稳健经营，量质齐升

2024年09月13日 农业银行（601288）证券研究报告 稳健经营，量质齐升 投资评级行业 银行/国有大型银行Ⅱ 6个月评级 买入（维持评级） 事件： 当前价格 4.48元 农业银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，归母净利润1359亿元，YoY+2.0%；不良率1.32%，不良拨备覆盖率303.9%。 目标价格 5.51元 点评摘要： 营收增速转正。24上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，较24Q1 （YoY-1.76%）上涨2.05pct。其中，24H1利息净收入2908亿元，同比+0.15%； 非息收入760亿元，较去年同期+0.86%。 企业24H1净息差为1.45%。具体表现为：利息收益端：金融投资收入上升。24H1生息资产平均收益率为3.22%，其中贷款收益率因LPR连续下调降至3.54%；金融投资在24上半年日均生息资产规模占比28.6%，较年初结构占比上升2.4pct， 收益率3.08%。计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。24H1计 息负债成本率1.92%，较去年同期小幅下滑。计息成本中存款成本率1.70%（较 2023年末减少8bp），利息支出成本占比较2023年末下降2.4pct。 息差企稳支撑利润回正。24H1农业银行归母净利润同比增速为+2.0%，较24Q1+3.63pct，主要依靠净息差环比上升1bp。 资产端：由对公贷款拉动生息资产扩张。24Q2农业银行生息资产总计410,069 基本数据 A股总股本(百万股) 319,244.21 流通A股股本(百万股) 319,244.21 A股总市值(百万元) 1,430,214.06 流通A股市值(百万元) 1,430,214.06 每股净资产(元) 7.06 资产负债率(%) 92.72 一年内最高/最低(元) 5.01/3.43 作者刘杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 股价走势 亿元，较24Q1上升0.4%。其中，对公业务表现亮眼：基建类、制造业、房地产、农业银行沪深300 建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长9.8%、11.0%、3.6%、27.1%、 5.3%，对公贷款整体环比增长3.8%，达147,299亿元。负债端：吸储能力稳健。存款、发行债券和同业负债占计息负债比重分别为80.0%、7.3%和12.7%，较24年初变动-1.4、+0.6和+0.8pcts。计息负债余额353,826亿元，较年初+3.9%。 24Q2存款余额283,130亿元，较2023年末增长2.1%；其中定期占比57.9%。 资产质量：资产质量向好，拨备覆盖小幅上涨。24Q2末不良贷款率1.32%，环比持平；不良生成率整体呈现波动向好趋势。不良拨备覆盖率较年初回升0.07pct至303.9%。 前十大股东变动：香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01%至8.73%，香港中央结算有限公司减持0.05%至0.88%。 盈利预测与估值： 农业银行24H1利息收入受收益率与负债成本影响同比下滑，但是资产端扩表成绩 显著，资产质量有向好趋势，具有未来向上运营基础。我们预测企业2024-2026 年归母净利润同比增长率为2.56%、3.16%、6.36%，对应现价BPS：7.44、7.99、 8.57元。使用股息贴现模型测算目标价为5.51元，对应24年0.74xPB，现价空间22%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。 41% 33% 25% 17% 9% 1% -7% -15% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《农业银行-年报点评报告:经营态势 稳健，县域业务亮眼》2023-04-03 2《农业银行-半年报点评:贷款投放扩 量提质，资产质量稳定》2022-09-02 3《农业银行-半年报点评:基本面持续向好，集团综合化协同效应逐步显现》2021-09-07 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 6,889 6,873 6,992 7,374 7,939 增长率（%） 0.17 -0.23 1.73 5.47 7.66 归属母公司股东净利润（亿元） 2,587 2,698 2,769 2,856 3,037 增长率（%） 7.45 3.94 2.56 3.16 6.36 每股收益（元） 0.74 0.77 0.79 0.81 0.87 市盈率(P/E) 6.02 5.80 5.65 5.48 5.15 市净率(P/B) 0.58 0.65 0.60 0.56 0.52 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.息差企稳，非息增长提速，营收增速回正 营收盈利增速双双转正。24H1农业银行营业收入3668亿元，YoY+0.29%，较24Q1 （YoY-1.76%）提高2.05pct。其中，24H1利息净收入2908亿元，同比+0.15%；非息收入760亿元，较去年同期+0.86%。从结构占比上看，利息净收入占比回升至79.29%，较24第一季度、2023年末+1.6、-3.0pct；非息收入占比回落至20.71%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-1.81%、-3.22%、 +0.06%。企业减值准备较去年同期下调约13亿元，归母净利润出现小幅向上拐点，2023、 24Q1、24H1增速为3.94%、-1.63%、+2.00%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1）图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 利息收益端：金融投资收入增多。2024上半年，农业银行贷款占生息资产总额较24年初下滑1.3pct至58.3%。另外，受宏观环境和政策影响，24H1贷款平均收益率下滑至3.54%， 23年中、2023年末为3.87%、3.79%。在低利率背景下，企业贷款利息收入较24年初少占总利息收入1.9pct，至64.2%。金融投资在24上半年日均生息资产规模占比28.6%，较年初结构占比上升2.4pct，收益率3.08%。另外，同业资产收益率2.47%，比2023年末负增11bp。整体来看，自23H1以来，农业银行的生息资产平均收益率持续下探，2023、24Q1、24H1分别为3.43%、3.41%、3.22%。 计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。农业银行24上半年存款成本率1.70%（较2023减少8bp），利息支出成本占比较2023年末下降2.4pct。24H1同业利息支出占总利息支出12.4%，较23年末上升2.0pct；同业业务成本率为2.64%，较 23年末上涨1bp。计息负债成本率1.92%，较去年同期、24年初分别下降2bp、4bp。受益于负债成本明显改善，24H1企业净息差较24Q1上升1bp至1.45%。 图4：净息差走势（22Q1-24H1）图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 24H1 2023 23H1 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入 /支出占比（%） 平均收益率 /成本率（%） 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入平均收益率 /支出占比（%）/成本率（%） 计息日均资产 /负债余额占比 （%） 利息收入平均收益率 /支出占比（%）/成本率（%） 资产 发放贷款和垫款金融投资 存放央行 存放同业及其它生息资产总计负债 吸收存款同业业务 其他负息负债 计息负债总计 58.3 28.6 6.2 6.9 100 64.2 27.4 3.1 5.3 100 3.54 3.08 1.60 2.47 3.22 59.6 26.2 6.9 7.3 100 66.1 25.2 3.2 5.5 100 3.79 3.28 1.59 2.58 3.41 59.3 25.6 7.0 8.1 100 66.8 24.8 3.2 5.2 100 3.87 3.32 1.57 2.22 3.43 78.13 12.39 9.48 100.00 78.1 12.4 9.5 100.0 1.70 2.64 2.78 1.92 80 10 9 100 80.5 10.4 9.1 100 1.78 2.63 2.83 1.96 81 10 9 100 80.8 10.3 8.9 100 1.77 2.54 2.82 1.94 资料来源：公司财报，天风证券研究所 其它非息净收益同比上升。24H1农业银行手续费及佣金净收入467亿元，YoY-7.87%，降幅环比收窄2.92pct，占营收回落至12.74%。另一方面，其它非息净收入为293亿元， 同比增长18.88%；其中投资净收益扭转24Q1的短暂负增，增速转正至+26.73%。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.存贷款规模稳步扩张，结构优化显著 资产端：对公信贷稳步扩张。 资产结构：贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为57.2%、31.3%、 4.1%和7.4%，较24Q1余额变动+2.3%、+2.9%、-35.2%、+7.4%。生息资产总计 410,069亿元，较24Q1余额上升0.4%。 信贷情况：24Q2对公贷款环比增长3.8%，主要行业均显示增长信号。其中，基建类、制造业、房地产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长9.8%、11.0%、3.6%、27.1%、5.3%，表明企业整体对公信贷投放进程良好。2Q24零售方面同为增长态势，零售贷款余额总计较24Q1提高0.8pct。个人消费、经营性贷款子类延续高增势头，分别较上期增长25.4%、28.4%。另外，个人贷款中占比最高的个人住房类（占同期贷款约20.8%）持续负增，占同期贷款比重较年初收缩2.1pct。 负债端：零售定期存款表现亮眼。 负债结构：存款、发行债券和同业负债占计息负债比重分别为80.0%、7.3%和12.7%，较2023年末余额变动+2.1%、+12.4%和11.1%。计息负债余额353,826亿元，较年初+3.9%。其中，同业负债、金融负债端延续高增趋势，结构占比较23年末提升0.8pct、0.6pct。 存款情况：24Q2存款余额283130亿元，较2023年末增长2.1%。其中定期占比57.9%，较年初上涨1.9pct。细项中，零售定期增长强劲，较23年末+7.5%，占客户存款比重提升2.0pct。 对公贷款分行业 较上期变动（%） 占比贷款（%） 202223H1202324H1202223H1202324H1 对公 采矿业8.919.75.86.61.11.21.31.2 制造业4.022.2-3.011.010.711.811.111.4 房地产业0.26.6-3.33.64.54.44.13.9 建筑业-11.246.7-6.427.11.82.42.22.6 批发和零售业11.916.417.45.34.24.45.04.9 基建类5.315.15.19.831.532.933.333.9 其它对公（含农、林、牧、渔业）7.74.5-40.189.32.72.51.52.6 对公总计4.616.51.511.856.559.758.460.5 零售贷款分行业 较上期变动（%