2024年中报点评：国内销售短暂承压，海外市场增速亮眼

证券研究报告|2024年09月13日 核心观点公司研究·财报点评 市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收 53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地延迟，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。 国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落 地时间影响有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。 投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,238 11,411 13,367 16,767 20,186 (+/-%) 27.4% 23.5% 17.1% 25.4% 20.4% 净利润(百万元) 1,656 1,974 2,335 2,961 3,594 (+/-%) 16.9% 19.2% 18.3% 26.8% 21.4% 每股收益（元） 2.01 2.40 2.83 3.59 4.36 EBITMargin 14.8% 12.3% 14.4% 15.4% 16.8% 净资产收益率（ROE） 9.5% 10.5% 11.0% 12.3% 13.1% 市盈率（PE） 48.0 40.2 34.0 26.8 22.1 EV/EBITDA 52.9 50.0 39.3 29.8 23.3 市净率（PB） 4.54 4.21 3.76 3.31 2.90 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张佳博联系人：凌珑021-60375487021-60375401 zhangjiabo@guosen.com.cnlinglong@guosen.com.cnS0980523050001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价96.36元 总市值/流通市值79416/57170百万元 52周最高价/最低价159.32/96.17元 近3个月日均成交额280.04百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《联影医疗（688271.SH）-业绩增长显韧性，国际市场持续开拓》 ——2024-05-15 《联影医疗（688271.SH）-2022年报及2023一季报点评：主营产品营收快速增长，海外营收占比持续提升》——2023-05-04 《联影医疗（688271.SH）-2022年三季报点评：营收同比增长6.66%，研发兑现与海外增长双向前进》——2022-11-01 《联影医疗（688271.SH）-中国大型医疗设备龙头崛起》——2022-10-12 联影医疗（688271.SH）——2024年中报点评 国内销售短暂承压，海外市场增速亮眼 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地时间偏长，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。 图1：联影医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：联影医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：联影医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：联影医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分产品线看，24H1设备销售收入45.44亿元（-1.8%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-23%/+12%/+19%/-21%/+189%，RT增长强劲，MR与MI增长稳健；维修服务业务快速增长，实现收入6.17亿元（+23.8%），收入占比达11.6% （+2.1pp），主要得益于终端装机量的持续提升。 表1：联影医疗分产品线拆分（亿元） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 设备销售收入 26.10 52.51 66.24 81.97 99.27 45.44 YOY 40.4% 101.2% 26.1% 23.8% 21.1% -1.8% 毛利率 43.2% 49.0% 49.9% 48.5% 47.8% CT系列 收入 10.17 25.72 34.21 37.72 40.66 16.18 YOY 31.4% 152.8% 33.0% 10.3% 7.8% -22.7% MR系列收入 9.10 12.32 15.29 20.69 32.79 16.85 YOY 39.0% 35.3% 24.1% 35.3% 58.5% 12.3% MI系列收入 3.10 5.76 10.40 15.32 15.52 7.43 YOY 125.2% 86.1% 80.5% 47.2% 1.4% 19.1% XR系列收入 3.63 8.24 4.94 5.72 7.60 2.56 YOY 24.3% 126.6% -40.1% 15.9% 32.8% -20.7% RT系列收入 0.09 0.47 1.40 2.52 2.70 2.42 YOY 422.2% 195.8% 80.6% 6.9% 188.7% 提供维修服务收入 1.65 2.84 4.39 7.49 10.69 6.17 YOY 173.2% 72.3% 54.9% 70.4% 42.8% 23.8% 毛利率 31.7% 51.4% 48.2% 55.8% 61.7% 软件收入 0.84 0.78 1.74 0.31 YOY -7.8% 124.9% -44.6% 毛利率 46.6% 25.5% 38.4% 营收合计 29.79 57.61 72.54 92.38 114.11 53.33 YOY 46.4% 93.4% 25.9% 27.4% 23.5% 1.2% 毛利率 41.8% 48.6% 49.4% 48.4% 48.5% 50.4% 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响 有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 图5：联影医疗国内外收入情况图6：联影医疗国内外收入占比情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率有所提升，费用率基本稳定。2023年公司毛利率50.37%（+1.66pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率有所提升。销售费用率16.71%（+1.08pp），管理费用率4.48%（-0.20pp），研发费用率15.49%（-1.31pp），财务费用率-1.23%（+1.00pp），四费率35.45%（+0.58pp），公司持续优化供应链和管理效率，费用率基本维持稳定。 图7：联影医疗费用率情况（%）图8：联影医疗利润率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 推出股权激励，彰显发展信心。公司推出2024年限制性股票激励计划，拟授予 262.19万股限制性股票，约占公司总股本的0.32%，其中首次授予覆盖833名员工，业绩目标为：以2023年为基数，2024-2026年营收增长率不低于16.00%/34.56%/56.09%（触发值）或不低于20.00%/44.00%/72.80%。 投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。 表2：可比公司估值表 投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润 23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。 代码公司简称 2024/9/12 总市值 EPSPEROEPEG 投资评级 股价 亿元 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 23A 24E 688271.SH 联影医疗 96.36 794 2.40 2.83 3.59 4.3640.22 34.01 26.82 22.10 10.46% 1.54 优于大市 300760.SZ 迈瑞医疗 232.13 2,814 9.56 11.38 13.67 16.1924.30 20.39 16.99 14.33 35.01% 1.06 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研