动力、储能双开花，业绩弹性可期

证券研究报告 新能源行业 增持（维持） 市场数据 收盘价（港元） 11.68  总股本（亿股） 17.72 总市值（亿港元） 207.0 归母净资产（亿元） 348.4  总资产（亿元） 1,112.6 每股归母净资产（元） 19.7 日期2024/9/13 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 中创新航（03931.HK）2023H1业绩点评：动力电池市占率提升，净利润同比增长_20230910 中创新航（03931.HK）首次覆盖报告：动力及储能电池放量，业绩弹性可期_20230620 03931.HK中创新航 动力、储能双开花，业绩弹性可期 2024年9月15日 投资要点 我们的观点：中创新航是全球头部锂电池厂商，公司产能释放、产品矩阵趋于完善、客户资源扩充，动力及储能电池有望持续放量，规模效应显现。我们看好公司的长期发展空间及业绩改善情况，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.92、9.66、12.50亿元，分别同比+101.3%、+63.1%、+29.4%。截至2024年9月13日收盘，公司股价对应2024-2026年PE各为31.8x、19.5x、15.1x，对应PB各为0.53x、0.52x、0.50x；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 2024H1业绩符合预期，利润大增：1）收入：2024H1同比+1%至124.7亿元，其中动力电池、储能及其他产品收入各为97.2、27.5亿元，分别同比-6%、+43%，收入各占78%、22%；期内电池出货量增长抵消了跌价对收入的负面影响。同期，公司乘用车混动车型、商用车的电池装机量分别同比+155%、 +125%，表现突出。2）毛利：2024H1同比+65%至19.5亿元（同比增加了7.7亿元）；毛利率15.6%， 同比+6.0pcts、环比-0.2pcts；同比提升主要由于公司规模效应加强、原材料成本下降，抵消了电池单价下降的负面影响。3）期间费用：2024H1公司销售、管理、研发、财务费用合计15.6亿元（同比增加8.3亿元），费用率12.5%，同比+6.6pcts、环比+1.6pcts，主要由于电池跌价，费用率被动抬升。4）存货减值拨备：2024H1计提1.3亿元，同比少计提2.0亿元，环比少计提4.1亿元，系因原材料及产成品价格跌幅缩减。5）净利润：2024H1同比+57%至4.2亿元，主要得益于毛利增长、存货减值拨备计提减少，部分被费用提升所抵消。6）少数股东净利润：2024H1为1.7亿元（同比增加0.5亿元）， 占公司净利润的40%，同比-5ptcs，环比+27pcts；公司常州及厦门产能为100%持股，而成都、武汉、眉山、江门、合肥基地非全资持股，各基地出货及盈利节奏差异，导致少数股东利润分成波动。7）归母净利润：2024H1同比+70%至2.5亿元（同比增加1.0亿元），符合预期。 动力电池装车量增长，客户结构多元，技术迭代升级，产品矩阵完善： 动力电池装车量稳居国内前三：据SNEResearch，2023年中创新航动力电池全球装机同比+80.9%至33.4GWh，全球市占率同比+1.1pcts至4.7%，位列第六。据中国汽车动力电池产业创新联盟，2024年1-8月，公司国内动力电池装机同比+5.7%至20.23GWh，位列第三，市占率6.99%，较第四名领先3.09pcts。 乘用车、商用车客户结构多元：1）乘用车纯电客户：公司与广汽、吉利、小鹏、蔚来、零跑、长安 海外研究 分析师： 余小丽yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 请注意：张忠业并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 等深化合作，新增新车型配套，配套Smart、H标本田、小鹏、沃尔沃等出口车型出海，并获得丰田、大众、福特、奥迪、马自达等国际客户定点，推进国际化。2）乘用车混动客户：多个项目大批量交付，新增奇瑞、东风、北汽等主销车型量产配套。3）商用车客户：公司在国内与吉利、瑞驰、奇瑞、北汽、东风、长安等配套交付主流轻型商用车车型，并与三一集团、徐工集团、陕汽重卡等在重卡及 专用车领域合作；在海外有覆盖英国大巴业务，并在印度市场获得相关认证。 技术迭代升级，产品矩阵完善：1）技术持续升级：公司在中镍高电压、快充、三元针刺实验等领域位居行业前列，持续在电池能量密度、快充、资源利用率等方面解决客户痛点。2）产品矩阵完善：公司现已形成完善的产品矩阵，包括400V2C中镍高电压电池、800V3C/5C中镍高电压电池、6C高 镍R46大圆柱电池、高能高镍多元电池、超高能量密度半固态电池、高功率磷酸铁锂方形电池、高功率磷酸铁锂R46大圆柱电池、高比能磷酸铁锂电池、800V3C快充磷酸铁锂电池、800V5C超充磷酸铁锂电池等。3）新产品新技术可期：公司2024年8月发布全场景新品。涵盖纯电、增程、插混、飞行电池在内的“顶流”全系新品计划于2025-2026年陆续上市，在能量密度、5C快充、生产成本等方 面再升级；“至远”系列新品针对商用车、轨道交通、船舶等运用场景，满足客户多元需求。 储能逐步放量：1）出货量及收入大增：公司储能电池大幅放量，在ASP下滑、2023年储能收入同比 +132%的基础上，2024H1储能收入同比+43%。2）全场景覆盖，技术升级：公司覆盖便携式储能、户储、工商业分布式储能、电网侧及发电侧大型储能产品。公司的314Ah电芯产品在行业内率先实现大 规模批量稳定交付；于2024年8月发布的“至久”系列新品包括循环寿命15000次且前1000圈零衰减的第二代314Ah电芯、支撑6.25MWh集装箱解决方案的第三代392Ah电芯、能量密度440Wh/L以上的625+Ah电芯。3）客户开拓，订单增长：公司与“五大六小”等电力集团建�直接合作关系，与国 家电投、中核汇能、中国能建、三峡新能源、中国电气装备集团等实现战略合作，并与系统集成商、风电、光伏等领域头部客户签订了战略合作协议。2024年7月，中创新航获得全球最大储能项目电芯订单，为阳光电源沙特7.8GWh储能项目供货。 风险提示：产品价格波动，成本上涨，产能扩充不及预期，下游需求不及预期等。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 27,006 31,429 40,691 47,414 同比增长 32.5% 16.4% 29.5% 16.5% 归母净利润(百万元) 294 592 966 1,250 同比增长 -57.4% 101.3% 63.1% 29.4% 毛利率 13.0% 15.5% 15.8% 16.1% 归母净利润率 1.1% 1.9% 2.4% 2.6% 净资产收益率 0.9% 1.7% 2.7% 3.4% EPS-摊薄(元) 0.17 0.33 0.55 0.71 来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 *注：若无额外说明，报告数据币种为人民币 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动资产 73,318 81,707 88,009 93,999 收入 27,006 31,429 40,691 47,414 物业、厂房及设备 67,695 75,454 81,085 86,324 销售成本 -23,494 -26,552 -34,254 -39,766 使用权资产 1,786 2,029 2,354 2,733 毛利 3,512 4,876 6,437 7,648 无形资产 1,358 1,447 1,528 1,633 投资及其他收入 159 216 189 211 其他金融资产 639 703 774 851 政府补助及补贴 42 39 46 48 收购物业、厂房及设备所付按金 1,255 1,399 1,503 1,601 其他收益及（亏损）净额 -877 -130 -131 -128 递延税项资产 568 659 750 841 销售开支 -343 -503 -651 -759 流动资产 32,111 29,799 31,973 34,400 行政开支 -676 -1,131 -1,221 -1,422 存货 7,126 4,347 4,359 4,280 研发开支 -992 -1,414 -1,831 -2,134 贸易应收款项及应收票据 6,829 7,288 8,068 8,734 经营利润 764 1,882 2,759 3,379 预付款项及、按金及其他应收款项 8,536 7,178 7,618 8,186 财务成本 -330 -765 -799 -761 应收关联方款项 233 256 281 310 税前利润 434 1,117 1,961 2,618 已抵押银行存款 1,382 1,658 1,990 2,288 所得税抵免/（开支） 4 -78 -204 -303 银行及现金结余 7,834 8,913 9,482 10,410 净利润 437 1,039 1,756 2,315 总资产 105,429 111,506 119,982 128,398 少数股东净利润 143 447 790 1,065 流动负债 36,821 36,478 39,116 42,051 归母净利润 294 592 966 1,250 贸易应付款项及应付票据 19,959 17,973 19,058 20,315 应计费用及其他应付款项 7,514 6,461 6,713 6,999 合同负债 617 648 689 736 主要财务比率 应付关联方款项 426 468 515 567 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 租赁负债 17 26 34 40 成长性 银行借款 8,115 10,549 11,604 12,765 营业收入增长率 32.5% 16.4% 29.5% 16.5% 拨备 99 184 208 237 毛利增长率 66.9% 38.9% 32.0% 18.8% 即期税项负债 76 168 294 393 净利润增长率 -37.0% 137.8% 69.0% 31.8% 非流动负债 22,222 27,602 31,685 34,850 归母净利润增长率 -57.4% 101.3% 63.1% 29.4% 递延收入 193 206 231 255 盈利能力 租赁负债 66 79 90 95 毛利率 13.0% 15.5% 15.8% 16.1% 银行借款 21,056 26,320 30,268 33,295 归属股东净利率 1.1% 1.9% 2.4% 2.6% 递延税项负债 12 13 14 14 ROA 0.4% 0.5% 0.8% 1.0% 总负债 59,043 64,080 70,801 76,901 ROE 0.9% 1.7% 2.7% 3.4% 归母净资产 34,646 35,238 36,204 37,455 偿债能力 贵公司拥有人应占权益股本 1,772 1,772 1,772 1,772 资产负债率 56.0% 57.5% 59.0% 59.9% 储备金 32,874 33,466 34,432 35,682 流动比率 0.9 0.8 0.8 0.8 非控股权益 11,740 12,187 12,977 14,042 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 股东权益合计 46,386 47,425 49,182 51,497 运营能力（次） 负债及权益合计 105,429 111,506 119,98