宏观快评：10月日央行货币政策会议点评：偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月02日 【宏观快评】10月日央行货币政策会议点评 偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读》 2023-10-31 《【华创宏观】商品消费与地产投资或边际走弱 ——10月PMI数据点评》 2023-10-31 《【华创宏观】等待12月会议的进一步指引：短期关注点由利率转向缩表——10月欧央行会议点评》 2023-10-28 《【华创宏观】利润改善两部曲：从毛利率到收入 ——9月工业企业利润点评》 2023-10-27 《【华创宏观】昙花一现的经济再加速——美国3 季度GDP数据点评》 2023-10-27 核心观点：日央行如期再调YCC，将1%的硬性上限约束改为参考上限的软约束，为短端利率调整打开空间；同时大幅上调2024财年通胀预期至2.8%，意味着日本通胀将连续3年（2022-24财年）在2%目标以上，距离实现可持续价格稳定目标越来越近，退出负利率或将来临。我们认为最早可能是2024年1月（届时日央行将更新通胀展望），如果日央行在决策前想要对明年涨薪情况有更好的把握，对负利率的调整可能推迟到2024年4月及以后（届时将能看到2024财年“春斗”前4轮统计结果）。 一、10月日央行会议主要内容 （一）政策决议：YCC如期再调。进一步提高YCC的灵活性（以便金融市场能够根据未来发展顺利形成长期利率）：将1%设为参考上限，取消以1%固定 利率进行的连续无限量购债操作，将主要以大规模国债购买和灵活市场操作控制利率。本次会议前，市场对YCC的再调已有预期。会议前一晚，日经新闻再度提前“透风”，报道称：“日央行将再次调整政策，允许10年期国债收益率超过1%。”（7月、10月两次YCC调整前都有日经新闻提前透露消息）。 （二）会议声明，详见正文 （三）经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧 1、通胀预测：2024财年大幅升至2.8%。但2025财年仍低于2%，背后可能是，一方面，隐含日央行对经济下行风险的担忧（2024财年经济增速预测遭下调，2025财年经济预测中认为偏下行风险的委员增多）；另一方面，或是出于避免市场普遍定价提前加息的考虑，如果2025财年通胀预期也大幅上调，市场对政策转向的定价会更早，容易加剧长债波动。 此外，日央行上调了2025财年的“核心核心通胀”预测0.1个百分点至1.9%对应着会议声明中新增表述：“预计到预测期末，潜在通胀将逐步上升，向实现2%价稳目标靠拢”，暗示日央行对通胀目标达成的前景已经更加乐观。 2、经济预测：2024财年下调至1%，2025财年下行风险提升。 二、10月会议简评：偏鸽的调整为退出负利率寻找时机 （一）本次会议整体基调偏鸽。一是YCC的调整方式偏鸽（与公开明确的利率上限调整相比，“隐蔽”的利率上限调整传达的加息信号相对更弱）；二是2025财年通胀预测虽上调但仍低于2%；三是政策工具箱的其他部分（前瞻指引、公司债等资产购买额度）未做任何调整。整体基调不及市场预期鹰派，导致政策声明发布后日元急贬至151.7。 （二）“隐蔽”调整YCC上限+大幅上调2024财年通胀预期，暗示退出负利率渐近。 一则，本次提高YCC灵活性，为短端利率的调整打开了空间，结合本次价格展望上调2024财年通胀预期至2%以上，意味着日本通胀将连续3年（2022-2024财年）超过2%的价格稳定目标，暗示日本距退出负利率越来越近。二则，本次会议针对YCC的调整，不再是公开地明确上调利率上限，而是选择一种“隐蔽”的方式，将1%由“硬上限”改为“软上限”，传递出的加息信 号更弱一些。或反映日央行在国内外经济金融形势不确定性较高的当下，试图多保留政策自由度，以期为退出负利率寻找最佳时机。 （三）后续：最早可能明年1月退出负利率 考虑到在彻底退出超宽松政策前，日央行针对YCC可能也再难有什么实质性大调整。市场短期关注的主要矛盾已经由长端利率控制转向何时退出负利率。 目前来看，日央行最早可能在2024年1月调整负利率（将发布新的通胀展望）。扰动因素可能来自两方面：�日央行试图更仔细评估劳资谈判情况，那么对负利率的调整可能推迟到2024年4月（届时将能看到“春斗”前4轮统 计结果）；②汇率市场的波动，贬值压力过大可能导致政策调整提前到12月。 风险提示：日本通胀形势发展弱于预期，日本经济超预期下滑 目录 一、10月日央行会议主要内容4 （一）政策决议：YCC如期再调4 （二）会议声明：前瞻指引未做任何调整4 （三）经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧5 1、通胀预测：2024财年大幅升至2.8%，但2025财年仍低于2%5 2、经济预测：2024财年下调至1%，2025财年下行风险提升6 二、10月会议简评：偏鸽的调整为退出负利率寻找时机7 （一）本次会议整体基调偏鸽7 （二）“隐蔽”调整YCC上限+大幅上调2024财年通胀预期，暗示退出负利率渐近8 （三）后续：最早可能明年1月退出负利率8 图表目录 图表1日央行10月会议进一步提高YCC灵活性：1%改为参考上限，4 图表2近期日央行货币政策声明主要内容整理5 图表3日央行货币政策委员会成员的经济和通胀预测（10月vs7月）6 图表410月经济展望：3/9认为2025财年经济风险偏下行7 图表57月经济展望：1/9认为2025财年经济风险偏下行7 图表610月31日政策声明发布后，USDJPY快速上行7 一、10月日央行会议主要内容 （一）政策决议：YCC如期再调 10月31日，日央行召开货币政策会议，短端政策利率维持-0.1%不变；同时再度调整收益率曲线控制政策（YCC），取消了1%上限的硬约束，允许长端利率超过1%。具体而言，日央行保持10年期日本国债收益率在0%左右，但进一步提高YCC的灵活性（以便金融市场能够根据未来发展顺利形成长期利率）：将1%设为参考上限，取消以1%固定利率进行的连续无限量购债操作，将主要以大规模国债购买和灵活市场操作控制利率。 本次会议前，市场对YCC的再调已有预期。一是（也是最重要的一点），会议前一晚（当地时间10月30日23:00），日经新闻再度提前“透风”，报道称：“日央行将再次调整政策，允许10年期国债收益率超过1%。”日元应声上涨，USD/JPY由149.8左右下行到148.8。二是，上次会议（9月21日）以来，伴随长端美债利率飙升，10年期日债利率快 速上行，会议前一周内已经突破0.8%，逼近1%的上限，YCC客观上面临调整压力。 考虑到自植田和男4月上任以来的5次会议中，两次调整YCC的会议召开前，都有日经新闻提前“走漏风声”，这或许已经成为植田领导的日银与市场沟通、前瞻引导市场预期的一种方式，后续需对日经新闻等有关媒体的消息保持关注。 图表1日央行10月会议进一步提高YCC灵活性：1%改为参考上限， 资料来源：BOJ （二）会议声明：前瞻指引未做任何调整 本次会议声明未对前瞻指引做任何调整，仍然强调：“必要时将毫不犹豫地采取额外的宽松措施。” 此外，与7月会议时类似，本次针对YCC的调整，NakamuraToyoaki再度提出异议，认为在确认企业盈利能力上升后再增加YCC灵活性更可取。 图表2近期日央行货币政策声明主要内容整理 会议日期 2023年10月 2023年9月 2023年7月 2023年6月 2023年4月 收益率曲线控制 短期利率 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 长期利率 保持10年期日本国债收益率在0%左右，但进一步提高YCC的灵活性（以便金融市场能够根据未来发展顺利形成长期利率）：将0.1%设为参考上限，取消以1%固定利率进行的连续无限量购债操作，将主要以大规模国债购买和灵活市场操作控制利率 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。但是加大控制的灵活性，将上下区间作为参考而非限制，固定利率购债操作的购债利率定为1% 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。但是加大控制的灵活性，将上下区间作为参考而非限制，固定利率购债操作的购债利率定为1% 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 资产购买 ETF和J- REITs 同上 同上 同上 同上 央行将在必要时购买ETF和J-REITs，每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 CP与公司债 同上 同上 同上 同上 保持CP（商业票据）未偿余额在2万亿日元左右。并以与疫情前大致相同的速度购买公司债，使其未偿余额逐渐恢复到疫情前水平的3万亿日元左右 决议情况 8-1（NakamuraToyoaki虽然支持加大YCC灵活性，但认为在确认企业盈利能力上升后再实施更可取） 一致决议 8-1（NakamuraToyoaki虽然支持加大YCC灵活性，但认为在确认企业盈利能力上升后再实施更可取） 一致决议 一致决议 对政策调整的前瞻指引 同上 同上 同上 同上 由于国内外经济和金融市场的高度不确定性，日央行将耐心地（patiently）继续放松货币政策，同时灵活地应对经济活动、价格以及金融状况的发展。日央行旨在以可持续和稳定的方式实现2%的价稳目标，同时提高工资将继续实施YCC和QQE，旨在实现2%的价格稳定目标。将继续增加基础货币，直到观察到CPI同比（除生鲜食品）超过2%，并稳定地保持在目标之上。日央行将继续维护融资的稳定，主要是企业和金融市场，并且将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施。预计短期和长期政策利率将保持在目前或更低的水平 经济活动 详见经济展望部分 日本经济已经温和复苏。尽管出口和工业生产受到海外经济的影响，但这种负面影响基本被供应链瓶颈的缓解抵消了。 详见经济展望部分 随着从收入到支出的良性循环逐步强化，预计经济将继续以高于其潜在增速的速度增长。但增速很可能在预测期（2022-2025财年）末时放缓 随着从收入到支出的良性循环逐步强化，预计经济将继续以高于其潜在增速的速度增长。但增速很可能在预测期（2022-2025财年）末时放缓 通胀形势 由于过去的进口价格上涨以及最近的原油价格上涨导致的成本增加转嫁给消费者的长期效应，上调2023财年-2025财年的通胀预测。预计到预测期末，潜在通胀将逐步上升，向实现2%价稳目标靠拢，这一上升需要伴随工资和通胀之间的良性循环加强 同上 预计核心CPI同比将在2023财年中期放缓。此后，在产出缺口改善、中长期通胀预期升高、工资增速提升（伴随企业价格和工资设定行为的变化）的背景下，预计CPI尽管会有波动，但将再次温和加速 预计核心CPI同比将在2023财年中期放缓。此后，在产出缺口改善、中长期通胀预期升高、工资增速提升（伴随企业价格和工资设定行为的变化）的背景下，预计CPI尽管会有波动，但将再次温和加速 资料来源：BOJ，华创证券整理；删除线表示与前次会议声明相比删掉的内容 （三）经济活动和价格展望：通胀前景更乐观，但经济有隐忧 1、通胀预测：2024财年大幅升至2.8%，但2025财年仍低于2% 一，日央行大幅上调2023-2024财年通胀预期，均为2.8%，7月预测分别为2.5%、1.9%。在此预测下，日本通胀将连续三年（2022-2024财年）超过2%，距离实现可持续价格稳定目标越来越近。据日央行：“上调主要是由于过去的进口价格上涨以及最近的原油价格上涨导致的成本增加转嫁给消费者。” 二，但日央