聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头

证券研究报告|2024年09月12日 核心观点公司研究·深度报告 公司聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国1/3份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10份额。除禽苗以外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。 白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖。产业层面，白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即头部集中度程度自上及下递减，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。周期方面，供给侧受海外禽流感疫情影响而维持偏紧，截至8月4日，国内在产父母代种鸡存栏同比减少6%；需求侧生猪价格受前期产能去化和疫情扰动影响，目前已经进入右侧上行趋势，后续有望同步带动鸡肉需求和价格。 公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量。（1）白羽肉鸡：从生产端来看，公司与安伟捷公司建立合作关系，确保了种源稳定供应和销售规模增长。从销售端来看，依靠品种、质量、规模三重优势，公司所产“利丰”父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价，其中父母代鸡苗价格相较行业均价享有约10元/套溢价；商品代鸡苗价格相较行业均价享有1.0-1.5元/羽 溢价。（2）小白鸡：公司自研的“益生909小型白羽肉鸡”于2022年开始上市销售，2023年销量已接近8000万羽，相较传统的“817肉杂鸡”品种性能更优且具备溢价，未来有望在小白鸡这一细分领域占有更多市场。（3）种猪：2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大鸡苗销售规模同时，开始加大种猪业务投资，2024年公司原种猪及二元种猪总产能预计已达4万头，2024年1-7月份种猪销量已达9003头，较上年同比+625%。未来随产能释放和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。 盈利预测与估值：考虑到下半年猪价高位运行有望同步带动白鸡产业景气，我们将公司2024年白羽肉鸡苗销售均价预测由4.20元/羽上调至4.40元/ 羽，对应2024年归母净利润预测上调至5.02亿元（原为4.0亿元），同时维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/8.1亿元，对应2024-2026年每股收益为0.5/0.8/0.7元。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在11.8-12.7元之间，维持“优于大市”评级。 风险提示：国内发生禽类疫病风险，海外禽流感导致引种中断的风险等。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,112 3,225 3,150 3,928 3,966 (+/-%) 1.0% 52.7% -2.3% 24.7% 1.0% 净利润(百万元) -367 541 502 904 810 (+/-%) -1390.0% 247.3% -7.2% 80.1% -10.4% 每股收益（元） -0.37 0.49 0.45 0.82 0.73 EBITMargin -12.5% 21.8% 19.4% 26.8% 23.4% 净资产收益率（ROE） -13.4% 12.2% 10.5% 16.7% 13.6% 市盈率（PE） -21.8 16.5 17.8 9.9 11.0 EV/EBITDA -3097.2 11.1 11.0 7.7 8.4 市净率（PB） 2.92 2.02 1.87 1.65 1.49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值11.80-12.70元 收盘价7.82元 总市值/流通市值8652/5856百万元 52周最高价/最低价12.31/7.74元 近3个月日均成交额65.62百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《益生股份（002458.SZ）-2024中报点评：销量减少，苗价下跌，Q2归母净利润同比-71%》——2024-08-05 《益生股份（002458.SZ）-销量减少，苗价下跌，业绩短期承压》 ——2024-07-12 《益生股份（002458.SZ）-2023H1归母净利润预计同比高增，看好后续鸡苗景气延续》——2023-07-17 《益生股份（002458.SZ）-2022年报及2023一季报点评：22年业绩承压明显，23Q1归母净利润同比+209%》——2023-04-19 益生股份（002458.SZ） 聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头5 发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪5 公司治理：股权结构清晰，重视员工激励6 经营分析：销量稳步扩张，盈利随周期波动7 白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖10 产业概况：国产种鸡上市正在冲击育种市场的双寡头格局10 产业特征：种苗环节集中度更高，产业利润分配呈倒三角特征11 周期复盘：禽流感、猪价是核心驱动，种苗价格周期弹性更大12 行情展望：猪周期进入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气14 公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量17 种鸡性能优秀，鸡苗质量领先，销售溢价明显17 小白鸡品种推向市场，长期市场空间广阔19 种猪年内开始放量，有望提供新增长点20 盈利预测22 假设前提22 未来3年业绩预测23 盈利预测的敏感性分析23 估值与投资建议24 绝对估值：11.9-12.7元24 相对估值：11.8-12.7元25 投资建议26 附表：财务预测与估值29 免责声明30 图表目录 图1：公司核心业务版图一览5 图2：益生股份自成立以来始终聚焦高代次畜禽种源业务6 图3：国内近70%的白羽肉鸡种禽产能位于山东和辽宁6 图4：公司约80%收入来自山东和东北地区6 图5：公司股权分布较为清晰集中，实控人曹积生直接持股比例在40%以上（截至2024年6月30日）.7图6：公司营业收入随销量增长呈扩张趋势8 图7：益生股份营业收入构成情况8 图8：公司归母净利润随白羽肉鸡行情波动明显8 图9：益生股份毛利润构成情况8 图10：公司利润率随白羽肉鸡行情波动明显9 图11：公司鸡苗销售毛利率随白羽肉鸡行情波动9 图12：公司费用率表现较为平稳9 图13：公司资产周转效率处于合理水平9 图14：全球祖代白羽肉种鸡90%以上的产能来自安伟捷公司、科宝公司10 图15：海外引种极易受禽流感等突发事件而受阻11 图16：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按品种）11 图17：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按引进方式）11 图18：国产种鸡海外出口正摩拳擦掌11 图19：白羽肉鸡产业上游种苗环节的盈利水平明显高于下游养殖屠宰环节12 图20：白羽肉鸡产能传递图13 图21：2015-2017年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘13 图22：2017-2021年国内白羽肉鸡及生猪价格复盘13 图23：鸡苗价格波动幅度明显高于肉鸡价格14 图24：种苗企业的业绩弹性明显大于屠宰加工企业14 图25：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产）15 图26：白羽肉鸡祖代鸡存栏（后备）15 图27：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产）15 图28：白羽肉鸡父母代鸡存栏（后备）15 图29：白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量15 图30：白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量15 图31：2024年7月末能繁母猪存栏同比减少5%16 图32：国内猪料销量年初环比减量明显16 图33：新生仔猪数量自2023年9月以来环比减少明显16 图34：生猪价格近期偏强运行16 图35：公司白羽肉鸡苗年销量已突破6亿羽，约占国内总销量的1/1017 图36：“利丰”是目前公司核心的在营白羽肉鸡品种18 图37：“利丰”种鸡生产性能处于全球领先水平18 图38：公司白羽肉鸡苗销售均价明显高于行业平均水平18 图39：817肉杂鸡出栏量2019年以来扩张明显19 图40：国内鸡肉产量结构情况19 图41：鸡肉类中式快餐品牌近年开店节奏明显加快19 图42：2025年国内餐饮行业市场规模有望突破5万亿元19 图43：公司自研的“益生909小型白羽肉鸡配套系”于2021年通过农业农村部审定并于2022年上市销售 .........................................................................................20 图44：益生909生产性能处于行业领先水平20 图45：公司益生909鸡苗年销量已接近8000万只20 图46：益生909鸡苗销售价格明显高于817小白鸡鸡苗20 图47：公司2024年1-7月种猪销量同比+625%21 图48：公司2024年1-7月种猪销售收入同比+388%21 图49：益生股份历史股价及PE区间25 表1：公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划7 表2：全球主要肉种鸡品种一览10 表3：具备种苗布局的企业，盈利表现通常更佳12 表4：白羽肉鸡行情复盘14 表5：公司2024年以来的父母代鸡苗价格相较行业均价享有溢价18 表6：公司大白种猪总产仔数于国内核心种猪场中处于领先水平（2022年度数据）21 表7：益生股份业务拆分22 表8：未来3年盈利预测表23 表9：情景分析（乐观、中性、悲观）23 表10：公司盈利预测假设条件（%）24 表11：资本成本假设24 表12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）24 表13：益生股份同类公司估值比较25 公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头 益生股份聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国1/3份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10份额。此外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。 图1：公司核心业务版图一览 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（注：图中所示百分比数据为公司2024H1鸡、猪业务收入占比，即公司2024H1鸡、猪业务收入于总收入中的占比分别为88%、6%） 发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪 益生股份前身-烟台外贸种禽公司成立于1989年，此后公司立足山东、东北等重要畜禽产区，聚焦畜禽高代次种苗业务，依靠与海外头部育种公司建立深度合作关系推动业务规模持续扩张，目前已是国内最大的白羽肉鸡种苗销售企业、重要的种猪供应企业。 （1）白羽肉鸡业务方面：1990年正式投产后，引进4000套AA+祖代肉种鸡，自此开启白羽肉鸡种苗业务发展，期间与安伟捷公司建立了长期合作关系，引种销售规模稳步扩张。2015年，公司与哈伯德公司（后被安伟捷收购）开启战略合作，次年引入“哈伯德”曾祖代肉种鸡，并于2018年开始引入新一代“利丰”种鸡。 截至2023年，公司白羽肉鸡父母代鸡苗年销量已达1000万套以上，商品代鸡苗 销量已突破6亿羽，是国内目前最大的白羽肉鸡种苗饲养销售企业。 （2）种猪业务方面：公司早在本世纪初便