利息净收入维持正增，资产质量稳定

事件： 邮储银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1768亿元，YoY-0.11%，归母净利润488亿元，YoY-1.51%；不良率0.84%，不良拨备覆盖率325.6%。 点评摘要： 1.利润表现上看： 利息净收入保持正增。24H1邮储银行营业收入1768亿元，同比小幅下降0.11%。 其中利息净收入1429亿元维持同比正增趋势，YOY1.83%。以下是具体拆分表现： 资产收益端：信贷“以量补价”效果显著。2024上半年，邮储银行信贷日均余额约84490亿元，占比较23H1、2023增加0. 95pct、0.8pct。另外，受宏观环境和政策影响，贷款平均收益率下滑至3.89%；企业成功依靠高基数效应完成“以量补价”，24H1贷款利息收入约1633亿元，同比上升3.26%。整体来看，邮储银行的生息资产平均收益率持续下降至3.40%,但是利息收入净值同比上升3.82%，“以量补价”成果显著。负债成本端：成本控制释放息差空间。邮储银行24上半年计息负债整体成本率为1.51%，与24年初释放约6bp空间，其中日均余额占总计息负债96.7%的存款成本率下探至1.48%。息差有望逐步企稳。24H1企业净息差略微下滑1bp至1.91%，较往期下探幅度有所缓解。 2．资产负债结构上看： 资产端：贷款拉动生息资产扩张。24H1企业生息资产总计161921亿元，较年初上升4.2%。其中，企业贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为52%、35%、4.9%。在拆分信贷表现中发现：24Q2对公贷款比2023年末增长9.9%，其中基建类、制造业、房地产、建筑业、批发零售领域贷款资金投放相对去年末有较高提升，分别为8.6%、10.9%、12.8%、15.9%、19.5%。负债端：零售对公存款双增长，负债结构稳定。24H1，企业计息负债余额152937亿元，较去年年末增加4.2%。其中24年中吸储约148618亿元，以零售比重为主，24H1余额约132152亿元（较23年末+5.8%），占全部计息负债86.4%。另外，对公存款比2023年末增长1882亿元，+12.9%。 3.资产质量方面： 资产质量整体稳定，拨备维持高水准。24Q2邮储银行不良贷款率0.84%，从2021至今的历史走势来看整体不良生成水平得到大幅改善。24H1企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.72%和325.6%。 盈利预测与估值： 邮储银行24H1主营业务收入稳定增，规模扩张表现活跃，资产质量较优。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.74%、1.85%、5.38%，对应现价BPS：8.26、8.75、9.64元。使用股息贴现模型测算目标价为5.93元，对应24年0.72x PB，现价空间31%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。 财务数据和估值 1.“以量补价”维持利息净收入正增 利息净收入同比增速维持+1.83%。24H1邮储银行营业收入1768亿元，同比小幅下降0.11%。其中利息净收入1429亿元维持同比正增趋势，YOY1.83%。再通过拆分营收结构发现：利息净收入占比相对2024年一季度小幅上升，至80.8%；非息收入占比相对于一季度下滑至19.2%。拨备前利润下降趋势连续三个季度小幅改善，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-7.06%、-6.12%、-6.08%。企业归母净利润2023、24Q1、24H1增速为1.23%、-1.35%、-1.51%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1） 图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 资产收益端：信贷“以量补价”效果显著。2024上半年，邮储银行信贷日均余额约84490亿元（占比较23H1、2023增加0.95pct、0.8pct），占生息资产总额56.1%。另外，受宏观环境和政策影响，贷款平均收益率下滑至3.89%，23年中、2023年末为4.24%、4.13%。利息收入表现上，企业成功依靠高基数效应完成“以量补价”，24H1贷款利息收入约1633亿元，同比上升3.26%，总利息收入占比较年初大体保持不变。另一方面，金融投资24上半年占日均生息资产规模比为30.1%，收益率较年初下探10bp，至3.12%，利息收入702亿元（YOY3.64%）。整体来看，自2023年同期以来，邮储银行的生息资产平均收益率持续下降，2023H1、2023、24H1分别为3.63%、3.56%、3.40%,但是利息收入净值方面较去年同期上升3.82%，“以量补价”成果显著。 负债成本端：成本控制释放息差空间。邮储银行24上半年日均余额口径下吸储约143953亿元，占计息资产96.68%，成本率1.48%。计息负债整体成本率为1.51%，与24年初释放约6bp空间。 息差有望逐步企稳。24H1企业净息差略微下滑1bp至1.91%，未来的盈利压力依然存在。 图4：净息差走势（22Q1-24H1） 图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 投资净收益上升趋势显著。在拆分企业非息收入端我们发现，24H1邮储银行手续费及佣金净收入152亿元，YoY-16.71%，相对24年一季度下探幅度小幅减缓，占营收比例至8.58%。另一方面，其它非息净收入188亿元，同比上升9.28%。其中主要贡献来源投资净收益（120亿元，总营收占比6.79%），2023、24Q1、24H1同比增速为6.36%、0.6%、9.28%。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 2.贷款投放活跃，以存款为主负债结构稳定 资产端：贷款拉动生息资产扩张。 资产结构：24H1企业贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为52%、35%、4.9%，较24年初余额变动+6.4%、+5.1%、-11.3%。生息资产总计161921亿元，较年初上升4.2%。 信贷情况：24Q2对公贷款比2023年末增长9.9%，其中基建类、制造业、房地产、建筑业、批发零售领域贷款资金投放相对去年末有较高提升，分别为8.6%、10.9%、12.8%、15.9%、19.5%。另外，2Q24企业零售贷款较23年末余额+4.9%。 负债端：零售对公存款双增长，负债结构稳定。 负债结构：存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为97.2%、0.9%和2%，余额较24年初变动+6.5%、-49.3%和-35.3%，其中金融债券与同业负债因去年高基数效应变化较大。计息负债余额152937亿元，较去年年末增加4.2%。 存款情况：企业24年中吸储约148618亿元，其中以零售比重为主，24H1余额约132152亿元（较23年末+5.8%），占全部计息负债86.4%。另外，对公存款比2023年末增长1882亿元，+12.9%。其中定期对公存款和定期零售存款余额比2023年末提振22.8%、9.0%，24H1分别占客户存款比重为4.8%、68.5%。 表3：资产分析 表4：负债分析 3.资产质量整体稳定，拨备维持高水准 不良贷款方面：2024年上半年，邮储银行不良余额722亿元，占比0.84%，较23年末小幅上升1bp。企业同期不良贷款净生成率分别为0.97%（单季年化）和0.99%（累计年化），从2021年至今的历史走势来看整体不良生成水平得到大幅改善。 逾期贷款方面：2024年上半年，逾期率为1.06%，较2023年末上升15bp，其中三个月内逾期率、三个月至一年逾期率、一至三年分别为0.40%、0.40%、0.22%。另外经测算，不良偏离度为78.99%，较23年末上涨7.49pct。 拨备方面：2024年上半年企业贷款拨备率和不良拨备覆盖率分别为2.72%和325.6%。 表5：资产质量分析