专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶

专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶 中草香料920016.BJ/先进产业 评级：无 证券研究报告/新股研究报告 2024年9月11日 发行价格：7.50元分析师：冯胜 执业证书编号：S0740519050004 Email：fengsheng@zts.com.cn联系人：向兰Email：xianglan@zts.com.cn 发行后总股本(万股) 7473.94 流通股本(万股) 1562.92 发行价(元) 7.50 市值(亿元) 5.60 流通市值(亿元) 1.17 基本状况 投资要点 公司专注香精香料细分领域，高科技铸就核心价值 1)公司成立于2009年，2017年2月22日在全国中小企业股转系统挂牌，是集 香精香料产品的研究、开发、生产、销售为一体的高科技企业。李莉作为公司创始人与实控人，目前共持有53.1%的股份。公司已形成以WS-23、WS-3等凉味剂系列为核心的产品结构，拥有6项发明专利为核心产品凉味剂工艺技术。其中，凉味剂产品N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）于2021年12月获得安徽省经济和信息化厅授予的“安徽工业精品”称号。 2)2023年，公司实现营业收入2.06亿元，同比增长8.72%；归母净利润为0.41亿元，同比增长8.81%。2021-2023年，公司营业收入CAGR为17.11%，净利率从15.37%逐年增长至19.93%，期间费用率从14.12%下降至11.41%。2023年，公司主营产品凉味剂营收1.57亿元，同比增长13.7%，占公司总营收76.13%，是核心收入来源。 受益于食品、日化、软饮、医疗等应用领域复苏和增长，下游应用市场广阔 1)需求市场规模呈持续增长趋势。随着全球经济的发展，人们生活水平的提高， 香料香精市场需求不断增加，香精香料市场规模呈持续增长趋势。全球香精香 料市场规模由2017年的263亿美元增长至2023的306亿美元。根据中国香 料香精化妆品工业协会的统计数据，我国香料香精行业的市场规模由1980年 的5.24亿元扩大至2022年的424亿元。据艾媒数据，2023年中国香料香精 行业市场规模为439亿元，预计2026年有望突破500亿元。 2)下游应用领域广泛利好行业发展。香精香料是食品、饮料、医药、日化、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原材料。其中，如凉味剂等相关产品被广泛应用在食品、日化、烟草和医药等领域。在食品工业领域，清凉的化合物 能给人冰爽畅快的凉感；在日用化学领域，应用在如洗发香波、沐浴露、除臭剂、身体清洁剂、牙膏、漱口水中；在医药领域，清凉化合物被用于减轻瘙痒症状、疼痛和缓和病人情绪；在养殖业方面，尤其是在非洲或一些热带国家，在饲料中使用凉味剂提高猪、牛、鸡等畜禽的成活率和生长率。 3)国际市场集中度高，国内市场错位竞争。全球香精香料呈现高度垄断、高额投 入的“双高”格局，前四大香料公司占据近70%市场份额。我国香精香料行 业受国外香料企业投资推动，发展较为迅速，但集中度较低。2017-2021年，行业CR6从19.07%增至20.32%，仅有略微增长；2022年，前5大香精香料上市公司营收在我国香精香料行业营收占比仅为17%；2023年涉及香精香料业务企业达37000家以上。国内香料企业错位竞争，聚焦细分领域，因此 呈差异化竞争格局。中草香料凉味剂产品2021年及2022年度国内市场占有率均约30%，在国内细分市场处于领先地位。 公司拥有优质客户资源，重视研发技术投入 1)拥有高质量客户资源，品牌形象良好。公司的下游客户包括终端客户和贸易商 客户。终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业和口 味�、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。公司深入参与下游香精公司的产品开发，在细分领域中具备一定行业地位和品牌影响。 2)拥有多项发明专利，重视产品质量。截至2024年9月，公司共拥有10项发明 专利，5项外观设计专利。2021-2023年，公司研发费用分别为 656.13/823.80/866.47万元。公司持续加大研发投入，不断研发新产品和改进现有产品的生产工艺。公司严格实施产品质量和环境管理控制，通过了ISO9001:2005质量管理体系认证、ISO14001:2015环境管理体系认证、ISO22000:2018认证、kosher认证、FSSC22000认证、HALAL认证、欧盟 REACH注册、美国FDA认证等。 3)IPO募资丰富产品种类，拓宽盈利空间。年产2600吨凉味剂及香原料项目 （一期）总投资额达2.57亿元，拟募资1.495亿元。项目投入使用后，将生产 1170吨凉味剂原材料，这也是制约公司凉味剂规模发展的重要因素。项目产能完全释放的情况下，将使得公司凉味剂相关产品种将更加丰富，形成新的盈利增长点。 本次公司发行价为7.5元/股，对应市盈率为14.93倍，低于可比公司均值。 风险提示：主要原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；安全生产风险；环保风险；募投项目实施不及预期风险、新增产能消化风险和收益不及预期风险；行业规模测算不及预期的风险；研报使用的信息更新不及时的风险。 内容目录 专注香精香料细分领域，募投扩产有望再上台阶1 一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业5 1.1历史沿革：深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业5 1.2主营业务：产品矩阵丰富，主营业务突出5 1.3股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超�成6 1.4财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升7 二、行业：下游行业应用广泛，需求市场潜力较大9 2.1应用领域：香精香料产品应用领域广泛，下游市场潜力较大9 2.2市场空间：香精香料需求稳步增长，市场规模增速明显11 2.3竞争格局：国际市场集中度高，高内市场错位竞争13 2.4发展趋势：政策引领促进成长，工艺替代趋势渐显15 三、公司：客户资源稳定，重视技术研发16 3.1客户资源：拥有高质量客户资源，品牌形象良好16 3.2研发投入：拥有多项发明专利，重视产品质量18 3.3募投项目：IPO募资丰富公司产品种类，拓宽盈利空间20 四、公司估值21 �、风险提示21 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2:公司主要产品情况5 图表3:公司按主营业务收入占比6 图表4:公司按主营业务毛利占比6 图表5:公司股权结构（截至2023年12月31日）6 图表6:公司近年营业收入7 图表7:公司近年归母净利润7 图表8:公司近年来毛利率、净利率7 图表9:公司近年分产品毛利率8 图表10:公司近年资产负债率、有息负债率8 图表11:公司近年研发投入9 图表12:公司近年费用率9 图表13:香精概念及分类10 图表14:香料概念及分类10 图表15:中国香料香精产业链10 图表16:全球香精香料行业市场规模11 图表17:中国香精香料行业市场规模11 图表18:我国食品行业规模以上企业收入12 图表19:饮食升级驱动香精香料市场发展12 图表20:中国化妆品市场规模13 图表21:中国软饮料行业市场规模13 图表22:2023年全球香精香料市场份额14 图表23:2023年全球四大香精香料巨头业绩14 图表24:2014-2023年中国香料香精行业企业累计注册数量14 图表25:行业相关政策15 图表26:未来市场方向16 图表27:公司向终端客户和贸易商客户销售情况16 图表28:公司前�名客户情况17 图表29:公司主营业务境外销售情况18 图表30:2023年公司研发费用对比情况（万元）18 图表31:公司拥有的发明专利19 图表32:募集资金计划20 图表33:募投项目的具体产品方案20 图表34:可比公司对比21 一、香精香料研发、生产、销售一体的高科技企业 1.1历史沿革：深耕香精香料行业，获评国家高新技术企业 专注于香精香料研发、生产和销售，获评国家高新技术企业。公司2009年成立，2017年2月22日在全国中小企业股转系统挂牌，公司是集香精香料产品的研究、开发、生产、销售为一体的高科技企业。公司是国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，曾荣获安徽省企业研发中心、“安徽省专利优秀奖”“食安安徽品牌”等荣誉称号。经过十余年的技术积累和市场开拓，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球前十大香精香料公司建立稳定的合作关系。 截至2024年9月，公司拥有10项发明专利，5项外观设计专利。公司始终坚持自主研发、技术创新的发展理念，围绕着提高生产效率、优化产品质量、丰富产品结构、降低生产成本等方面，不断加大在香精香料领域的研发投入，截至2024年9月，拥有10项发明专利和5项外观设计专利。2021年12月，公司WS-23产品获得“安徽工业精品”称号。 图表1：公司发展历程 资料来源：中草香料，中泰证券研究所 1.2主营业务：产品矩阵丰富，主营业务突出 图表2:公司主要产品情况 主营业务集中，收入结构比较稳定。公司主营业务集中，收入主要来源于香精香料的研发、生产和销售。主要产品有凉味剂、天然香料、合成香料等。其中，凉味剂和合成香料是公司营业收入和毛利的主要来源， 2021-2023年公司主营业务收入占营业收入比例分别为97.66%、 98.47%和97.83%，是业绩的主要贡献因素。 类别 产品名称 产品特点 产品用途 凉味剂 白色粉末；清凉薄荷味；持久、 产生持久清凉味，广泛应用于食品、饮料、化妆品、烟制 WS-23 无刺激味、无苦味 品、医药等 凉味剂 凉味剂 WS-3 白色粉末；轻微薄荷香气、持久凉味 产生持久清凉味，多用于口腔护理产品、口香糖、唇膏等 乳酸薄荷酯 白色粉末；轻微薄荷香气 广泛用于化妆品、护肤品、洗涤用品、烟草、食品、饮料、糖果、薄荷水、医药等产品 合成香料 双丁酯 丁酸乙酯 无色液体，具有柔和的奶油和烤面包香气无色液体,具有强烈的甜果香,有菠萝、香蕉、苹果气息 主要供配制香草、奶油等香精主要用作香料，用于菠萝、香蕉、苹果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶剂和萃取剂 大茴香油 无色/淡黄色液体，八角茴香味 用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯类；亦可用于调配酒类、烟用、食用香精 大蒜油 淡黄色液体，浓烈大蒜味；广谱抗菌性 主要用于食品、保健品等领域 天然香料 生姜油 浅黄色/黄色液体，生姜香气 主要用于调配食用香精、饮料、糖果、日化及保健品等 红橘油 橙红色/橙褐色液体，橘子香气； 主要用于糖果类、饮料、洗涤护理用品、医药、口腔护理产品等 留兰香油 淡黄色/淡黄绿色液体，留兰香味 主要用于牙膏、漱口水等 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 图表3:公司按主营业务收入占比图表4:公司按主营业务毛利占比 来源：Wind，中泰证券研究所整理来源：Wind，中泰证券研究所整理 1.3股权结构：股权结构稳定集中，实控人持股超�成 公司股权结构稳定集中，实控人持股超�成。公司股权结构集中，控股股东、实际控制人为李莉。李莉直接持有公司股本总额的52.58%，通过亿达康间接持有公司0.52%的股份，且担任公司董事长、总经理。此外，李淑清直接持有公司股本总额的17.98%，同时，李淑清通过亿达康间接持有公司0.17%的股份，2019年5月至今任中草香料董事、副总经理。 图表5:公司股权结构（截至2023年12月31日） 资料来源：招股说明书，中泰证券研究所 1.4财务分析：营业收入增速较快，毛利率波动中上升 公司规模持续扩张，营收持续增长。2023年，公司实现营业收入2.06亿元，同比增长8.72%；归母净利润为0.41亿元，同比增长8.81%。2024年H1，公司营业收入0.96亿元，同比增长9.58%，归母净利润 为0.26亿元，同比增长36.05%，归母净利润涨幅较大。公司营业收入在2014-2023年整体呈增长趋势，归母净利润稍有波动，