聚焦全环节提升的白羽肉鸡一体化自养龙头

白羽肉鸡一体化自养龙头，深耕行业近40年。圣农发展主营白羽肉鸡饲养及加工业务，主要产品包括分割的冰鲜/冷冻鸡肉和油炸类、碳烤类等深加工鸡肉制品，此外公司还销售牛羊肉类产品。公司生产基地主要分布在福建、江西和甘肃，已建立了集饲料加工、种源培育、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食深加工等环节于一体的肉鸡产业链，白羽鸡养殖产能超7亿羽，是目前全球白羽肉鸡行业配套最完整的企业，在白羽肉鸡全产业链企业排名中位列亚洲第一、世界第五。 白羽肉鸡行业盈利边际向好，品牌拓展加速。周期方面，供给侧受海外禽流感疫情影响而维持偏紧，截至6月16日，国内父母代种鸡总存栏同比减少1%；需求侧生猪价格受前期产能去化和疫情扰动影响，目前已经进入右侧上行趋势，后续有望同步带动鸡肉需求和价格。综合来看，白羽肉鸡行业景气有望自下半年迎来向上修复。产业层面，国内白羽肉鸡产业进入下半场，头部白鸡企业基于高效率养殖的品牌化业务拓展持续加速，行业消费属性不断增强，未来有望孕育大型品牌鸡肉食品公司。 公司全环节持续精进，铸就单羽超额收益。（1）育种环节：公司自主培育“圣泽901”于2021年通过审定，打破白鸡进口种源垄断，目前已实现100%自用种鸡替换且开始对外大量销售父母代种鸡，各项养殖指标表现达到世界领先水平。目前公司正致力推进迭代品种应用，未来自用养殖效率和外销竞争力有望持续提升。（2）养殖环节：公司扩产降本并进。产能方面，公司2025年计划打造10亿羽白羽肉鸡产能；成本方面，自涉足白羽肉鸡行业以来，公司立足产业链高度一体化运作，依靠自研种苗和自有产能双加持，实现了成本环节高度可控，养殖成本领先同行。 （3）加工环节：得益于一体化规模经营，公司鲜品/冻品业务供货能力强，质量有保障，产品具备溢价能力，与百胜等大客户建立稳固合作关系；肉制品及调理品业务品类丰富，B端客户基础扎实，C端业务近年加速拓展，产品矩阵不断丰富，已实现从0到1品牌打造，爆款单品销售收入领先，未来有望持续贡献单羽收益增量，提升公司盈利能力。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年收入为205/230/251亿元，归母净利润为6.0/10.5/12.1亿元，EPS为0.5/0.9/1.0元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.3-16.3元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：发生禽类疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险。 盈利预测和财务指标 公司简介：国内白羽肉鸡一体化自养龙头 公司介绍：专注白羽肉鸡产业链，深耕行业近40年 公司主营白羽肉鸡饲养及加工业务 圣农发展主营白羽肉鸡饲养及加工业务，主要产品包括分割的冰鲜/冷冻鸡肉和油炸类、碳烤类等深加工鸡肉制品，此外公司还销售牛羊肉类产品。公司下游客户既包括百胜中国、麦当劳、德克士等知名连锁餐饮企业，也包括沃尔玛、永辉等大型商超和便利店，以及天猫、京东等线上零售平台；此外公司鸡肉产品还出口韩国、日本。公司生产基地主要分布在福建、江西和甘肃，已建立了集饲料加工、种源培育、种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食深加工等环节于一体的肉鸡产业链，白羽鸡养殖产能超7亿羽，是目前全球白羽肉鸡行业配套最完整的企业，在白羽肉鸡全产业链企业排名中位列亚洲第一、世界第五。 图1：公司主要产品包括分割的冰鲜/冷冻鸡肉和油炸类、碳烤类等深加工鸡肉制品 图2：公司已建立集饲料、种源、孵化、饲养、加工等环节于一体的肉鸡产业链 发展历程：公司深耕白羽肉鸡行业40年 公司1983年起源于福建省光泽县的一家个体养鸡场，创始人为傅光明先生。1992年，从养鸡场发展而来的光泽鸡业有限公司正式成立，1993年，公司种鸡饲养、苗鸡孵化、肉鸡饲养、屠宰加工、销售运输一条龙的养鸡产业链初具雏形，年产肉鸡300多万羽。2003年，圣农集团正式成立，圣农发展为下设四个子公司之一，年产白羽肉鸡达到3000万羽。2009年，公司成功在深圳证券交易所A股上市，同年还成为肯德基的战略合作伙伴。2011年，公司通过定增募集的0.96亿羽肉鸡项目逐步投产，2013-2014年，公司将产能从光泽县扩张至福建蒲城县和政和县，随着异地扩张项目逐步落地，公司2013年年屠宰产能超过2亿羽，2015年超过5亿羽，成为了全国最大的全产业链肉鸡饲养加工企业。2017年，圣农食品并入公司，公司由鸡肉业务主导变为鸡肉和食品业务双轮驱动，产业链进一步延长，公司迎来蜕变新时期。2018年公司设立肉鸡产业并购基金，旨在协助公司做强做大，2023年公司完成对肉鸡产业并购基金77.70%份额的收购，进而实现对甘肃圣越农牧的并表，白羽肉鸡产能扩增至超7亿羽/年。未来公司计划通过并购进一步扩大规模，巩固行业龙头地位。 图3：公司深耕白羽肉鸡行业40年 公司治理：股权结构清晰，注重员工激励 实控人持股比例较高，百胜中国战略入股 公司控股股东为福建圣农控股集团有限公司，圣农集团持有公司43.69%的股权，傅芬芳和傅光明分别持有圣农集团60%和40%股权。公司实际控制人为傅芬芳、傅光明和傅长玉，三者分别持有公司27.84%、17.48%和2.67%的股权，其中傅芬芳为傅光明之女，傅长玉为傅光明之妻。 2021年3月，基于对公司发展及管理团队的认可，亦是为进一步加强与公司的战略合作关系，深化产品开发和创新等领域的合作，百胜中国通过间接全资子公司环胜信息技术(上海)有限公司以大宗交易方式购买圣农集团及傅芬芳所持有的圣农发展2%股份，持股比例升至5%。百胜中国系中国最大的餐饮企业，餐饮网络包括旗舰品牌肯德基及必胜客，以及小肥羊、黄记煌等新兴品牌，二者合作加深有望为公司鸡肉及肉制品业务持续赋能。 图4：公司实控人为傅芬芳、傅光明和傅长玉，三者合计持有公司约48%股权 公司重视人才激励，激励体系完善。 薪酬激励方面，公司制定了常规奖金包、战略专项奖金包、创新奖金包等多种激励方式，将短期激励和中长期激励相结合，充分调动员工在实际工作中创新进步的积极性。股权激励方面，2019年11月公司推出了首个限制性股票激励计划，面向公司董事、高管及核心技术人员授予限制性股票数量545.10万股，占公司当时总股本0.44%；2022年6月公司推出第一期员工持股计划，共208名参加对象（包括公司部分董事、监事、高级管理人员及公司或控股子公司中层管理人员及其他核心员工）认购公司511.71万股股份，占公司总股本的0.41%。公司股权激励机制不断完善，有利于实现管理层利益与公司价值绑定，激发内生动力，让员工与公司共成长。 表1：2019年11月公司推出首个限制性股票激励计划 经营分析：业务体量稳步扩张，肉制品业务不断发力 收入利润：销量稳步扩张，盈利随鸡价周期波动 公司经营规模稳步扩张，2013-2023年收入复合增速14.66%，至2023年达到184.87亿元；归母净利润2023年为6.64亿元，同比增加61.66%，白羽肉鸡养殖行业具备周期性，公司归母净利润波动较大。2012-2013年、2015年、2017年、2021-2022年分别受到“速生鸡事件”、“H7N9事件”以及行业产能过剩等因素的影响，公司归母净利增速出现急剧下滑。2023年受行情回暖影响，公司归母净利润有所修复但仍处于底部，后续受猪价回暖、肉制品业务发力带动，公司归母净利润仍有提升空间。 图5：2013-2023年公司营收复合增速为14.66% 图6：公司归母净利润随鸡价周期波动 分业务情况：鸡肉业务盈利波动明显，肉制品业务占比不断提升 2017年收购圣农食品后，公司形成了鸡肉和肉制品两大主业。2023年公司鸡肉收入占比56.89%，肉制品及基础调理品收入占比34.58%；2023年公司鸡肉毛利占比34.04%，肉制品及基础调理品毛利占比61.11%。 图7：2023年公司鸡肉收入占比56.89%，肉制品及基础调理品收入占比34.58% 图8：2023年公司鸡肉毛利占比34.04%，肉制品及基础调理品毛利占比61.11% （1）鸡肉业务：销售规模稳步扩张，盈利周期性波动较大。销量方面，依靠持续外延并购，公司白羽肉鸡产能稳步扩张，至2023年已达7亿羽以上，进而带动公司鸡肉业务销量稳步扩张，2023年已达122万吨，2013-2023年复合增速为11.30%。收入方面，2023年公司鸡肉业务收入为105.17亿元，同比增速为0.71%，由于鸡肉单价随行业景气波动，公司鸡肉业务收入增速周期波动明显。盈利方面，2021年以来，受供给恢复、猪肉等替代品价格疲软影响，公司鸡肉销售单价底部震荡，叠加饲料原料价格上涨，公司毛利率处于历史偏低水平，2021-2023年平均毛利率为5.43%。 图9：公司鸡肉业务销量2013-2023年复合增速为11.30% 图10：公司鸡肉业务收入增速周期波动明显 图11：公司鸡肉业务销售单价周期波动明显 图12：公司鸡肉业务盈利周期性波动较大 （2）肉制品业务：近年快速发力，毛利率相比鸡肉业务更高且更稳定。销量方面，公司发力C端肉制品业务，拓展B端调理品及熟食销售，带动业务销量维持快速扩张，2023年已达29.81万吨，2015-2023年复合增速为22.63%。收入方面，相较冰鲜/冷冻鸡肉产品，肉制品及基础调理品单价更高且更为稳定，公司肉制品及基础调理品收入2023年已达63.94亿元，2016-2023年复合增速为23.29%。盈利方面，更高且更稳定的单价使得肉制品及基础调理品业务的毛利率相比鸡肉业务且更稳定，2021-2023年平均毛利率为17.45%。 图13：公司肉制品及基础调理品销量2015-2023年复合增速为22.63% 图14：公司肉制品及基础调理品收入2016-2023年复合增速为23.29% 图15：公司肉制品及基础调理品销售单价较鸡肉业务更高且更稳定 图16：公司鸡肉业务盈利周期性波动较大 一体化运营抵抗周期波动，公司盈利能力领先同行 公司利润率及ROE表现随周期波动特征明显，然而相比以往周期，公司本轮行情中利润率及ROE虽有回落但始终维持正值，且明显优于其他上市同行。导致上述情况出现的主要原因系公司围绕高度一体化的运作模式，不断推进种苗研发和养殖精进，持续聚焦肉制品业务拓展，实现了单羽成本的高度可控和单羽收入的持续提升。从具体数据来看，公司2021-2023年平均毛利率为10.56%，仅次于益生股份，较上市同行平均水平高1.90pct；2021-2023年平均ROE为5.11%，位居首位，较上市同行平均水平高4.40pct。 图17：近年白鸡行情低迷但公司利润率始终维持正值 图18：公司三费支出近年维持平稳 表2：公司盈利能力领先同行 行业分析：盈利边际向好，品牌拓展加速 周期视角：猪周期进入右侧，有望同步带动白羽肉鸡产业景气 受海外疫情扰动影响，国内禽供给整体偏紧 截至5月12日国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为3766万套，较去年同比-0.9%，考虑到品种结构调整和前期换羽影响，行业实际供雏能力可能同比下降更加明显。 图19：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备） 图20：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备） 图21：白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量 图22：白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量 禽肉作为第二大消费肉类，价格景气受猪周期影响较大 禽肉作为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性。目前我国禽肉消费规模呈现出持续扩张趋势。从肉类消费结构来看，国内城镇居民肉类消费中的禽肉占比已由2000年的21.30%提升至2020年的35.60%，乡村居民肉类消费中的禽肉占比已由2000年的16.30%提升至2020年的39.00%。从产量口径来看，鸡肉贡献禽肉主要规模，其中近60%供给来自白羽肉鸡。从替代表现上来看，禽肉和生猪消费体现为较强的替代关系，这在上一轮非瘟驱动的猪肉价格周期中体现得尤为明显。消费量方面，受猪肉缺口驱动，鸡肉消费量均在2019年后实现明显增长；价格方面，白羽肉鸡价格2019年以来与