宏观周观点：出口好于预期，但内需仍显不足

总量研究 ， 2024年07月13日 出口好于预期，但内需仍显不足 ——宏观周观点（20240708-20240712） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：本周国内通胀、进出口、金融数据先后出炉，总体上仍反应出外需强于内需的格局。李强在座谈会上表示“经济运行中的困难问题需要下大力气解决，要进一步实施好宏观政策，持续用力”。近期房地产市场出现回暖迹象，6月30城新房销售环比明显好转，部分城市二手房成交活跃度上升。海外，美国通胀低于预期，市场完全计价年内降息两次，9月降息的概率在上升，稳汇率下有利于打开国内货币政策空间。但仍需谨慎看待美国通胀下行趋势是否顺畅。权益市场方面，转融通暂停利好风险偏好回升，重要会议前市场或维持稳定格局。 CPI仍然偏弱。6月，国内CPI当月同比0.2%，前值0.3%，主要支撑来自于猪价的超季节性上涨。往后看，6月猪价上涨并非是季节性因素，供给的影响更大一些。理论上看，猪价上行周期或可以持续到明年一季度。消费品价格环比重新转负，后续继续关注消费品 价格是否能够脱离低位。基数推动PPI同比降幅继续收窄，翘尾因素由-0.9%升至-0.1%，是推动PPI同比由-1.4%回升至-0.8%的主要原因。结构上，上游中有色以及采掘占优，黑色季节性走弱，下游生活资料价格已连续9个月环比下跌。 金融数据同比走弱，M1继续下探。6月，新增人民币贷款2.13万亿元，同比少增9200亿元。新增社融3.30万亿元，同比少增9283亿元。金融数据虽然环比季节性改善，但在去年季末冲量效应的高基数影响下，同比进一步走弱，挤水分、金融业增加值考核方式的 调整，以及防空转等短期因素的影响也在持续。往后看，一是关注财政投放速度；二是随着美联储降息预期提升，稳汇率压力可能减弱，关注国内三四季度降息的可能性。 出口增速再超预期。6月，以美元计价，出口当月同比8.6%，进口当月同比-2.3%，贸易顺差990.5亿美元，连续四个月扩大。6月出口在基数相对稳定的情况下超预期提速，或 反映外需继续回暖，全球制造业PMI保持较高景气度，越南出口连续四个月双位数增长。产品看，多数产品出口增速相对稳定，船舶在基数回落的情况下明显加快，汽车出口增速受价格推动小幅上升，玩具、鞋靴等轻工品出口提速。6月进口增速超预期回落且弱于季节性，反映内需相对疲弱。 美国6月通胀低于预期。6月，美国CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨3.3%。通胀超预期降温，环比增速为2020年5月以来首次转负，主因汽油价格大幅下跌。但如果未来原油 价格同比继续上升，CPI中汽油和燃油价格的增长可能仍将提速。核心CPI降温主要受到二手车和卡车价格下跌推动，房租价格增速亦有所放缓。超核心通胀也低于预期，尽管车辆保险价格反弹，但机票大幅下跌。市场已完全计价今年年内降息2次。不过，我们认为美联储未来政策路径仍有变数，汽油和房租价格下跌的可持续性依然存疑，机票继续下跌的空间也有限，降息概率仍可能重新下跌。 6月国内新能源汽车增长强势，燃油车海外市场表现较强。6月全国乘用车销量221.5万辆，环比6.7%，同比-2.3%。其中，新能源汽车仍保持较高增速。6月新能源汽车销售环 比9.9%，同比30.1%，同比增速连续4个月保持在30%以上。乘联会数据显示，6月常规燃油车零售同比大幅下降27%，燃油车销售低迷是乘用车同比转负的主要拖累。外需结构则与内需不同，6月乘用车出口当中，燃油车同比强势增长31%，高于新能源汽车出口18个百分点，燃油车的海外市场表现强于国内市场。 新房销售有所转暖，二手房市场释放积极信号。新房市场，6月30城商品房成交面积环比增长23.6%，其中一线/二线/三线城市分别增长38.2%/14.4%/29.8%。新房销售有所转 暖，反映“517新政”效应持续释放，同时也可能有房企半年业绩冲刺的因素推动。二手房市场，6月北京、深圳、杭州、苏州、青岛成交套数环比分别为12%、2%、20.8%、2.7%、-6.6%。我们认为，尽管当前房地产市场仍偏低迷，但改善住房质量的需求依然存在。降低首付比例和房贷利率，叠加“以旧换新”等税费优惠举措，有助于促进改善性需求更好释放。 转融通暂停，A股风险偏好有所回升。7月10日，证监会发文称，依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。上证指数结束7连阴，周上涨0.72%，创业板指上涨1.69%，科创50上涨2.79%。市场风险偏好略 有回升，成交量较上周小幅上升。热点方面，虽然基本面偏弱，但转融券暂停对市场情绪构成利好；海外层面，美国通胀低于预期，降息预期提前对现阶段国内权益风险偏好构成利好。行业板块上，百度旗下无人驾驶汽车投放的消息引发资金关注，电子、汽车相关板块均有较好表现。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.出口好于预期，但内需仍显不足5 2.美国6月通胀低于预期，9月降息概率增加8 3.转融通暂停，A股风险偏好有所回升9 4.高频数据表现10 5.利率、汇率和市场表现10 6.重要事件11 7.行业周观点汇总13 8.下周关注16 9.风险提示17 图表目录 图1CPI当月同比，%5 图2PPI当月同比翘尾因素，%5 图3M2与M1同比及剪刀差，%，%6 图4政府债融资季节性规律，亿元6 图5以美元计价出口金额及同比增速，亿美元，%6 图6以美元计价进口金额及同比增速，亿美元，%6 图7乘用车销量当月同比，%7 图8新能源汽车当月销量和增速，万辆，%7 图930城商品房成交面积，万平米7 图10深圳一手和二手住宅成交套数，套8 图11美国CPI同比贡献因素拆分，%9 图12融券余额与转融券余额明显下降，亿元10 图13融券卖出额明显回落，亿元10 图14高频表现10 图15申万一级行业周涨跌幅（2024/7/8-2024/7/12）11 图16北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点11 图17北向资金当日净买入金额，百万元11 表1行业周观点13 1.出口好于预期，但内需仍显不足 7月9日，国务院总理李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。会上，杨志勇、赵鹏等学界业界代表先后发言。大家认为，今年以来，我国经济运行持续回升向好，新动能加快成长壮大。虽然当前仍面临不少困难挑战，但政策效应在持续显现，市场积极因素在集聚增多。李强指出，当前影响经济增长的因素较以往更为复杂，经济运行中的困难问题需要下大力气解决。要围绕实现全年经济发展预期目标，进一步实施好宏观政策，持续用力、形成合力。坚持创新驱动发展，培育壮大新动能，拓展新的增长空间。顺应当前技术迭代更快、颠覆性创新更多、跨领域融合更深等新特点，充分发挥企业主体作用，有针对性地加大政策支持，促进更多关键核心技术取得新突破。 CPI仍然偏弱。6月，国内CPI当月同比0.2%，前值0.3%；环比-0.2%，前值-0.1%。主要支撑来自于猪价的超季节性上涨，一方面6月猪肉平均批发价上涨至24.32元/公斤， 为去年8月以来单月最高环比涨幅，另一方面去年同期基数仍然维持在19元左右的低位。在涨价的作用下，CPI中猪价同比由4.6%升至18.1%。往后看，6月猪价上涨并非是季节性因素，供给的影响更大一些。理论上看，母猪存栏5月3996万头，整体仍处于去化周期内，意味着猪价上行周期或可以持续到明年一季度。消费品价格环比重新转负，6月消费品价格环比-0.4%，或与“618”降价促销有关，由于能反映与PPI下游的联动性，后续继续关注消费品价格是否能够脱离低位。基数推动PPI同比降幅继续收窄。PPI环比-0.2%并未表现出超季节性，但由于翘尾因素由-0.9%升至-0.1%，是推动PPI同比由-1.4%回升至-0.8%的主要原因。结构上，上游中有色以及采掘占优，黑色季节性走弱，下游生活资料价格已连续9个月环比下跌。往后看，翘尾因素影响7月后将逐渐减弱，关注新涨价的动力在政策推动下的兑现，这决定了年内PPI同比是否能够回正。 图1CPI当月同比，%图2PPI当月同比翘尾因素，% 9 6 5 4 34 2 0 1-1 -1 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 -2-6 CPI:当月同比月% PPI:当月同比:翘尾因素月% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 金融数据环同比走弱，M1继续下探。6月M2同比6.2%，M1同比-5.0%，双双走低。新增人民币贷款2.13万亿元，同比少增9200亿元。新增社融3.30万亿元，同比少增9283亿元。金融数据虽然环比季节性改善，但在去年季末冲量效应的高基数影响下，同比进一步走弱，挤水分、金融业增加值考核方式的调整，以及防空转等短期因素的影响也在持续。政府债仍是主要支撑因素，企业债受城投债同比基数较高的影响较大，连续两个月的票据融资冲量后动力有所减弱，居民及企业贷款均反映实体需求不足。往后看，一是关注财政投放速度（7月10日发改委表示去年万亿增发国债项目已完成投资4800亿元）；二是随着 美联储降息预期提升，稳汇率压力可能减弱，关注国内三四季度降息的可能性。 图3M2与M1同比及剪刀差，%，%图4政府债融资季节性规律，亿元 25 15 5 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 2024-05 -5 M2-M1剪刀差(右轴)% M2同比%M1同比% 15 5 -5 -15 20000 15000 10000 5000 0 -5000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202420232022 202120202019 资料来源：央行，东海证券研究所资料来源：央行，东海证券研究所 出口增速再超预期。6月，以美元计价，出口当月同比8.6%，前值7.6%；进口当月同比-2.3%，前值1.8%；贸易顺差990.5亿美元，连续四个月扩大。6月出口在基数相对稳定的情况下超预期提速，或反映外需继续回暖，全球制造业PMI保持较高景气度，越南出口连续四个月双位数增长。国别看，我国对美、欧、日等发达经济体出口增速继续加快，对东盟出口增速有所回落但仍处较高水平。产品看，多数产品出口增速相对稳定，船舶在基 数回落的情况下明显加快，汽车出口增速受价格推动小幅上升，玩具、鞋靴等轻工品出口提速。6月进口增速超预期回落且弱于季节性，反映内需相对疲弱。往后看，7月出口基数将有所下降，全球PMI相对稳定，当月增速或有韧性；国内需求在房地产市场回暖、基建项目支持、设备更新等积极因素下有望改善。 图5以美元计价出口金额及同比增速，亿美元，%图6以美元计价进口金额及同比增速，亿美元，% 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2019-01 0 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-0