【宏观快评】7月欧央行政策会议点评：欧央行可能会更鸽

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年09月13日 【宏观快评】 欧央行可能会更鸽 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】通胀指向9月或降息25BP——8 月美国CPI数据点评》 2024-09-12 《【华创宏观】出口波动或主要源自非趋势性因素——8月进出口数据点评》 2024-09-11 《【华创宏观】2025年通胀初窥——8月通胀数据点评》 2024-09-10 《【华创宏观】市场准入“十条”的5个边际变化 ——政策观察双周报第86期》 2024-09-09 《【华创宏观】或不需要以50BP作为降息开局— —8月美国非农数据点评》 2024-09-07 ——7月欧央行政策会议点评 核心观点：虽然欧央行坚持数据依赖的“不承诺利率路径”态度，冲击了市场对下次会议连续降息的偏鸽预期，10月会议降息概率走低，下次降息更可能在12月，但是，中期来看，考虑到欧元区经济的下行风险（在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，背后是居民消费信心低迷，消费复苏不及此前预期），以及经济复苏有赖于实际收入（工资-通胀支撑消费、外需回暖带动出口的基准假设，在欧央行对于通胀明年中回归2%的信心渐强的情况下（连续第�次预测2025下半年通胀将回到2%），上调降息幅度或者节奏，有助于刺激消费信心，同时保证欧元汇率不过分走强抑制出口，应该更符合欧元区当下的经济和通胀基准前景。 一、9月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：降息25bp，缩窄利率走廊 9月会议，欧央行如期降息25bp，存款便利利率（DFR）由3.75%降至3.5%缩窄利率走廊。将主要再融资利率（MRO）和DFR之间利差由50bp缩小至15bp，保持边际贷款利率（MLF）与DFR间利差为25bp不变，对应MRO由 4.25%降至3.65%，MLF由4.5%降至3.9%。 此次缩窄利率走廊是欧央行完成操作框架审查（operationalframeworkreview）后于2024年3月13日提出的，主要目的在于，协助欧央行在缩表，逐渐减少过剩流动性（超额准备金充裕）情况下，有效控制短期货币市场利率 （EONIA），控波动、防风险。当下欧央行处于充裕准备金框架下（流动性过 剩），短期货币市场利率“贴地板”利率运行（DFR，商业银行可以使用该利 率在欧央行进行隔夜存款）。随着欧央行缩表持续进行，过剩流动性减少，部分商业银行可能产生从MRO（商业银行向欧央行借款一周时支付的利率）借款的需求，以满足准备金要求，可能导致短期货币市场利率上行贴近MRO，因此，缩小MRO-DFR利差，有助于将短期市场利率更多地锚定在“软”下限DFR上，控制利率上行偏差（MRO-DFR利差）。 （二）政策声明及发布会：不承诺利率路径，10月降息概率下降 政策声明中的前瞻指引维持不变，强调不预先承诺利率路径。并未明确给出进一步降息指引。在新闻发布会中，行长拉加德也秉持“不承诺”的态度，强调政策决议依赖数据，meetingbymeeting。态度不如部分交易员此前预期的鸽派。欧元兑美元随之反弹。 而且，拉加德特别强调：“数据依赖（datadependency）不是数据点依赖（datapointdependency），我们不会专注于一个数字，而是研究一整套指标。我之所以这么说，是因为9月份通胀数据肯定会较低，非常可能。”此外，她也表示，距离下一次会议（10月17日）还有�周，是一个相对较短的时间间隔。意味着，欧央行已经考虑到9月通胀读数走低，叠加距离下次会议时间间隔较短，两因素叠加，可能降低了10月再度降息的概率。 （三）经济展望：下调2024-26年经济预测，维持通胀预测不变 首先，关于本次经济展望的技术假设：与2024年6月预测时相比，变化主要是大宗商品价格调低、欧元走强以及利率略降。一是对2024/25/26年原油价格假设分别下调约0.7%/2.4%/1.7%，非能源大宗商品价格假设分别变化约-4.1%/-2.6%/+1.6%。二是欧元兑美元汇率假设2024/25/26分别升值约 0.8%/1.7%/1.7%。三是对2024/25/26）短端利率假设（三个月EURIBOR）分别 下降约0/40/30bp至3.6%/2.5%/2.2%。 在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，但 维持通胀预测不变（连续第�次预测2025下半年通胀将回到2%，2026年2%以下，满足中期通胀稳定目标），指向经济下行风险更高，更多降息或可期。欧央行下调对2024/25/26年实际GDP预测0.1/0.1/0.1个百分点至 0.8%/1.3%/1.5%；维持通胀预测2.5%/2.2%/1.9%不变；上调2024/25年核心通胀预测0.1/0.1个百分点至2.9%/2.3%，反映服务通胀粘性，2026年核心通胀预测维持2%不变。 风险提示：欧元区服务通胀粘性超预期 目录 一、9月欧央行会议主要内容4 （一）政策决议：降息25bp，缩窄利率走廊4 （二）政策声明及发布会：不承诺利率路径，10月降息概率下降5 （三）经济展望：下调2024-26年经济预测，维持通胀预测不变5 二、降息前景或倾向于上行6 附录：2024年以来ECB会议声明主要内容梳理7 图表目录 图表1充裕准备金框架下，欧央行利率以“地板体系”发挥作用4 图表2欧央行正在缩表，减少过剩流动性5 图表32024年9月经济增长和通胀预测6 图表42024年以来ECB会议声明主要内容7 一、9月欧央行会议主要内容 （一）政策决议：降息25bp，缩窄利率走廊 9月会议，欧央行如期降息25bp，存款便利利率（DFR）由3.75%降至3.5%。缩窄利率走廊。将主要再融资利率（MRO）和DFR之间利差由50bp缩小至15bp，保持边际贷款利率（MLF）与DFR间利差为25bp不变，对应MRO由4.25%降至3.65%，MLF由4.5%降至3.9%。 此次缩窄利率走廊是欧央行完成操作框架审查（operationalframeworkreview）后于2024年3月13日提出的，主要目的在于，协助欧央行在缩表，逐渐减少过剩流动性（超额准备金充裕）情况下，有效控制短期货币市场利率（EONIA），控波动、防风险。当下欧央行处于充裕准备金框架下（流动性过剩），短期货币市场利率“贴地板”利率运行（DFR，商业银行可以使用该利率在欧央行进行隔夜存款）。随着欧央行缩表持续进行，过剩流动 性减少，部分商业银行可能产生从MRO（商业银行向欧央行借款一周时支付的利率）借款的需求，以满足准备金要求，可能导致短期货币市场利率上行贴近MRO，因此，缩小MRO-DFR利差，有助于将短期市场利率更多地锚定在“软”下限DFR上，控制利率上行偏差（MRO-DFR利差）。 此外，继续按原计划缩表。APP下所有到期证券停止再投资。PEPP购买的到期证券不再全部进行再投资，以每月75亿欧元速度缩减规模，管委会计划到2024年底完全停止PEPP下的证券到期再投资。 图表1充裕准备金框架下，欧央行利率以“地板体系”发挥作用 资料来源：欧洲议会《AnewoperationalframeworkfortheEuropeanCentralBank》 图表2欧央行正在缩表，减少过剩流动性 资料来源：欧洲议会《AnewoperationalframeworkfortheEuropeanCentralBank》 （二）政策声明及发布会：不承诺利率路径，10月降息概率下降 政策声明中的前瞻指引维持不变，强调不预先承诺利率路径。并未明确给出进一步降息指引。在新闻发布会中，行长拉加德也秉持“不承诺”的态度，强调政策决议依赖数据，meetingbymeeting。态度不如部分交易员此前预期的鸽派。欧元兑美元随之反弹。 而且，拉加德特别强调：“数据依赖（datadependency）不是数据点依赖（datapointdependency），我们不会专注于一个数字，而是研究一整套指标。我之所以这么说，是因为9月份通胀数据肯定会较低，非常可能。”此外，她也表示，距离下一次会议（10月17日）还有�周，是一个相对较短的时间间隔。意味着，欧央行已经考虑到9月通胀读数走低，叠加距离下次会议时间间隔较短，两因素叠加，可能降低了10月再度降息的概率。 市场应声下调10月降息押注。从隔夜利率互换隐含政策利率预期来看，新闻发布会开始后，市场对欧央行10月降息概率预期由65%降至52%左右，今天又进一步降至44.4%附近。 （三）经济展望：下调2024-26年经济预测，维持通胀预测不变 首先，关于本次经济展望的技术假设：与2024年6月预测时相比，技术假设的变化主要是大宗商品价格调低、欧元走强以及利率略降。一是对2024/25/26年原油价格假设分别下调约0.7%/2.4%/1.7%，非能源大宗商品价格假设分别变化约-4.1%/-2.6%/+1.6%。二是 欧元兑美元汇率假设2024/25/26分别升值约0.8%/1.7%/1.7%。三是对2024/25/26）短端利率假设（三个月EURIBOR）分别下降约0/40/30bp至3.6%/2.5%/2.2%。 在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，但维持通胀预测不变（连续第�次预测2025下半年通胀将回到2%，2026年2%以下，满足中期通胀稳定目标），指向经济下行风险更高，更多降息或可期。欧央行下调对2024/25/26年实际GDP预测0.1/0.1/0.1个百分点至0.8%/1.3%/1.5%；维持通胀预测2.5%/2.2%/1.9%不变；上调2024/25年核心通胀预测0.1/0.1个百分点至2.9%/2.3%，反映服务通胀粘性，2026年核心通胀预测维持2%不变。 图表32024年9月经济增长和通胀预测 资料来源：ECB，华创证券 二、降息前景或倾向于上行 虽然欧央行坚持数据依赖的“不承诺利率路径”态度，冲击了市场对下次会议连续降息的偏鸽预期。10月降息概率走低，下次降息更可能在12月。 但是，中期来看，考虑到欧元区经济的下行风险（在计入了更多降息预期的情况下，欧央行仍然下调了2024-26年经济预测，背后是居民消费信心低迷，消费复苏不及此前预期），以及经济复苏有赖于实际收入（工资-通胀）支撑消费、外需回暖带动出口的基准假设，在欧央行对于通胀明年中回归2%的信心渐强的情况下（连续第�次预测2025下半年通胀将回到2%），上调降息幅度或者节奏，有助于刺激消费信心，同时保证欧元汇率不过分走强抑制出口，应该更符合欧元区当下的经济和通胀基准前景。 附录：2024年以来ECB会议声明主要内容梳理 图表42024年以来ECB会议声明主要内容 会议日期 2024年9月 2024年7月 2024年6月 2024年4月 2024年3月 2024年1月 政策决议 利率 降息25bp，存款便利利率（DFR）由3.75%降至3.5%。缩窄利率走廊。将主要再融资利率（MRO）和DFR之间利差由50bp缩小至15bp，保持边际贷款利率（MLF）与DFR间利差为25bp不变，对应MRO由4.25%降至3.65%，MLF由 4.5%降至3.9%。 维持三大关键利率不变 下调三大关键利率25bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.25%、4.5%、3.75%。 维持三大关键政策利率不变，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%。 维持三大关键政策利率不变，主要再融资利率、隔夜贷款利率、存款便利利率分别为4.5%、4.75%、4%。 维持三大关键政策利率不变，主要再融资利率、隔夜贷款利率