利息净收入维持正增，资产质量稳定

2024年09月13日 邮储银行（601658）证券研究报告 利息净收入维持正增，资产质量稳定 投资评级行业 银行/国有大型银行Ⅱ 6个月评级 买入（维持评级） 事件： 当前价格 4.54元 邮储银行发布24年中财报。企业上半年实现营收1768亿元，YoY-0.11%，归母净利润488亿元，YoY-1.51%；不良率0.84%，不良拨备覆盖率325.6%。 目标价格 5.93元 点评摘要： 1.利润表现上看： 利息净收入保持正增。24H1邮储银行营业收入1768亿元，同比小幅下降0.11%。 其中利息净收入1429亿元维持同比正增趋势，YOY1.83%。以下是具体拆分表现： 资产收益端：信贷“以量补价”效果显著。2024上半年，邮储银行信贷日均余额约84490亿元，占比较23H1、2023增加0.95pct、0.8pct。另外，受宏观环境和政策影响，贷款平均收益率下滑至3.89%；企业成功依靠高基数效应完成“以量 补价”，24H1贷款利息收入约1633亿元，同比上升3.26%。整体来看，邮储银行的生息资产平均收益率持续下降至3.40%,但是利息收入净值同比上升3.82%， “以量补价”成果显著。负债成本端：成本控制释放息差空间。邮储银行24上半 年计息负债整体成本率为1.51%，与24年初释放约6bp空间，其中日均余额占总计息负债96.7%的存款成本率下探至1.48%。息差有望逐步企稳。24H1企业净息差略微下滑1bp至1.91%，较往期下探幅度有所缓解。 2.资产负债结构上看： 基本数据 A股总股本(百万股) 79,304.91 流通A股股本(百万股) 67,122.40 A股总市值(百万元) 360,044.29 流通A股市值(百万元) 304,735.67 每股净资产(元) 8.12 资产负债率(%) 93.87 一年内最高/最低(元) 5.22/4.21 作者刘杰分析师 SAC执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 股价走势 资产端：贷款拉动生息资产扩张。24H1企业生息资产总计161921亿元，较年初邮储银行沪深300 上升4.2%。其中，企业贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为52%、 35%、4.9%。在拆分信贷表现中发现：24Q2对公贷款比2023年末增长9.9%， 其中基建类、制造业、房地产、建筑业、批发零售领域贷款资金投放相对去年末有较高提升，分别为8.6%、10.9%、12.8%、15.9%、19.5%。负债端：零售对公存款双增长，负债结构稳定。24H1，企业计息负债余额152937亿元，较去年年末增加4.2%。其中24年中吸储约148618亿元，以零售比重为主，24H1余额 约132152亿元（较23年末+5.8%），占全部计息负债86.4%。另外，对公存款 比2023年末增长1882亿元，+12.9%。 3.资产质量方面： 资产质量整体稳定，拨备维持高水准。24Q2邮储银行不良贷款率0.84%，从2021 至今的历史走势来看整体不良生成水平得到大幅改善。24H1企业贷款拨备率和不 良拨备覆盖率分别为2.72%和325.6%。 盈利预测与估值： 邮储银行24H1主营业务收入稳定增，规模扩张表现活跃，资产质量较优。我们预 测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.74%、1.85%、5.38%，对应现价BPS：8.26、8.75、9.64元。使用股息贴现模型测算目标价为5.93元，对应24年0.72xPB，现价空间31%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 相关报告 1《邮储银行-年报点评报告:定增落地补充资本，成长型大行蓄势待发》2023-04-03 2《邮储银行-季报点评:中收保持高增，零售成色愈浓》2022-10-27 3《邮储银行-公司点评:动态调低代理储蓄费率，减负增效迈向零售财富管理》2022-09-30 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 3,347 3,425 3,501 3,638 3,871 增长率（%） 5.11 2.34 2.21 3.91 6.43 归属母公司股东净利润（亿元） 819 864 871 887 934 增长率（%） -11.48 5.48 0.74 1.85 5.38 每股收益（元） 0.89 0.87 0.88 0.89 0.94 市盈率(P/E) 5.09 5.18 5.15 5.05 4.79 市净率(P/B) 0.51 0.57 0.55 0.52 0.47 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.“以量补价”维持利息净收入正增 利息净收入同比增速维持+1.83%。24H1邮储银行营业收入1768亿元，同比小幅下降0.11%。其中利息净收入1429亿元维持同比正增趋势，YOY1.83%。再通过拆分营收结构发现：利息净收入占比相对2024年一季度小幅上升，至80.8%；非息收入占比相对于 一季度下滑至19.2%。拨备前利润下降趋势连续三个季度小幅改善，PPOP2023、24Q1、24H1增速为-7.06%、-6.12%、-6.08%。企业归母净利润2023、24Q1、24H1增速为1.23%、-1.35%、-1.51%。 图1：营收、拨备前利润、归母净利润增速（22Q1-24H1） 30营业收入yoy(%)拨备前利润yoy(%)归母净利润yoy(%) 20 10 0 -10 -20 22Q122H122Q3202223Q123H123Q3202324Q124H1 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图2：利息净收入、非息收入增速（22Q1-24H1）图3：利息净收入、非息收入占比营收（22Q1-24H1） 60利息净收入yoy(%)非息净收入yoy(%)50 100净利收入占营收(%)净非息收入占营收(%)90 4080 70 3060 2050 1040 30 020 80.779.180.081.778.779.381.4 82.3 80.080.8 -10 -20 1019.321.020.018.321.320.718.617.720.019.2 0 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 资产收益端：信贷“以量补价”效果显著。2024上半年，邮储银行信贷日均余额约84490亿元（占比较23H1、2023增加0.95pct、0.8pct），占生息资产总额56.1%。另外，受宏观环境和政策影响，贷款平均收益率下滑至3.89%，23年中、2023年末为4.24%、 4.13%。利息收入表现上，企业成功依靠高基数效应完成“以量补价”，24H1贷款利息收入约1633亿元，同比上升3.26%，总利息收入占比较年初大体保持不变。另一方面，金融投资24上半年占日均生息资产规模比为30.1%，收益率较年初下探10bp，至3.12%，利息收入702亿元（YOY3.64%）。整体来看，自2023年同期以来，邮储银行的生息资产平均收益率持续下降，2023H1、2023、24H1分别为3.63%、3.56%、3.40%,但是利息收入净值方面较去年同期上升3.82%，“以量补价”成果显著。 负债成本端：成本控制释放息差空间。邮储银行24上半年日均余额口径下吸储约143953亿元，占计息资产96.68%，成本率1.48%。计息负债整体成本率为1.51%，与24年初释放约6bp空间。 息差有望逐步企稳。24H1企业净息差略微下滑1bp至1.91%，未来的盈利压力依然存在。 图4：净息差走势（22Q1-24H1）图5：生息资产收益率、计息负债成本率走势（22Q1-24H1） 4.00净息差(%) 3.50 生息资产收益率(%)计息负债成本率(%) 3.893.813.633.56 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.322.272.232.202.09 2.082.052.011.921.91 4.00 2.00 0.00 3.40 1.651.631.571.571.51 资料来源：公司财报，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所 表1：24H1、2023、23H1各项利息收入/支出情况 资料来源：公司财报，天风证券研究所 投资净收益上升趋势显著。在拆分企业非息收入端我们发现，24H1邮储银行手续费及佣金净收入152亿元，YoY-16.71%，相对24年一季度下探幅度小幅减缓，占营收比例至 8.58%。另一方面，其它非息净收入188亿元，同比上升9.28%。其中主要贡献来源投资净收益（120亿元，总营收占比6.79%），2023、24Q1、24H1同比增速为6.36%、0.6%、9.28%。 表2：非息收入拆分（22Q1-24H1） 22Q122H122Q32022 23Q123H123Q3202324Q124H1 手续费及佣金净收入(亿元)91179236284 11618223728395152 其它非息净收入(亿元) 74 185 279 329 72 185 246 325 84 188 其中：投资净收益(亿元) 60 113 170 228 53 110 185 242 53 120 手续费及佣金净收入yoy(%) 39.59 56.44 40.30 29.20 27.50 1.81 0.32 -0.64 -18.21 -16.71 其它非息净收入yoy(%) 53.29 30.69 35.07 20.30 -2.55 0.02 -11.82 -1.45 16.74 1.54 其中：投资净收益yoy(%) 83.92 73.80 54.41 40.86 -12.02 -2.85 9.30 6.36 0.60 9.28 手续费及佣金净收入占比营收(%) 10.67 10.31 9.20 8.49 13.14 10.29 9.12 8.25 10.60 8.58 其它非息净收入占比营收(%) 8.65 10.64 10.84 9.83 8.14 10.43 9.44 9.47 9.37 10.60 其中：投资净收益占比营收(%) 7.09 6.51 6.60 6.80 6.03 6.20 7.12 7.07 5.98 6.79 资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.贷款投放活跃，以存款为主负债结构稳定 资产端：贷款拉动生息资产扩张。 资产结构：24H1企业贷款、金融投资、同业及拆放占生息资产比重分别为52%、35%、4.9%，较24年初余额变动+6.4%、+5.1%、-11.3%。生息资产总计161921亿元，较年初上升4.2%。 信贷情况：24Q2对公贷款比2023年末增长9.9%，其中基建类、制造业、房地产、建筑业、批发零售领域贷款资金投放相对去年末有较高提升，分别为8.6%、10.9%、12.8%、15.9%、19.5%。另外，2Q24企业零售贷款较23年末余额+4.9%。 负债端：零售对公存款双增长，负债结构稳定。 负债结构：存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为97.2%、0.9%和2%，余额较24年初变动+6.5%、-49.3%和-35.3%，其中金融债券与同业负债因去年高基数效应变化较大。计息负债余额152937亿元，较去年年末增加4.2%。 存款情况：企业24年中吸储约148618亿元，其中以零售比重为主，24H1余额约132152亿元（较23年末+5.8%），占全部计息负债86.4%。另外，对公存款比2023年末增长1882亿元，+12.9%。其中定期对公存款和定期零售存款余额比2023年末提振22.