【宏观快评】3月FOMC会议点评：联储偏鸽，降息预期修正风险仍存

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年03月21日 【宏观快评】3月FOMC会议点评 联储偏鸽，降息预期修正风险仍存 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评》 2024-03-19 《【华创宏观】底部已确认，向上仍需等——2月金融数据和MLF操作点评》 2024-03-17 《【华创宏观】政府工作报告之外的5个增量— —政策观察双周报第77期》 2024-03-15 《【华创宏观】降息周期中的“加息”效果——美国2月CPI数据点评》 2024-03-14 《【华创宏观】如何评估物价回升的持续性？— —2月通胀数据点评》 2024-03-10 主要观点 会议要点：维持3次降息指引，上调经济和通胀预期，上调长期政策利率 1、仍维持年内3次降息指引，但联储内部分歧缩小。美联储将目标利率维持 在5.25-5.5%不变，符合市场预期。维持年内降息3次的预测，但相比去年12 月，对今年降息预测边际下修、分歧缩小。19位成员中，此次预计今年降息四次及以上的人数只有1个，而去年12月有5个。 2、上调经济和通胀预测，下调失业率预测，或表明联储对美国经济韧性和通胀粘性的“官方”确认。一方面，相比1月，此次会议声明中对就业的表述从“放缓但依然强劲”调整为“依然强劲”。另一方面，将2024年Q4的GDP同比预测从1.4%大幅上调至2.1%，将2024年Q4的失业率预测从4.1%下调 至4%；将2024年Q4的核心PCE指数同比预测从2.4%升至2.6%。 3、上调长期政策利率预期。继2022年6月之后再度上调长期政策利率预期，从2.5%上调至2.6%。往前追溯，美联储对长期政策利率的调整大致分为三个阶段：2012-14年，长期政策利率预期维持在4%左右，2016-2018年维持在3% 左右，2019年以来维持在2.5%左右。经验上来看，长期政策利率预期调整，并不对应学界主流对美国r*估计变化，对长期美债收益率指引意义似也有限。4、放缓QT速度基本落地，可能在5月FOMC会议上确认放缓QT的细节。 鲍威尔表示，放缓QT是为了美联储能更渐进地接近合意充足储备金水平，这 一过程越平稳（smoothertransition），出现流动性问题的风险就会小得多（muchlessrisk），流动性问题可能演变成市场冲击，导致过早结束QT。 会议解读：联储表态偏鸽，但后续市场降息预期仍有修正风险 此次会议美联储整体态度偏鸽，主要体现是：第一，对经济韧性和通胀粘性的预期提升，但依然维持年内降息3次的指引。第二，鲍威尔认为最近2个月通胀数据虽然“颠簸”，但去通胀的大趋势并未改变。第三，强劲就业并不构成延迟降息的理由，也不是担忧通胀的理由，很大程度是因为劳动力增长代表 着供给端修复。受偏鸽表态影响，市场降息预期有所回升，风险资产上涨。 展望后续，我们认为市场降息预期的修正过程可能还没有结束，原因在于目前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3%左右的平台期。第二，居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环 未被打破，就业市场快速恶化的可能性较低。第三，因美股大跌导致居民财富受损，进而被迫宽松的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑尚未证伪之前， 市场降息预期的修正过程就可能还未结束，至少在今年上半年维度内，考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元指数依然可能维持偏强态势，十年期美债收益率也难持续下行。 QT思考：接近结束QT的信号是什么？ 基于报告《美联储停止缩表的�节点与三阶段》、Duetal.(2024)以及沃勒观点等，我们总结联储逐步接近结束QT和可能快速结束QT的量价信号如下：逐步接近结束QT（逐步临近最优储备金水平）的量、价信号？价格信号：货 币市场利率上行，利率走廊有效性变差，比如EFFR-FFTR上限利差、EFFR-IOER利差明显收窄甚至持平，99%EFFR-EFFR利差走高。量的信号：银行储备金余额占GDP比例逐步接近11%。 可能导致美联储在短期内快速结束QT的量、价信号？价格信号：EFFR和SOFR飙升并突破利率走廊上限。从美联储吸取2019年经验后对QT的谨慎态度以及流动性工具储备来看，2019年“钱荒”重现的概率相对较低。量的信号可能是：常备回购便利工具（SRF）与贴现窗口（DW）明显放量。 风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期。 目录 一、联储表态偏鸽，但后续市场降息预期仍有修正风险4 （一）维持年内3次降息指引，但联储内部分歧缩小4 （二）上调经济和通胀预测，下调失业率预测，对经济更为乐观5 （三）时隔两年再次上调长期政策利率预期6 （四）放缓QT速度基本落地6 二、接近结束QT的信号是什么？6 附录：FOMC会议声明内容对比8 图表目录 图表12023年12月点阵图5 图表22024年3月点阵图5 图表32024年3月经济预测摘要：上调经济增速和通胀，下调失业率5 图表4美国中性利率、长期政策利率与十年美债收益率走势6 图表5美国银行储备金余额占GDP的比例7 图表6最近四次FOMC会议声明的主要内容摘要8 一、联储表态偏鸽，但后续市场降息预期仍有修正风险 此次会议美联储整体态度偏鸽，主要体现为四点：第一，对经济韧性和通胀粘性的预期提升，但依然维持年内降息3次的指引。官员们提高了今年的经济增速和核心通胀预测，下调了失业率预测，但继续维持年内降息3次的指引。第二，1-2月的数据并未改变通胀下行的本质。鲍威尔认为最近2个月通胀虽然“颠簸（bumpy）”，但去通胀的大趋势并未改变（thestoryisreallyessentiallythesame）。第三，强劲就业并不构成延迟降息的理由，也不是担忧通胀的理由，很大程度是因为劳动力增长代表着供给端修复。第四，虽然鲍威尔认为利率不会回到很低的水平，但也表示只是出于“直觉”且面临很大不确定性。 受偏鸽表态影响，短期内市场降息预期和风险偏好有所回升，美股上涨，美元指数和十年期美债收益率下行。 展望后续，我们认为市场降息预期的修正过程可能还没有结束，原因在于目前看到的联储转向降息的条件愈发受限。第一，核心通胀下半年可能进入3%左右的平台期。第二， 居民部门良好资负表、消费支出和就业市场的良性循环未被打破，就业市场快速恶化的可能性也较低。第三，AI浪潮和科技股上涨支撑美股走势，因市场冲击导致居民财富受 损，进而被迫宽松的潜在风险目前也难定价。在上述三条逻辑尚未证伪之前，市场降息 预期的修正过程就可能还未结束，至少在今年上半年维度内，考虑到可能出现超预期的欧弱美强格局以及经验上的美元大选年效应，美元指数依然可能维持偏强态势，十年期美债收益率也难持续下行。 （一）维持年内3次降息指引，但联储内部分歧缩小 3月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期。 点阵图显示，FOMC成员依然预计年内将降息3次，带来市场紧缩预期缓解。鉴于1-2月份的通胀和就业数据强劲，市场在会前曾担忧联储可能下调降息预测至2次，但FOMC成员依然维持今年降息3次的预测，因此短期紧缩预期有所缓解，市场定价的6月降息 概率从61%升至76.7%。 虽然联储官员对今年利率中枢的预计未变，但相比去年12月，对今年降息的预测是边际下修的。19位FOMC成员中，此次预计今年降息四次及以上的人数只有1个，而去年12月有5个。 下调2025年和2026年降息预测。相比于去年12月，此次将2025年的降息幅度从100bp 下调至75bp，将2026年降息预测从75bp下调至50bp。 图表12023年12月点阵图图表22024年3月点阵图 资料来源：美联储2024年3月SEP资料来源：美联储2024年3月SEP （二）上调经济和通胀预测，下调失业率预测，对经济更为乐观 此次会议声明和SEP显示，联储官员上调今年的经济增速和核心通胀预测、下调失业率预测，或表明联储对美国经济韧性和通胀粘性的“官方”确认。 一方面，相比1月，此次会议声明中对就业的表述从“放缓但依然强劲（moderatedsinceearlylastyearbutremainstrong）”调整为“依然强劲（remainedstrong）”。 另一方面，在SEP中，对经济韧性的预期提升，将2024年Q4、2025年Q4、2026年Q4的GDP同比预测从1.4%、1.8%、1.9%分别上调至2.1%、2%、2%，将2024年Q4、2025年Q4、2026年Q4的失业率预测从4.1%、4.1%、4.1%下调至4%、4.1%、4%；对今年核心通胀也有所上调，将2024年Q4的核心PCE指数同比预测从2.4%升至2.6%。 图表32024年3月经济预测摘要：上调经济增速和通胀，下调失业率 资料来源：美联储2024年3月SEP （三）时隔两年再次上调长期政策利率预期 继2022年6月之后，联储再度上调代表“短期名义中性利率”的长期政策利率预期。此次点阵图，FOMC成员对长期政策利率预期从2.5%上调至2.6%，是2022年6月以来首次上调。再往前追溯，美联储对长期政策利率的调整大致分为三个阶段：2012-14年，长 期政策利率预期维持在4%左右，2016-2018年维持在3%左右，2019年以来维持在2.5% 左右。 经验上看，长期政策利率预期的调整，并不对应学界主流对美国r*（实际中性利率）的估计变化，对长期美债收益率的指引意义也有限。根据纽联储公布的LW模型和HLW模型估计，美国的r*在次贷危机后从0.8%左右稳步上行至2021年底的1.5%-2%左右，2021年底至2023年底，下行至0.7%-1.1%。 图表4美国中性利率、长期政策利率与十年美债收益率走势 资料来源：纽约联储，Wind，Bloomberg，华创证券 （四）放缓QT速度基本落地 放缓QT速度将很快到来。如果参考2019年的经验，联储可能在5月FOMC会议上确认放缓QT的细节，6月开始实施。对于何时结束QT，联储将视市场信号而定。 鲍威尔在会后表示，此次会议FOMC成员们对放缓QT速度进行了讨论，虽然并未对此做出决定，但放缓QT将会很快到来（fairlysoon）。放缓QT是为了美联储能更渐进地接近合意充足储备金水平，这一过程更平稳（smoothertransition），出现流动性问题的风险就会小得多（muchlessriskofkindofliquidityproblems），流动性问题可能演变成市场冲击，导致过早结束QT。 二、接近结束QT的信号是什么？ 对于何时结束QT，鲍威尔在会后表示，联储并没有一个相对具体的阈值，将依赖于市场的信号行事。 基于前期报告《美联储停止缩表的�节点与三阶段》、Duetal.(2024)1以及沃勒的观点2等，我们总结联储逐步接近结束QT和可能快速结束QT的量价信号如下： 1Du,W,KForbes,andMLuzzetti.(2024),“QuantitativeTighteningAroundtheGlobe:WhatHaveWeLearned?”,paperpreparedfortheUSMonetaryForum. 2https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2024/01/20240116_Waller_Transcript.pdf 逐步接近结束QT（逐步临近最优储备金水平）的量、价信号？价格信号可能是：货币市场利率上行，利率走廊有效性变差，比如EFFR-FFTR上限利差