稳健经营，量质齐升

事件： 农业银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，归母净利润1359亿元，YoY+2.0%；不良率1.32%，不良拨备覆盖率303.9%。 点评摘要： 营收增速转正 。24上半年实现营收3668亿元 ，YoY+0.29%，较24Q1（YoY-1.76%）上涨2.05pct。其中，24H1利息净收入2908亿元，同比+0.15%； 非息收入760亿元，较去年同期+0.86%。 企业24H1净息差为1.45%。具体表现为：利息收益端：金融投资收入上升。24H1生息资产平均收益率为3.22%，其中贷款收益率因LPR连续下调降至3.54%；金融投资在24上半年日均生息资产规模占比28.6%，较年初结构占比上升2.4pct，收益率3.08%。计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。24H1计息负债成本率1.92%，较去年同期小幅下滑。计息成本中存款成本率1.70%（较2023年末减少8bp），利息支出成本占比较2023年末下降2.4pct。 息差企稳支撑利润回正。24H1农业银行归母净利润同比增速为+2.0%，较24Q1+3.63pct，主要依靠净息差环比上升1bp。 资产端：由对公贷款拉动生息资产扩张。24Q2农业银行生息资产总计410,069亿元，较24Q1上升0.4%。其中，对公业务表现亮眼：基建类、制造业、房地产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长9.8%、11.0%、3.6%、27.1%、5.3%，对公贷款整体环比增长3.8%，达147,299亿元。负债端：吸储能力稳健。 存款、发行债券和同业负债占计息负债比重分别为80.0%、7.3%和12.7%，较24年初变动-1.4、+0.6和+0. 8pcts。计息负债余额353,826亿元，较年初+3. 9%。 24Q2存款余额283,130亿元，较2023年末增长2.1%；其中定期占比57.9%。 资产质量：资产质量向好，拨备覆盖小幅上涨。24Q2末不良贷款率1.32%，环比持平；不良生成率整体呈现波动向好趋势。不良拨备覆盖率较年初回升0.07pct至303.9%。 前十大股东变动：香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01%至8.73%，香港中央结算有限公司减持0.05%至0.88%。 盈利预测与估值： 农业银行24H1利息收入受收益率与负债成本影响同比下滑，但是资产端扩表成绩显著，资产质量有向好趋势，具有未来向上运营基础。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长率为2.56%、3.16%、6.36%，对应现价BPS：7.44、7.99、8.57元。使用股息贴现模型测算目标价为5.51元，对应24年0.74x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。 财务数据和估值 1.息差企稳，非息增长提速，营收增速回正 营收盈利增速双双转正。24H1农业银行营业收入3668亿元，YoY+0.29%，较24Q1（YoY-1.76%）提高2.05pct。其中，24H1利息净收入2908亿元，同比+0.15%；非息收入760亿元，较去年同期+0.86%。从结构占比上看，利息净收入占比回升至79.29%，较24第一季度、2023年末+1.6、-3.0pct；非息收入占比回落至20.71%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-1.81%、-3.22%、+0.06%。企业减值准备较去年同期下调约13亿元，归母净利润出现小幅向上拐点，2023、24Q1、24H1增速为3.94%、-1.63%、+2.00%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1） 图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 利息收益端：金融投资收入增多。2024上半年，农业银行贷款占生息资产总额较24年初下滑1.3pct至58.3%。另外，受宏观环境和政策影响，24H1贷款平均收益率下滑至3.54%，23年中、2023年末为3.87%、3.79%。在低利率背景下，企业贷款利息收入较24年初少占总利息收入1.9pct，至64.2%。金融投资在24上半年日均生息资产规模占比28.6%，较年初结构占比上升2.4pct，收益率3.08%。另外，同业资产收益率2.47%，比2023年末负增11bp。整体来看，自23H1以来，农业银行的生息资产平均收益率持续下探，2023、24Q1、24H1分别为3.43%、3.41%、3.22%。 计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。农业银行24上半年存款成本率1.70%（较2023减少8bp），利息支出成本占比较2023年末下降2.4pct。24H1同业利息支出占总利息支出12.4%，较23年末上升2.0pct；同业业务成本率为2.64%，较23年末上涨1bp。计息负债成本率1.92%，较去年同期、24年初分别下降2bp、4bp。 受益于负债成本明显改善，24H1企业净息差较24Q1上升1bp至1.45%。 图4：净息差走势（22Q1-24H1） 图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 其它非息净收益同比上升。24H1农业银行手续费及佣金净收入467亿元，YoY-7.87%，降幅环比收窄2.92pct，占营收回落至12.74%。另一方面，其它非息净收入为293亿元，同比增长18.88%；其中投资净收益扭转24Q1的短暂负增，增速转正至+26.73%。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 2.存贷款规模稳步扩张，结构优化显著 资产端：对公信贷稳步扩张。 资产结构：贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为57.2%、31.3%、4.1%和7.4%，较24Q1余额变动+2.3%、+2.9%、-35.2%、+7.4%。生息资产总计410,069亿元，较24Q1余额上升0.4%。 信贷情况：24Q2对公贷款环比增长3.8%，主要行业均显示增长信号。其中，基建类、制造业、房地产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长9.8%、11.0%、3.6%、27.1%、5.3%，表明企业整体对公信贷投放进程良好。2Q24零售方面同为增长态势，零售贷款余额总计较24Q1提高0.8pct。个人消费、经营性贷款子类延续高增势头，分别较上期增长25.4%、28.4%。另外，个人贷款中占比最高的个人住房类（占同期贷款约20.8%）持续负增，占同期贷款比重较年初收缩2.1pct。 负债端：零售定期存款表现亮眼。 负债结构：存款、发行债券和同业负债占计息负债比重分别为80.0%、7.3%和12.7%，较2023年末余额变动+2.1%、+12.4%和11.1%。计息负债余额353,826亿元，较年初+3.9%。其中，同业负债、金融负债端延续高增趋势，结构占比较23年末提升0.8pct、0.6pct。 存款情况：24Q2存款余额283130亿元，较2023年末增长2.1%。其中定期占比57.9%，较年初上涨1.9pct。细项中，零售定期增长强劲，较23年末+7.5%，占客户存款比重提升2.0pct。 表3：资产分析 表4：负债分析 3.资产质量向好，风险抵补能力稳健 不良贷款方面：不良率维稳，不良生成整体较去年同期整体改善。2024年上半年，农业银行不良余额3,204亿元，不良率1.32%，环比持平。不良贷款净生成率分别为2.26%（跨季年化）和2.51%（累计年化），2023年中数据为2.27%、2.59%，整体呈现波动向好趋势。不良核销转出率90.6%，较24年初+11.5pct。关注+不良贷款率2.74%，比2023全年数据下降1bp。 逾期贷款方面：2024年上半年，逾期率为1.07%，较2023年末-1bp，其中三个月内逾期率、三个月至一年、一至三年逾期率分别为0.38%、0.41%、0.22%。另外经测算，不良偏离度为52.3%，自去年中期开始抬高。 拨备方面：拨备覆盖率微升。2024年上半年贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为4.00%和303.9%，较年初分别变动-0.05pct、+0.07pct。 表5：资产质量分析 4.其它 前十大股东变动：香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01%至8.73%，香港中央结算有限公司减持0.05%至0.88%。