP，3-5y品种下行1-5BP，银行永续债表现优于二级资本债。券商次级债1y品种下行1-2BP，2-4y上行2-4BP，5y下行2BP。保险次级债1y 品种下行1BP，2-3y及5y上行1-3BP，4y隐含评级AA及以上品种下行3BP 一级市场：信用债、城投债净融资额环比改善。本周信用债净融资988亿元，环比增加1006亿元，其中城投债净融资68亿元，环比增加116亿元。本周5年期及以上长久期信用债发行占比45%，环比下降0.37个百分点。本周信用 债取消发行54.9亿元，环比增加34.9亿元。 成交流动性：银行间成交活跃度下降、交易所成交活跃度上升。 评级调整：本周有3家评级下调主体，1家评级上调主体。 重点政策及事件：1）江苏省联社决定组建江苏农村商业联合银行并启动相关组建工作。2）今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告发布，强调统筹好稳增长与化风险的关系，适当支持重点地区统筹化债和发展。3）国务 院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，核心内容整体围绕“强监管、防风险、促高质量发展”。4）今年以来预算执行情况的报告发布，强调加强融资需求端和供给端管控，阻断新增隐性债务路径。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、如何看待近期信用表现分层？4 二、二级市场：二永债与中长端中高等级非金品种表现相对占优6 三、一级市场：信用债、城投债净融资额环比改善，取消发行回归正常水平12 四、成交流动性：银行间成交活跃度下降、交易所成交活跃度上升13 �、评级调整：本周有3家评级下调主体，有1家评级上调主体14 六、重点政策及热点事件：国务院出台文件加强保险业监管、今年以来预算执行情 况报告发布等14 七、风险提示15 图表目录 图表1信用债表现弱于利率债，二永债与中长端、中高等级非金品种占优4 图表28月5日以来债市收益率变动情况4 图表3当前信用债收益率与利差距中枢水平的差距5 图表48月以来信用债现券净买入情况5 图表5理财规模周度变化5 图表6当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年9月13日）7 图表7中短票期限利差变动（BP）7 图表8城投债期限利差变动（BP）7 图表9中短票等级利差变动（BP）8 图表10城投债等级利差变动（BP）8 图表11中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表12城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表13城投区域利差及其分位数水平变化（BP）9 图表14地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表15煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表18银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表19券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表20保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 图表21信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)12 图表22城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)12 图表23各品种净融资额(亿元)12 图表24发行等级分布(亿元)12 图表25发行期限分布(亿元)13 图表26发行企业性质分布(亿元)13 图表27发行行业分布(亿元)13 图表28取消发行额(亿元)13 图表29银行间信用债成交金额(亿元)13 图表30交易所信用债成交金额(亿元)13 图表31本周主体评级下调事件一览14 图表32本周主体评级上调事件一览14 图表33近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 一、如何看待近期信用表现分层？ 本周资金面前紧后松，8月经济数据指向内需依然不足，宽松预期下债市表现偏强，10Y国债收益率向下突破2.1%关键点位，但信用债整体表现弱于利率债。信用债中，二永债、中长端中高等级非金品种表现较优，而短端品种、中长端低等级非金品种表现偏弱。 图表1信用债表现弱于利率债，二永债与中长端、中高等级非金品种占优 近一周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 国债 -11 -9 -9 -7 -6 -8 -7 -7 -6 国开债 -3 -3 -3 -4 -6 -5 -7 -8 -7 中短票 0 0 0 1 1 0 -1 -1 -1 0 0 1 -3 -3 2 -3 -3 3 -3 0 5 -7 -3 4 -7 -3 - 城投债 0 0 -1 1 1 1 0 2 4 0 1 4 -3 -3 0 -1 -1 0 1 1 2 -4 -2 2 1 2 - 地产债 0 0 3 1 0 4 -1 -3 4 0 -1 7 -3 -5 8 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 0 0 0 1 1 -2 0 -1 -6 0 0 -3 -3 -3 -3 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 0 0 3 1 1 0 -1 -1 -3 0 0 -1 -3 -3 0 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 -1 -1 0 -2 -2 0 -3 -2 -1 -4 -3 -1 -5 -3 -1 -3 -2 0 -5 -3 -1 -6 -2 0 - - - 银行永续债 0 0 0 -3 -4 0 -4 -4 0 -4 -4 -2 -6 -4 -2 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 -1 -2 -2 2 2 2 4 4 4 2 2 2 -2 -2 -2 -1 -1 -1 -2 -2 -2 -3 -3 -3 - - - 保险次级债 -1 -1 0 1 1 1 0 0 3 -3 -3 0 1 1 2 -2 -2 -2 -3 -3 -3 -2 -2 -2 - - - 资料来源：Wind，华创证券 品种 单日涨跌幅（bp） 8/58/68/78/88/98/128/138/148/158/168/198/208/218/228/238/268/278/288/298/309/2 1Y国债 3Y国债 5Y国债 7Y国债 10Y国债 20Y国债 30Y国债 1Y国开债 3Y国开债 5Y国开债 7Y国开债 10Y国开债 20y国开债 0 -0 -0 1 1 -1 -1 -2 0 -0 -0 -0 -1 2 1 0 -0 -1 -2 -0-1 3Y二级资本债(AA+)-2 3Y二级资本债(AA)-2 3Y二级资本债(AA-)-2 1 2 2 0 1 0 1 1 1 2 2 1 1 3 3 2 2 3 2 0 1 3 3 3 3 2 2 2 2 3 3 3 3 2 -1 -2 -2 0 -0 -0 -2 -1 -1 -0 -0 -0 2 3 4 6 4 4 4 2 3 4 4 5 3 2 2 2 3 2 4 5 2 2 1 4 3 3 3 2 2 3 3 3 3 3 3 2 2 3 3 3 3 3 3 2 2 3 3 3 0 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 3 3 2 3 3 3 2 2 2 2 2 3 1 3 2 2 2 3 3 3 3 3 2 3 3 1 7 8 7 8 5 7 6 5 6 5 7 5 5 8 8 8 8 9 9 7 5 9 9 8 5 8 8 8 3 9 9 7 5 9 9 9 6 7 5 5 6 6 5 5 5 3 8 8 8 8 5 5 6 6 6 4 6 6 6 6 6 4 5 6 6 7 7 7 7 -31 -3-1 -3-2 -0-3 -3-3 -3-3 -3-3 -1-2 -4-2 -3-4 -3-3 -4-4 -3-3 -2-4 -2-4 -2-4 -2-4 -3-4 -3-4 -3-4 -1-4 -3-4 -4-4 -3-4 -3-4 -2-3 -2-3 -2-3 -2-3 -2-4 -2-4 -2-4 -2-4