利润拐点初显，息差有望企稳

事件： 民生银行发布24年中财报。企业上半年实现营收671亿元，YoY-6.17%，归母净利润225亿元，YoY-5.48%；不良率1.47%，不良拨备覆盖率149.3%。 点评摘要： 营收降幅边际改善，净息差止跌企稳。企业24H1营收671亿元，YOY-6.17%，降幅较24Q1（-6.8%）小幅改善。其中，24H1利息净收入486亿元，同比-5.36%； 非息净收入185亿元，同比下降8.22%，降幅较24Q1（-12.22%）改善4pct。 资产收益端：2024上半年，或受LPR下调政策影响，企业贷款平均收益率下滑至4.07%，贷款日均余额占生息资产总额62.4%，较23年末增长1.03pct。计息负债端：成本控制有效释放息差空间。民生银行24上半年存款日均余额占计息负债62.34%，平均成本率2.24%。计息负债成本率总计2.38%，较23年中、24年初分别释放约6bp、5bp空间。其中24H1存款、债券成本率压降至2.24%、2.59%。 息差企稳：24H1净息差1.38%，与24Q1持平，有望逐步企稳。 投资净收益同比上升。24H1民生银行中收净收入96亿元，YoY-10.99%，较一季度负增13.58%基础上回升2.59pct，占营收比重下滑至14.37%。另一方面，其它非息净收入同比下滑5.01% 资产端：资产结构调整，信贷资源倾向实体经济。生息资产总计74,527亿元，较今年一季度下降1.3%。信贷情况：24Q2对公贷款环比减少10.9%，主要受采矿业、房地产、租赁和商务服务业（较年初：-4.2%、-1.7%、-0.9%）影响，但建筑业、制造业、批发零售业（较年初：+9.5%、+8.7%、+5.6%）等实体领域贷款投放增长。负债端：进行成本管理，结构稳定。计息负债余额67,600亿元，较年初-2.5%。存款情况方面，24Q2末存款较23年末减少5.1%，零售存款与债券发行表现亮眼。零售存款余额（12,862亿元）较23年末提升6.6%，债券发行余额（8,557亿元）较23年末上升26.6%。另外细项中，24H1零售活期增长强劲，较年初+35.9%。 资产质量企稳，风险抵补能力向好。24Q2末不良贷款率1.47%，贷款拨备率较24Q1上调0.03个百分点至2.19%，维持安全边际。 前十大股东变动：企业第一大股东香港中央结算有限公司增持0.01pct至18.93%。 盈利预测与估值： 我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长率为-1.11%、1.19%、3.14%，对应现价BPS：13.22、14.36、15.59元。使用股息贴现模型测算目标价为4.11元，对应24年0.31xPB，现价空间23%，调高至“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。 财务数据和估值 1.营收、净利润降幅边际改善，净息差止跌企稳 盈利表现出现改善信号。企业24H1营收671亿元，YOY-6.17%，降幅较24Q1（-6.8%）小幅改善。其中，24H1利息净收入486亿元，同比-5.36%；非息净收入185亿元，同比下降8.22%，降幅较24Q1（-12.22%）改善4pct。从结构上看，利息净收入占比营收72.4%，环比+0.02pct；净非息收入自22年末占总营收24.6%抬升至24年中的27.6%。 拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-2.35%、-9.38%、-7.45%。企业归母净利润增速出现微幅改善，2023、24Q1、24H1同比增速为+1.57%、-5.63%、-5.48%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1） 图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 资产收益端：2024上半年，民生银行贷款日均余额占生息资产总额62.4%，较23年末增长1.03pct。另外，或受LPR下调政策影响，企业贷款平均收益率下滑至4.07%，2023年中、2023年末为4.41%、4.32%。金融投资在24上半年日均生息资产规模占比27.2%，收益率较年初下探13bp，至2.98%。整体来看，自2023年同期以来，民生银行的生息资产平均收益率持续下降，23年中、24年末、24年中分别为3.85%、3.80%、3.64%。 计息负债端：成本控制有效释放息差空间。民生银行24上半年存款日均余额占计息负债62.34%，平均成本率2.24%。计息负债成本率总计2.38%，较23年中、24年初分别释放约6bp、5bp空间。其中24H1存款、债券成本率压降至2.24%、2.59%。 息差企稳：24H1企业净息差1.38%，与24Q1持平，结束下滑趋势，有望逐步企稳。 图4：净息差走势（23H1-24H1） 图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22H1-24H1） 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 24H1民生银行中收净收入96亿元，YoY-10.99%，较一季度负增13.58%基础上上探2.59pct，占营收比重下滑至14.37%。另一方面，其它非息净收入同比下滑5.01%，主要是由于22Q1以来至2023H1投资净收益受债券市场整体向好的环境影响已连续上升5个季度，从高位水平开始回调，2023、24Q1、24H1同比增长为8.22%、44.79%、15.96%。 预计下半年由于债券市场震荡运行投资收益或受部分影响。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 2.生息资产小幅承压，存款结构改善效果显著 资产端：资产结构调整，信贷资源倾向实体经济 资产结构：贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为58.6%、30.5%、7.0%和3.9%，环比变动-1.7、+0.5、-4.4、-3.3pct。生息资产总计74,527亿元，较今年一季度下降1.3%。 信贷情况：24Q2对公贷款环比减少10.9%，主要受采矿业、房地产、租赁和商务服务业（较年初：-4.2%、-1.7%、-0.9%）影响，但建筑业、制造业、批发零售业（较年初：+9.5%、+8.7%、+5.6%）等实体领域贷款投放增长。 负债端：缩减负债进行成本管理，结构稳定。 负债结构：存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为60.0%、12.7%和27.3%，较年初变动-1.6pct、+2.9pct和-1.3pct。计息负债余额67,600亿元，较今年年初下降2.5%。 存款情况：24Q2末存款较23年末减少5.1%，变动情况边际恶化，主要是由于对公存款余额（27,728亿元）较去年末变动扭正为负至-9.6%，24H1占计息负债41.0%。此外，零售存款与债券发行表现亮眼，零售存款余额（12,862亿元）较23年末提升6.6%，债券发行余额（8,557亿元）较23年末上升26.6%。另外细项中，24H1零售活期增长强劲，较年初+35.9%。 表3：资产分析 表4：负债分析 3.资产质量企稳，风险抵补能力向好 不良贷款方面：不良净生成率较年初改善。2024年上半年，民生银行不良余额649亿元，占比1.47%，环比增长3bp。不良贷款净生成率分别为2.03%（单季年化）和2.02%（累计年化），相比2023年的2.17%、2.12%均有所下降。不良核销转出率69.0%，较2023年-2.8pct，但仍维持在较高水平。关注+不良贷款率为4.25%，较一季度上涨0.18pct。 逾期贷款方面：2024年上半年，逾期率为2.18%，较2023年末上涨18bp，其中三个月内逾期率、三个月至一年逾期率分别为0.63%、0.78%。另外经测算，不良偏离度为105.3%，较23年末上涨13.1pct。 拨备方面：贷款拨备率较24Q1上调0.03个百分点至2.19%，维持安全边际。2024年上半年贷款拨备率为2.19%，较24Q1分别上升0.03个百分点，不良拨备覆盖率较年初小幅下降0.1个百分点至149.3%。 表5：资产质量分析 4.其它 前十大股东变动：企业第一大股东香港中央结算有限公司增持0.01pct至18.93%.