【宏观快评】来自欧央行的选择&欧央行3月会议点评：价格稳定&金融稳定的难题

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月17日 【宏观快评】 价格稳定&金融稳定的难题 ——来自欧央行的选择&欧央行3月会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评》 2023-03-15 《【华创宏观】市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——美国2月CPI数据点评》 2023-03-15 《【华创宏观】时薪增长对通胀的压力仍未缓解 ——2月非农数据点评》 2023-03-12 《【华创宏观】金融数据与经济和资产配置的7 个关系——2月金融数据点评》 2023-03-11 《【华创宏观】日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评》 2023-03-10 主要观点 一、欧央行3月会议主要内容 （一）政策决议：兑现50bp加息承诺 3月会议欧央行将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3%。缩表方面维持原计划，到6月底，APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模，后续缩表速度将随着时间的推移而确定。 （二）会议声明：前瞻指引给出三个变量&未给出加息承诺 会议声明显示，未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估，并未如前两次会议般明确给出“委员会预计将一步上调利率”的加息承诺，这可能 被一些人视作暂停加息的信号。不过要注意到，本次会议声明格外强调了通胀过高的风险，将“预计通胀将在太长时间保持在过高水平（toohighfortoolong）”放在声明首句，反映了欧央行对通胀风险的重视。 （三）宏观经济预测：今年经济和核心通胀预期上调，明后年下调 经济预测方面，3月预测2023、2024、2025年实际GDP增速分别为1%、1.6%、1.6%，去年12月预测分别为0.5%、1.9%、1.8%，对今年经济增速的上调显示了欧元区高于欧央行预测的经济韧性。通胀预测方面，3月预测2023、2024、2025年HICP同比分别为5.3%、2.9%、2.1%，去年12月预测分别为6.3%、 3.4%、2.3%。可以看到在整个预测期通胀都将高于2%的目标，反映了欧央行对通胀“toohighfortoolong”的判断。 基于3月基准预测情景，欧央行在对抗通胀方面，正如拉加德在新闻发布会所言“还有更多工作要做（havemoregroundtocover）”。不过需要注意的是本次预测结果的不确定性较大。欧央行也特别强调本次宏观经济预测数据是在3月初完成的，彼时尚未爆发硅谷银行倒闭、瑞信破产风波等一系列风险事件， 因此预测结果没有反映当下金融市场紧张情绪的影响。 （四）新闻发布会：价格稳定与金融稳定间不存在权衡 关于金融稳定与价格稳定目标间是否存在冲突，拉加德明确表态“价格稳定与金融稳定间并不存在权衡取舍”。一方面，加息是为了价格稳定，金融稳定有充足工具箱，各有工具对应。利率调整是为了达成价格稳定目标，而对于维持金融稳定，欧央行有充足的工具（比美联储还多），若有必要欧央行将立即启用这些工具。另一方面，金融稳定情况本身就是评估价格稳定情况的一个输入变量。在政策反应函数中，将根据未来的金融数据评估通胀前景。 （🖂）市场即期影响：市场解读为鸽派加息 市场对于“未给出进一步加息承诺下的50bp加息”解读为鸽派加息，会议声明发布后欧元先涨后跌，欧股先跌后涨。会议声明发布后一小时内，欧元兑美元汇率先上涨0.2%至1.062，随后又下跌0.4%至1.058；斯托克600指数先下跌0.7%至433.9，随后又上涨0.6%至436.3。加息预期方面，3月会议后市场远端加息预期小幅提升，目前预期终端利率3.5%，会前预期年内仅加息1次至3%。 二、欧央行加息周期未完，终端利率或高于市场预期 从欧央行的政策声明及行长拉加德的表态来看，欧央行未来暂停加息与否的关键是看欧央行政策反应函数中三个变量的变化，金融稳定情况的影响在于其波动可能带来额外的反通胀力量。因此评估欧央行是否会暂停加息，重点是回 答两个问题，一是本次金融波动会带来多大的反通胀力量，背后的关键是当 下的风险事件是否会发酵成更大的危机，带来经济动能减弱甚至衰退，通胀压 力消退；二是看政策反应函数中的关键变量，重点是潜在通胀压力的缓解情况，其中主要观测的指标有三：核心通胀、工资增速、通胀预期。 （一）对金融稳定风险的评估 目前欧洲银行业整体运行稳健，因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限。不过考虑到危机之所以是危机，正式由于其高度不确定性，后续我们需要对此保持密切关注。根据EBA最新 的银行风险评估报告，截至2022Q3，无论是偿付能力（资产占比99%以上银行的一级本充足率＞12%）、信贷风险和资产质量（资产占比94%的银行不良贷款率＜3%）还是流动性状况（资产占比75%的银行流动性覆盖率＞140%，没有银行＜110%），显示欧洲银行业整体运行稳健。 （二）对潜在通胀压力的评估 参考欧央行管委会成员Lane3月6日的演讲，潜在通胀压力主要观察三方面一是剔除能源和食品的核心通胀，近期仍在上涨，2月欧元区核心商品HICP同比录得6.8%，1月为6.7%；核心服务HICP同比录得4.8%，1月为4.4%。二是工资增速，工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速，加剧潜在通胀压力。从欧央行的工资谈判跟踪情况看，2023年通过合同谈判的工资增长4.8%，2022年为4.4%。三是通胀预期，当下家庭、专业预测者、基于市场的中长期通胀预期指标仍比较稳定。 综上，考虑到当下的金融市场波动进一步发酵带来更大反通胀力量的可能性有限，同时欧元区潜在通胀压力加剧（核心通胀仍在上涨、工资上涨压力或提升），欧央行的反通胀可能仍然“任重道远”。 我们认为当下利率互换市场定价可能过多地计入了鸽派预期，虽然本次声明未给出进一步加息承诺，但可能主要是为了在当下金融市场风险事件频发、不确定性增加的背景下，可以让欧央行对加息时点的选择更具灵活性，未必连续加息，增加观望市场反应和政策效果的时间窗口。究其根本，欧央行对通胀“toohighfortoolong”风险的强调可能就意味着在潜在通胀压力可能加剧的背景下，欧央行有更多工作要做，加息周期未完，而且终端利率可能较当下互换市场定价的3.5%更高。 风险提示：金融风险蔓延超预期，通胀下降超预期 目录 一、欧央行3月会议主要内容5 （一）政策决议：兑现50bp加息承诺5 （二）会议声明：前瞻指引给出三个变量&无加息承诺5 （三）宏观经济预测：今年经济和核心通胀预期上调，明后年下调7 （四）新闻发布会：价格稳定与金融稳定间不存在权衡8 （🖂）市场即期影响：市场解读为鸽派加息8 二、欧央行加息周期未完，终端利率或高于市场预期9 （一）对金融稳定风险的评估10 （二）对潜在通胀压力的评估11 图表目录 图表1欧央行近期货币政策会议声明主要内容5 图表2欧央行3月经济和通胀预测：与去年12月相比，今年上调、明后年下调8 图表33月会议后远端加息预期小幅提升，目前预期终端利率3.5%9 图表4欧央行政策反应函数的3个变量与主要观测指标9 图表5整体来看欧洲银行各类风险指标比较稳健11 图表6欧元区实际工资收入仍在快速下滑12 图表7工资谈判的跟踪指标显示明年工资增速可能高于3%12 图表8家庭和专家的中长期通胀预期较为稳定13 图表95年-5年通胀互换中反映的金融市场通胀预期成分仍在2%左右13 一、欧央行3月会议主要内容 （一）政策决议：兑现50bp加息承诺 3月会议欧央行如期加息50bp，缩表维持原计划。欧央行将三大关键政策利率同时上调 50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3%。缩表方面维持原计划，到6月底，APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模，后续缩表速度将随着时间的推移而确定。 （二）会议声明：前瞻指引给出三个变量&无加息承诺 本次会议声明主要变化在于，对未来利率调整的前瞻指引给出了三个参考方面，不再对未来做出加息承诺。会议声明显示，未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估，并 未如前两次会议般明确给出“委员会预计将一步上调利率”的加息承诺，这可能被一些人视作暂停加息的信号。 不过要注意到，本次会议声明格外强调了通胀过高的风险，将“预计通胀将在太长时间保持在过高水平（toohighfortoolong）”放在声明首句，反映了欧央行对通胀风险的重视，结合当下欧元区价格普涨压力依然不低（《欧日韩高通胀的动力是什么？》），我们认为言欧央行暂停加息尚早，欧央行不给出加息承诺但强调通胀风险的表态，主要是在当下金融市场风险事件频发、不确定性增加的背景下，可以让其对加息时点的选择更具灵活性，未必连续加息，增加观望市场反应和政策效果的时间窗口。 图表1欧央行近期货币政策会议声明主要内容 会议日期 2023年3月 2023年2月 2022年12月 2022年10月 政策决议 利率 将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3% 将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3%、3.25%、2.5% 将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至2.5%、2.75%、2% 将三大关键政策利率同时上调75bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至2%、2.25%、1.5%。将最低准备金利率设为隔夜存款利率 缩表 APP：从3月开始至6月底，平均每月减少150亿欧元，后续缩表速度将随着时间的推移而确定 APP：从3月开始至6月底，平均每月减少150亿欧元，后续缩表速度将随着时间的推移而确定 APP：从3月开始至6月底，平均每月减少150亿欧元，后续缩表速度将随着时间的推移而确定。2月会议将公布详细计划。2023年底将审查控制短期利率的操作框架，这将会提供关于缩表终点的有关信息 APP：委员会打算在开始加息之后的较长一段时间内，以及任何有必要的情况下，对根据APP购买的到期证券的本金进行全额再投资 对未来利率调整的前瞻指引 预计通胀将在太长时间保持在过高水平（toohighfortoolong）。委员会决定加息50bp，以确保通胀及时回到2%的中期目标 委员会将继续以稳定的步伐大幅提高利率，并将利率保持在足够限制性的水平，以确保通胀及时回到2%的中期目标 由于通胀仍然太高且预计将高于目标太长时间，委员会预计将进一步上调利率，并且需要稳步大幅上升以达到足够限制 随着连续第三次大幅提高政策利率，委员会在取消货币政策宽松方面取得了实质性进展。委员会预计将进一步加息，以确 性的水平，确保通胀及时回到2%的中期目标 保通胀及时回到2%的中期目标 不确定性的上升加强了委员会在利率决策中依赖数据的重要性。未来的政策利率决议将取决于根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估。委员会正密切关注当前市场紧张局势，并随时准备在必要时做出回应，以维护欧元区的价格稳定和金融稳定 鉴于潜在的通胀压力，委员会打算在3月再加息50bp，然后将评估后续的货币政策路径。未来的政策利率决议将继续依赖于数据，并遵循逐次会议决定的方式 未来的政策利率决议将继续依赖于数据，并遵循逐次会议决定的方式 委员会将按照逐次会议（meetingbymeeting）的方式，根据不断变