宏观双周报：内需仍显不足，外部约束有所放松

总量研究 2024年09月14日 内需仍显不足，外部约束有所放松 ——宏观双周报（20240902-20240913） 宏观周报 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 投资要点 核心观点：从国内通胀以及进出口增速等数据来看，当前内需仍相对不足，总量政策加码的必要性仍在提升。8月政府债发行节奏加快，后续关注货币政策上的增量政策。美国8月非农数据以及通胀数据进一步提升了9月降息25pbs的概率，但市场预期年内有100bps幅度降息可能过于乐观。美国大选辩论后，哈里斯的支持率有所上升，关注大选结果对美国财政赤字、通胀，以及全球贸易环境的影响。A股方面，近两周仍在缩量调整，从估值看已有较大投资价值。 内需方面，有效需求仍相对不足。从通胀数据来看，CPI的上升主要由食品推动，虽然猪价年内仍会形成支撑，但天气等短期因素影响在四季度大概率会褪去，暑期服务价格并 未显示出明显的超季节性。PPI的降幅明显扩大，需求拖累的影响较大，尤其体现在内需定价的黑色金属加工上。另一方面，出口增速的加快，进口增速的回落，反映出内外需的冷和热。不过由于包括美国在内的全球制造业PMI下滑，中国出口虽具有韧性，但也存在增速下滑的风险。这其实也指向现阶段可能需要扩内需政策进一步发力。 美联储9月降息25bps概率较大。美联储9月不及预期的新增非农就业人数以及继续回落的通胀进一步强化了9月美联储降息25bps的预期。一方面失业率小幅回落，降低了市场 自8月初以来对美国经济衰退的担忧；另一方面核心CPI的超预期，反映出核心通胀的黏性仍强，尤其体现在服务业以及住房价格上。从年内整体降息幅度的计价来看，现阶段维持在100bps，若9月降息25bps落地，则意味着11月、12月两次会议上至少会有一次50bps以上的降息。 美国大选辩论后，哈里斯支持率上升。美国东部时间9月10日，特朗普与哈里斯进行了两人间的首次美国总统大选辩论。据Polymarket数据，本轮辩论后哈里斯的支持率上升。 从政策主张来看，税收方面，哈里斯主张对企业加税，但对小企业及工薪阶层减税；特朗普仍主张对内统一减税，包括企业和个人；住房方面，哈里斯主张通过税收优惠扩大新建住房投资，从而增加供应，另外给予首次购房提供补贴；特朗普对于住房政策上并非重点。能源方面，哈里斯倾向于新能源；特朗普倾向于传统能源。贸易与移民政策方面，哈里斯相对温和；特朗普更加激进。往后来看，无论哪一方胜选，美国财政赤字可能都难以回落；民主党胜选，通胀回落的速度可能仍然偏慢；共和党胜选，可能会提升通胀反弹的概率。两者都会影响美联储本轮降息的节奏及步伐，目前市场定价的年内降息100bps可能过于乐观。 A股缩量调整，板块多数下跌。近10个交易日，A股继续缩量调整，价值跑输成长。上证指数下跌4.86%，创业板指下跌2.87%，科创50下跌0.58%。海外美联储降息在即，相对 利好成长，红利相关板块震荡调整。行业方面，9月11日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，要发挥保险资金长期投资优势，提升保险业服务实体经济质效，利好保险及资本市场长期资金流入。9月8日，国家发改委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，本次修订后，限制措施由31条压减至29条，制造业领域外资准入限制措施全面取消。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.内需方面，有效需求仍相对不足4 2.美联储9月降息25bps概率较大4 3.美国大选辩论后，哈里斯支持率上升5 4.A股缩量调整，板块多数下跌6 5.国内高频数据表现6 6.利率、汇率和市场表现7 7.重要事件8 8.下周关注10 9.风险提示10 图表目录 图1CPI食品环比季节性规律，%4 图2PPI当月同比翘尾因素，%4 图3以美元计价进口金额及同比增速，亿美元，%4 图4特朗普及哈里斯支持率，%6 图5各州支持情况6 图6高频表现7 图7申万一级行业周涨跌幅（2024/9/2-2024/9/13）7 1.内需方面，有效需求仍相对不足 内需方面，有效需求仍相对不足，反映在价格水平以及进口增速上。从通胀数据来看，CPI的上升主要由食品推动，虽然猪价年内仍会形成支撑，但天气等短期因素影响在四季度大概率会褪去，暑期服务价格并未显示出明显的超季节性。PPI的降幅明显扩大，需求拖累的影响较大，尤其体现在内需定价的黑色金属加工上。另一方面，出口增速的加快，进口增速的回落，反映出内外需的冷和热。不过由于包括美国在内的全球制造业PMI下滑，中国出口虽具有韧性，但也存在增速下滑的风险。这其实也指向现阶段可能需要扩内需政策进一步发力。 图1CPI食品环比季节性规律，%图2PPI当月同比翘尾因素，% 10 68 46 24 2 00 -2-2 -4 -4-6 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 -6 202420232022 20212020 PPI:当月同比:翘尾因素月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3以美元计价进口金额及同比增速，亿美元，% 250060 50 200040 30 1500 20 1000 500 10 0 -10 -20 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0-30 进口金额亿美元进口金额当月同比%（右轴） 资料来源：海关总署，东海证券研究所 2.美联储9月降息25bps概率较大 美联储9月议息会议前的最后一份非农就业报告及CPI数据先后公布，两份报告均偏中性，不及预期的新增非农就业人数以及继续回落的通胀进一步强化了9月美联储降息25bps的预期。一方面失业率小幅回落，降低了市场自8月初以来对美国经济衰退的担忧； 另一方面核心CPI的超预期，反映出核心通胀的黏性仍强，尤其体现在服务业以及住房价格上。 自杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔提出政策调整的时机已经到来，市场已基本完全计价美联储9月开启降息，但是对于首次降息的幅度仍存分歧。8月CPI公布后，降息25bps的概率一度升至80%以上，而一天后公布的PPI数据不及预期，又使降息25bps的概率重新回落到60%左右。从年内整体降息幅度的计价来看，现阶段维持在100bps，若9月降息25bps落地，则意味着11月、12月两次会议上至少会有一次50bps以上的降息。 表1美国CPI分项环比变化情况，% 资料来源：美国劳工部，东海证券研究所 3.美国大选辩论后，哈里斯支持率上升 美国东部时间9月10日，特朗普与哈里斯进行了两人间的首次美国总统大选辩论。据 Polymarket数据，本轮辩论后哈里斯的支持率上升。 从政策主张来看，税收方面，哈里斯主张对企业加税，但对小企业及工薪阶层减税；特朗普仍主张对内统一减税，包括企业和个人；住房方面，哈里斯主张通过税收优惠扩大新建住房投资，从而增加供应，另外给予首次购房提供补贴；特朗普对于住房政策上并非重点。能源方面，哈里斯倾向于新能源；特朗普倾向于传统能源。贸易与移民政策方面，哈里斯相对温和；特朗普更加激进。 往后来看，无论哪一方胜选，美国财政赤字可能都难以回落；民主党胜选，通胀回落的速度可能仍然偏慢；共和党胜选，可能会提升通胀反弹的概率。两者都会影响美联储本轮降息的节奏及步伐，目前市场定价的年内降息100bps可能过于乐观。 图4特朗普及哈里斯支持率，%图5各州支持情况 资料来源：Polymarket，东海证券研究所时间为2024/9/14日 资料来源：Polymarket，东海证券研究所时间为2024/9/14日 4.A股缩量调整，板块多数下跌 近10个交易日，A股继续缩量调整，价值跑输成长。上证指数下跌4.86%，创业板指下跌2.87%，科创50下跌0.58%。海外美联储降息在即，相对利好成长，红利相关板块震荡调整。根据Wind热门概念指数分类，近两周涨幅居前的板块分别是中船系（4.58%）、央企汽车（1.07%）、数字政府（0.89%）、海南自贸港（0.43%）、特高压（0.18%）。 行业方面，9月11日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，要发挥保险资金长期投资优势，提升保险业服务实体经济质效，利好保险及资本市场长期资金流入。9月8日，国家发改委、商务部发布《外商投资准入特别管理措施 （负面清单）（2024年版）》，本次修订后，限制措施由31条压减至29条，制造业领域外资准入限制措施全面取消。 5.国内高频数据表现 高频数据表现。地产：30城商品房成交面积连续两周环比回落。消费出行：暑期尾声，国内、国际航班执飞数量环比下降，但同比均高于去年；电影票房、观影人次连续两周环比回落；快递吞吐量、整车货运流量指数连续两周环比上升。外需：BDI指数连续两周环比上升。物价：工业品价格连续两周下跌，螺纹钢下跌，水泥上涨；农产品中，猪肉、水果下跌，鸡蛋、蔬菜上涨。生产：江浙织机开工率上升，纯碱、浮法玻璃、半钢胎、全钢胎开工率回落。 图6高频表现 资料来源：Wind，同花顺，东海证券研究所 6.利率、汇率和市场表现 利率小幅回落。9月2日-9月13日，DR007平均利率为1.7636%，环比此前两周均值下降3.31个BP。 美债收益率下降、美元指数上涨，人民币升值。9月3日-9月13日，10年期美债收益率均值为3.7111%，较此前两周均值下降12.99个BP。美元指数均值为101.4336，环比0.21%；离岸人民币汇率均值升值0.10%至7.1140。 融资余额减少。9月2日-9月13日，融资余额累计减少171.31亿元。 A股各行业普遍下跌。9月2日-9月13日，上证指数下跌4.86%。申万31个一级行业均下跌。其中，汽车（-0.92%）、非银金融（-1.27%）、通信（-1.30%）、家用电器（-1.51%）、电力设备（-1.75%）跌幅较少。石油石化（-8.98%）、食品饮料（-8.87%）、煤炭（-8.03%）、电子（-7.44%）、建筑装饰（-7.02%）跌幅居前。 图7申万一级行业周涨跌幅（2024/9/2-2024/9/13） 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% 汽车非银金融 通信家用电器电力设备 综合环保计算机房地产传媒 商贸零售纺织服饰机械设备交通运输医药生物 银行轻工制造基础化工农林牧渔社会服务国防军工 钢铁公用事业有色金属美容护理建筑材料建筑装饰 电子煤炭 食品饮料 石油石化 -10% 资料来源：Wind，东海证券研究所 7.重要事件 1.十四届全国人大常委会第十一次会议在京举行 9月10日上午，十四届全国人大常委会第十一次会议在北京人民大会堂举行第一次全体会议。会议审议了国务院关于提请审议关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定草案的议案。 （信息来源