磁材龙头顶点起跳，差异化产品战略打造光伏优势

横店东磁（002056） 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 磁材龙头顶点起跳，差异化产品战略打造光伏优势 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 19451 19721 19295 23810 29460 同比（%） 54.28 1.39 (2.16) 23.40 23.73 归母净利润（百万元） 1669 1816 1863 2076 2370 同比（%） 48.98 8.80 2.59 11.43 14.15 EPS-最新摊薄（元/股） 1.03 1.12 1.15 1.28 1.46 P/E（现价&最新摊薄） 11.53 10.60 10.33 9.27 8.12 买入（首次） 2024年09月12日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展：公司创立于1980年，于2006年在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，分别于2009、2016年切入光伏和锂电业务，逐步形成“磁材+器件”、“光伏+锂电”的双轮驱动战略格局。21年营收突破百亿大关，同时光伏业务占比达到65%，成为支柱业务，22年营收接近200亿。2023年光伏行业竞争加剧，公司实现营收/归母净利润197.21/18.16亿元，同增 1.39%/8.80%，24H1实现营收/归母净利润95.67/6.39亿元，同比-6.62%/-47.28%。 股价走势 -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% -22% -25% -28% -31% 横店东磁沪深300 光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利：24H1欧洲市场组件出货占比超50%，其次是中国出货超三分之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。公司凭差异化产品获得竞争优势，深耕海外高毛利市场保障盈利。1）国内市场需求端放缓、行业竞争激烈，公司专注高价值差异化市场带动项目型出货，以保持经营韧性。2）欧洲 市场即将完成去库，需求预期复苏，有望助力公司业绩回升。海外市场对组件品质要求较高、对高品质产品溢价接受度更高，有助于公司保障光伏业务较高毛利运营。 坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上：公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。差异化产品使公司组件24Q1保持7-8分的单瓦盈利，24Q2单瓦盈利约4-5分，其黑组件产品在欧洲市场出货占比较高，溢价约0.5-1欧分，保障公司经营。同时差异化战略使公司产品价格韧性强，公司 光伏板块毛利率从22年的14.86%大幅提升至23年的21.21%，毛利率涨幅超越大部分龙头组件厂商。2024H1，公司光伏板块毛利率11.86%，毛利率仅次于阿特斯。 理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场：截至23年末，公司具有年产14GW光伏电池产能，其中6GW+TOPCon、7GW+PERC，12GW组件的产能，公司规划24年底电池产能达22GW、组件产能达17GW，扩产速度较其他厂商更为稳健。同时公司快速布局TOPCon产能，预计24年底将具备15GW的TOPCon产能，同时 还储备有0BB、HJT、XBC等技术，紧跟前沿技术。在针对美国制裁的对策方面，公司提前在印尼布局3GW的N型高效电池产能，预计加速抢占新竞争格局下的美国市场。Top5组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片关税配额提升到12.5GW，公司将印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。 稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长：公司提供从材料到器件的一站式解决方案。截至24H1，公司具有年产约23.8万吨磁材产能。销售端：23年营收44.83亿元，其中磁材出货19.85万吨，器件出货4.76亿只；24H1营收21.94亿元，其中磁材出货11.67万吨，同增26.77%。应用端：传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料的应用场景变迁，下游需求总体稳定。软磁下游应用持续增长， 新增需求主要来源于新能源车、充电桩、光伏逆变器等新能源场景。 锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动：主要产品有三元圆柱电池、小动力PACK系统及储能产品。截至24H1，公司具备7GWh锂电池产能。销售端：24H1锂电收入12.36亿元，同增31.63%，出货2.68亿支，同增接近翻番。应用端：公司专攻小动力应用市场，主要应用领域有电动两轮车、便携式储能、智能家居产 品、电动工具等。其中电动工具市场需求预计复苏，带动电动工具用锂电出货增加。 盈利预测与投资评级：基于公司产品差异化优势带来盈利保障，我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.63/20.76/23.70亿元，同比+2.6%/+11.4%/+14.2%。考虑公司深耕欧洲市场，具备渠道+品牌优势，同时印尼产能对美出货有望增厚公司业绩，我们给予公司2025年15xPE，对应目标价19.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 2023/9/122024/1/112024/5/112024/9/9 市场数据收盘价(元) 11.90 一年最低/最高价 10.81/16.77 市净率(倍) 2.17 流通A股市值(百万元) 19,338.19 总市值(百万元) 19,357.87 基础数据每股净资产(元,LF) 5.47 资产负债率(%,LF) 57.51 总股本(百万股) 1,626.71 流通A股(百万股) 1,625.06 相关研究 《横店东磁(002056)：横店东磁：单季度净利润创历史新高，增长》 2017-10-20 《横店东磁(002056)：横店东磁：上半年稳定增长，未来成长性良好》 2017-08-23 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展4 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展4 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长5 2.黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场7 2.1.光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利7 2.2.坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上10 2.3.理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场12 2.3.1.扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营12 2.3.2.美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场14 3.稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长15 4.锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动17 5.盈利预测及投资建议18 6.风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：发展历程4 图2：股权架构（截至2024年6月30日）4 图3：公司营业收入与增速5 图4：公司归母净利润及增速5 图5：公司费用率（%）6 图6：公司毛利率和净利率（%）6 图7：公司营业收入占比（亿元）6 图8：公司各业务的毛利率（%）6 图9：公司研发投入及占比7 图10：全球光伏新增装机量及增速8 图11：中国光伏新增装机量及增速8 图12：欧洲光伏新增装机量及增速9 图13：公司分市场组件出货占比9 图14：2024Q1美国光伏系统初始投资成本（美元/瓦）10 图15：2023年中国光伏系统初始投资成本（元/瓦）10 图16：公司获得多项荣誉11 图17：公司全黑组件与传统白组件产品图11 图18：欧洲组件市场价格11 图19：横店东磁组件毛利率与其他厂商对比12 图20：光伏产销量13 图21：N型电池片排产及占比13 图22：磁性材料产量和销量16 图23：器件产量和销量16 图24：公司磁材器件产品及下游应用16 图25：公司锂电池产品及下游应用17 图26：公司锂电池业务产销量18 图27：电动工具用锂电出货量预测18 表1：公司光伏产能12 表2：组件厂商海外产能对比14 表3：公司分业务拆分及预测19 表4：可比公司估值（截至2024年9月11日）19 3/22 东吴证券研究所 1.磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展 1.1.磁材龙头加码新能源，股权集中促发展 横店东磁前身为东阳县横店磁性器材厂，创立于1980年，股份公司改制设立于1999 年3月。公司于2006年8月在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，是当时国内最大的磁性材料生产和出口基地之一，此后在国内外的磁材市场都保持着较高市占率。2009年，公司100MW晶体硅太阳能电池片项目投产，标志着公司正式进军光伏产业。 2016年，公司年产1亿支18650型高容量锂离子动力电池项目投产，进军锂电产业，并 于2019年将圆柱电池产品从动力电池市场转入小动力市场，瞄准小动力赛道加速锂电业务发展。2018年，公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司100%股权，正式进 入电子器件领域，此后先后进入了射频器件和电感等产业，向材料下游不断延伸布局。公司逐步形成“磁材+器件”、“光伏+锂电”的双轮驱动战略格局，扎实推进扎根横店，面向全国，深度国际化的战略布局。2021年营收突破百亿大关，2022营收接近200亿， 业绩发展势如破竹。 图1：发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权集中，保障公司长足稳定发展。公司控股股东为横店集团控股有限公司，持有公司50.59%股份，东阳市横店社团经济企业联合会通过直接或间接的方式，持有横 店集团控股有限公司70%的股份，为公司实际控制人。 图2：股权架构（截至2024年6月30日） 4/22 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 1.2.光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长 过去5年，公司营收和净利润保持增长态势，2024H1公司实现营收/归母净利润95.67/6.39亿元。2021/2022年公司营收高速增长，分别实现营收126.07/194.51亿元，同增56%/54%。2023年公司受光伏行业竞争加剧影响增速放缓，实现营业收入197.21亿元，同比增长1.39%，归母净利润18.16亿元，同比增长8.80%，扣非归母净利润20.25亿元，同比增长26.58%，公司光伏板块在行业竞争加剧、全产业链盈利承压的背景下依然实现盈利同比接近翻番，实现总出货约10GW，同比增长24.27%。2024H1公司实现 营收/归母净利润95.67/6.39亿元，同比-6.62%/-47.28%。 图3：公司营业收入与增速图4：公司归母净利润及增速 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）YOY 194.51197.21 55.54% 126.0754.28% 95.67 81.06 65.64 23.50% 1.39% 201920202021202220232024H1 80% 60% 40% 20% 0% 归母净利润（亿元）YOY 18.16 16.69 46.67% 11.20 10.14 48.98% 6.91 6.39 10.54% 8.80% 20 15 10 5 0 201920202021202220232024H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 近3年来，公司毛利率持续上升，期间费用稳步下降，净利率呈上升态势。2020年，公司实现毛利率24.78%，2021年公司毛利率降至18.17%，主要系硅料价格、海运费暴 5/22 东吴证券研究所 涨，以及会计准则新规影响（根据新收入准则的规定，将运输装卸费作为履约成本列示于营业成本）。剔除会计准则变更影响后，2021-2023年公司