国防军工三季报&公募基金持仓综述：板块超配比例创新高，Q4业绩有望再上台阶

板块超配比例创新高，Q4业绩有望再上台阶 ——国防军工三季报&公募基金持仓综述 军工行业 推荐(维持评级) 核心观点： 板块Q3业绩微幅下滑，Q4业绩有望快速回升。2022前三季度军工板块整体实现营业收入4587.80亿元（YoY+16.08%），归母净利 357.69亿（YoY+5.61%），其中2022Q3板块营收1601.02亿元 （YoY+13.28%），归母净利108.15亿（YoY-9.51%），增收不增利。 主要原因：1）22年部分企业面临下游降价压力或上游原材料上涨压力，行业整体毛利率下降0.52pct；2）在武器装备现代化驱动下，行业科创属性明显，研发费用增速较快（YoY+36.45%）。 鉴于22Q3单季板块表现偏弱，我们调低全年板块增长预期，但同时考虑到21Q4板块因单季度费用集中计提导致业绩基数较低，22Q4业绩增长将显著好于前三季度，叠加疫情对生产、交付影响逐步趋弱，我们预计Q4军工板块收入和扣非净利分别增长约20%和30%，2022年全年营收和扣非归母净利润分别增长18%和15%。 结构分析：元器件、信息化和新材料Q3延续高增速，结构分化明显。中上游业绩表现优于下游，航发、航空产业链表现占优。 存货和固定资产持续增长，强需求拉动下行业景气度仍存。资产项下，2022Q3存货余额较期初增长20.84%。在行业下游需求旺盛的背景下，企业主动加大备货力度，应对订单的增长。2022Q3固定资产呈现持续增长态势，较期初增长7.55%，反映企业为应对下游需求增长，产能扩张在路上，强需求拉动下行业景气度仍存。负债项下，2022Q3合同负债1080.97亿元，较Q2减少6.05%，较期初减少9.63%，或因季度间产品交付和新签订单此消彼长的共同作用。 22Q3基金军工持仓占比创新高，板块持续超配。2022Q3机构持仓比例提升至5.64%，同比增长1.62pct，环比增长1.22pct；持仓集中度66.17%，环比上升1.26pct。2022Q3超配比例快速上升至2.53%，创近十年新高。我们认为，军工板块作为景气度较高且确定性提升的板块之一，超配军工将成为新常态。 投资观点：无需悲观！板块Q4业绩增速有望上台阶。短期看，首先，军工板块迎较长业绩空窗期，各种预期或层出不穷，估值切换行情将至；其次，23年作为“十四五”承前启后的一年，军工板块预期整体向好，尤其是陆军、火箭军、无人机、远程火箭弹和军工信息安全等新领域或前期非优先领域景气度有望走高；再次，军工板块估值约54x，低于行业估值中枢水平57x，提升空间依然较大。当前时点建议“五维度”配置：1）新域新质，包括无人机核心供应商航天彩虹、航天电子，远火供应商理工导航、雷达/通信/电子对抗核心供应商国博电子、盟升电子，军工信息安全供应商邦彦技术；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航光电、全信股份、宝钛股份、盛路通信；3）导弹产业链，包括新雷能、智明达、超卓航科；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华科技;5）国企改革对业绩增长改善标的，包括中航西飞、七一二、中直股份和中航机电等。 风险提示：装备采购和行业产能扩张不及预期的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 行业数据2022.11.11 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业深度报告●军工行业 2022年11月13日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、军工行业仍处于景气周期，强需求拉动下拐点为时尚早2 （一）利润表简析：Q3业绩微幅下滑，Q4业绩有望快速回升2 （二）资产负债表简析：存货和固定资产持续增长，强需求拉动下行业景气度仍存4 （三）现金流量表简析：上半年现金流表现较差，行业回款不佳6 二、Q3元器件、信息化和新材料延续高增速7 （一）前瞻分析：存货和合同负债7 （二）滞后分析：收入和利润端8 三、22Q3基金持仓占比创新高，军工板块延续超配状态9 （一）2022Q3基金军工持仓占比创新高9 （二）基金军工持仓集中度环比小幅回升10 （三）军工板块超配比例创近十年新高11 四、军工板块整体估值提升空间较大12 （一）当前共141家涉军上市公司，占比A股总市值2.79%12 （二）军工板块估值低于中枢，估值分位数仅34%12 五、投资建议：无需悲观！军工板块Q4业绩增速有望上台阶14 六、风险提示15 七、附录16 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st公司；其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司；再次，因中船集团旗下上市公司业绩波动较大，可比性较差，也予以剔除。至此，我们选取141家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析。 一、军工行业仍处于景气周期，强需求拉动下拐点为时尚早 我们将141家军工集团央企上市公司视为整体，表征军工板块。不考虑关联交易因素，通过各科目简单加总得到军工板块的利润表、资产负债表，并进行比较分析。 （一）利润表简析：Q3业绩微幅下滑，Q4业绩有望快速回升 2022Q3军工行业收入规模持续增长，研发费用快速增长拖累业绩 2022前三季度军工板块整体实现营业收入4587.80亿元，同比增长16.08%，实现营业利润424.08亿元，同比增长5.18%，实现归母净利357.69亿，同比增长5.61%，扣非后归母净利325.44亿元，同比增长10.09%，板块整体维持营收和利润双增长局面，景气度延续。 2022Q3单季度板块实现营收1601.02亿元，同比增长13.28%，实现营业利润127.13亿元，同比增长-8.60%，实现归母净利108.15亿元，同比增长-9.51%。增收不增利主要原因为1）22年部分企业面临下游降价压力或上游原材料上涨压力，行业整体毛利率下降0.52pct。 2）在武器装备现代化驱动下，行业科创属性明显，研发费用增速较快（YoY+36.45%）。此外，环比来看，因军工行业呈一定季节性，年中、年底通常为订单集中确认期，2022Q3营收环比略减（QoQ-6.46%），符合行业规律。我们认为随着各集团均衡生产计划的推进，行业季度性差异或将缩小，未来季度间可比性有望增强。 2022Q3因部分地区疫情扰动，对企业生产、交付和招投标行为均产生了不同程度的影响，业绩增速放缓，但我们认为装备采购计划性强，下游需求旺盛，随着供给端产能瓶颈持续破除，军工板块上市公司Q4有望回补前三季度部分产值缺口，全年业绩增速将有所回升。 表1军工板块利润表 科目(单位：亿元） 2022Q3 2021Q3 同比 环比 2022前三季 2021前三季 同比 一、营业总收入 1,601.02 1,413.31 13.28% -6.46% 4,587.80 3,952.27 16.08% 二、营业总成本其中：营业成本 1,262.92 1,107.44 14.04% -6.93% 3,611.14 3,069.10 17.66% 毛利率 21.12% 21.64% -0.52% 0.40% 21.29% 22.35% -1.06% 毛利 338.10 305.87 10.54% -4.63% 976.66 883.17 10.59% 销售费用 26.56 24.02 10.58% 14.29% 72.16 68.59 5.21% 销售费用率 1.66% 1.70% -0.04% 0.30% 1.57% 1.74% -0.16% 管理费用 79.90 70.40 13.49% 12.63% 220.31 203.47 8.27% 管理费用率 4.99% 4.98% 0.01% 0.85% 4.80% 5.15% -0.35% 财务费用 (3.36) 6.05 -56.97% 116.38% 2.30 19.44 -56.97% 财务费用率 -0.21% 0.43% -0.64% -0.12% 0.05% 56.97% -56.92% 期间费用 103.10 100.46 2.62% 11.31% 294.76 291.50 1.12% 期间费用率 6.44% 7.11% -0.67% 1.03% 6.42% 7.38% -0.95% 研发费用 90.72 66.49 36.45% 4.64% 239.70 189.07 26.78% 研发费用率 5.67% 4.70% 0.96% 0.60% 5.22% 4.78% 0.44% 三、营业利润 127.13 139.09 -8.60% -26.48% 424.08 403.19 5.18% 四、净利润 115.51 125.64 -8.06% -24.76% 376.99 357.29 5.51% 净利润率 7.22% 8.89% -1.67% -1.76% 8.22% 9.04% -0.82% 归母净利润 108.15 119.52 -9.51% -25.64% 357.69 338.69 5.61% 扣非归母净利 101.00 104.02 -2.90% -22.55% 325.44 295.62 10.09% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从盈利能力角度看，板块毛利率有所下滑，费用管控能力提升 利润端，因装备需求放量叠加国产化要求提升，军工企业“以价换量”成大势所趋，国产化率提升带来的零部件价格普遍偏高也会挤压中下游毛利率，行业毛利率有所下滑，2022Q3毛利率21.12%，同比减少0.52pct。展望未来，随着军品审价逐步落地，批量生产带来的规模效应将逐步显现，而国产零部件上量，价格下行也有利于中下游毛利率的改善，未来行业整体毛利率有望趋稳。 2022Q3期间费用率（不包含研发费用）为6.44%，同比下降0.67pct，费用管控能力持续改善。其中财务费用变化最为明显，2022Q3较上年同期减少56.97%，财务费用率同比下降0.64pct，或主要因企业收到预付款或回款后，利息支出减少。各项费用占比持续降低，显示板块费用管控能力明显提升，规模效益逐步显现，盈利能力向好。 2022Q3行业研发费用同比增长36.45%，研发费用率5.67%，同比增长0.96pct，表明军工企业对科技创新的重视，研发实力不断积聚有望为未来贡献持续推动力。另外我们观察到，在行业景气度上行情况下，多数企业选择尽量对研发支出费用化，减少后续负担。 从成长能力角度看，Q3单季业绩出现下滑，但拐点尚早 2022Q3受疫情扰动、宏观环境等因素影响，行业成长性有下行趋势，随着疫情趋稳， Q4行业有望迎来补偿性增长，并扭转增速下行态势，拐点尚早。 图12019年至今军工板块经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图22019年至今军工板块单季度经营情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 展望全年，由于持续近两年的高增长带来的高基数效应，我们认为行业同比增速或将放缓，逐渐呈现结构性增长趋势。但随着产业链扩产运动持续，部分环节产能瓶颈将有效破除，产能释放叠加军品需求强劲，行业高景气仍将持续，收入持续快速增长依然可期。 （二）资产负债表简析：存货和固定资产持续增长，强需求拉动下行业景气度仍存 分析资产负债表中各科目，2022Q3军工板块总资产13180.74亿元，总负债6433.77亿元，资产负债率48.81%，相比期初减少0.01pct，基本持