营收变化:随着衍生品风险敞口下降,二季度业绩环比改善,投资收益占比提升。2024年H1,上市券商营收1,958.31亿元、同比-16.8%,归母净利润680.17亿元、同比-21.0%。2024Q2营收1,316.84亿元、环比+21.6%、同比-4.0%,归母净利润367.12亿元、环比+17.3%、同比-10.8%。2024年H1分部业务收入及增速:经纪481.58亿元、同比-12.6%,投行140.03亿元、同比-41.1%,资管226.96亿元、同比-1.4%,利息168.15亿元、同比-29.1%,投资766.07亿元、同比-8.0%。收入占比:经纪24.6%、投行7.2%、资管11.6%、利息8.6%、投资39.1%。 资产结构:构建长债交易头寸,同步探索权益OCI账户配置。上市券商FVTPL资产中,债券资产占比由2023年末的45.8%提升至2024Q2末的49.7%,股票由24.6%降至18.1%,股债结构整体契合资产配置走势。FVOCI权益在金融资产中占比连续提升,但资产体量仍然较小。截至2024Q2末,上市券商FVOCI权益资产3,477.16亿元、占全部金融资产比重为5.6%。 自营资管向上,投行经纪承压:1)经纪业务承压:权益市场低迷叠加佣金率持续下降,机构业务和财富管理持续承压,静待交易活跃度恢复带动业务回暖;2)投行业务下滑:股权融资规模下滑严重,债券承销规模持平,投行业务发展面临较大考验,发力多资产、海外业务或是破局之道;3)资管逆势突围:权益市场波动背景下,券商资管加大固收类产品的布局,固收类资管规模占比从2023年末的80.48%提升至82.29%;4)投资业务:顺应市场变化,以增配FVTPL中的债券及FVOCI权益,取得相对良好表现,投资收益的营收占比明显提升。5)信用业务:两融持续收缩,静待投资者风险偏好回升带动业务重启扩张。 自营高占比背后,夯实客户服务能力,赢在下个周期:上市龙头券商纷纷推动业务转型,探索新业务增长空间,比如海外业务、财富管理及投顾、布局金融科技等。上市券商境外营收占比已升至近10%。龙头券商境外资产占比约20%。弱市下业务转型仍在推进,以中信证券为例,2024H1境外投行业务发展节奏较2023年加快,同时买方投顾成为财富管理重点发展方向。投资银行核心竞争力体现在客户经营能力,这要求除了传统带风险敞口的自营业务,仍需战略重视对零售和机构业务服务体系建设。 投资建议:维持行业“优大于市”评级。行业转型趋势下,建议关注以下投资主线:一是资金使用效率高、机构客户储备强的券商,受益标的:中信证券、华泰证券;二是并购整合落地后推进券商,受益标的:国联证券;三是AI革新,互联网券商受益于技术革新的持续推进,受益标的:东方财富。 风险提示:盈利预测偏差较大的风险;二级市场大幅波动风险;政策风险等。 收入结构:投资收益占比提升 2024年上半年:投资收益收入占比提升 上市券商2024年上半年营收、净利润均呈同比下降。2024年上半年,上市券商实现营收1,958.31亿元、同比-16.8%,实现归母净利润680.17亿元、同比-21.0%。 各类主营业务收入均呈同比下降,投资收益、资管收入降幅较低,投行收入、利息净收入降幅较大。2024年上半年,上市券商分部业务收入及增速:经纪收入481.58亿元、同比-12.6%,投行收入140.03亿元、同比-41.1%,资管收入226.96亿元、同比-1.4%,利息净收入168.15亿元、同比-29.1%,投资收益(含公允价值变动损益)766.07亿元、同比-8.0%。分部业务收入占比:经纪收入24.6%、投行收入7.2%、资管收入11.6%、利息净收入8.6%、投资收益39.1%,其他9.0%。 图1:上市券商合计营收规模及增速(单位:亿元) 图2:上市券商合计归母净利润规模及增速(单位:亿元) 图3:上市券商营收结构变化 2024Q2:单季度营收、净利润环比正增长 上市券商2024Q2营收、净利润均环比正增长。2024Q2,上市券商实现营收1,316.84亿元、环比+21.6%、同比-4.0%,实现归母净利润367.12亿元、环比+17.3%、同比-10.8%。投资收益环比增长带动营收环比增长,2024Q2上市券商投资收益424.17亿元、环比+24.1%。Q2投资收益环比改善可从上市券商资产结构变化窥见原因:1)上市券商金融投资资产占总资产比重提升;2)上市券商金融投资资产中,FVOCI权益资产占比提升明显,FVOCI债权资产占比基本稳定;3)FVTPL资产中,债券类资产占比提升明显,基金类资产占比有所提升,股票类资产占比下降。因此,投资收益环比改善基本可归因于上半年股票、债券等大类资产走势与上市券商金融投资资产结构变化。 图4:上市券商单季度营收规模及增速(单位:亿元) 图5:上市券商单季度归母净利润规模及增速(单位:亿元) 图6:2024Q2上市券商单季度投资收益环比增幅较高(单位:亿元) 资产结构:投资资产占比提升 杠杆率下降,投资类资产占比提升 上市券商杠杆率连续下降。截至2024Q2末,上市券商杠杆率简单平局值为3.37x,处于连续下降趋势。大型券商中,中金公司期末杠杆率为4.97x,系近年来首次跌破5.00x;中信证券为4.51x,华泰证券为3.88x,国泰君安为4.43x。杠杆率下降体现了上市券商的“缩表”困境,截至2024Q2末,上市券商总资产为12.10万亿元、较2024Q1末下降2,577.26亿元、较2024年初下降1,186.90亿元。 上市券商资产结构:投资类资产占比提升,现金类资产、融资类资产占比下降,客户保证金、其他资产占比较稳定。截至2024年Q2末,与2024Q1相比,投资类资产占比提升至52.6%,融资类资产占比下降至13.8%,是两项变动较为明显的资产。融资类资产占比下降,主要与股市景气度、投资者风险偏好及政策变化有关。 表1:上市券商杠杆率变化趋势 图7:上市券商资产结构变化 FVTPL资产:债券、基金占比提升,股票占比下降 FVTPL资产在全部金融资产中占比有所下降。截至2024Q2末,上市券商FVTPL资产规模4.43万亿元、占全部金融资产比重71.5%。结构角度,2024年以来,债券、基金等资产占比明显提升,股票占比明显下降。其中,债券资产占比由2022年末的45.6%提升至2023年末的45.8%,并在2024Q2末进一步提升至49.7%。股票资产占比由2023年末的24.6%降至2024Q2末的18.1%。此外,基金资产占比也有所提升,考虑到2024年上半年大类资产状况,基金资产底层或多以债券资产为主。 图8:上市券商FVTPL资产规模及占金融资产比重(单位:亿元) 图9:上市券商FVTPL资产结构 FVOCI资产:OCI债权占比相对稳定,OCI权益占比持续提升 FVOCI债权资产在全部资产中占比较为稳定,每逢年末有跳升。截至2024Q2末,上市券商FVOCI债权资产1.32万亿元、占全部金融资产比重为21.4%。FVOCI债权资产占比较长时间稳定在21%-22%区间,每逢年末时会有小幅波动。 图10:上市券商其他债权投资规模及占金融资产比重(单位:亿元) FVOCI权益资产在全部金融资产中占比明显提升,但资产体量仍然较小。截至2024Q2末,上市券商FVOCI权益资产3,477.16亿元、占全部金融资产比重为5.6%。 FVOCI权益资产规模及占比呈现连续上升趋势。 图11:上市券商其他权益投资规模及占金融资产比重(单位:亿元) 综上所述,上市券商资产端呈现出的显著变化包括: 1)FVOCI权益资产规模及占比连续提升。顺应股票市场审美,券商也有所参与高分红、高股息的投资。结合上半年高分红股票的市场表现,OCI权益或为上市券商贡献了良好的投资收益。 2)FVTPL中债券及基金资产规模及占比有所提升,股票资产规模及占比下降。并且,考虑到上半年各个大类资产表现,基金资产或多以债券为底层。结合上半年债券市场、尤其是利率债市场的良好表现,FVTPL中的债券及基金投资或为上市券商贡献了良好的投资收益。 负债端来看,上市券商各类负债占比基本保持稳定。 图12:上市券商负债结构变化 经纪与信用业务持续承压 佣金费率下调,经纪业务机构化转型持续推进 从资产规模排名前十的证券公司收入结构来看,6家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平(20%),由此可见传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。 图13:2024年上半年头部证券公司收入结构 权益市场低迷叠加佣金率持续下降,机构业务和财富管理持续承压。2024年上半,43家上市券商经纪业务收入合计457.62亿元,同比下滑13.04%。受到市场行情波动影响,两市股票成交额下滑,经纪业务不振。根据沪深交易所统计,2024年上半年,沪深两市股票基金交易额115.2万亿元,同比下滑7.62%,叠加持续下降的佣金率导致代理买卖证券业务净收入下降;公募基金新发行份额6517.35亿份,同比提升18.25%。预计未来,随着基金投顾业务、机构业务持续发展等利好政策落地,投资者风险偏好逐步提升,交易活跃度仍持续修复,券商经纪业务业绩有望迎来好转。 图14:2024年上半年沪深两市股票基金交易活跃度下降 2024年上半年,经纪业务手续费净收入排名前五券商依次是中信证券(48.8亿元)、国泰君安(30.78亿元)、广发证券(27.62亿元)、华泰证券(27.23亿元)、招商证券(25.77亿元)。从业务增速来看,仅有3家增速为正,分别是山西证券(14.03%)、国联证券(6.88%)、财达证券(1.69%)。 图15:2024年上半年,券商经纪业务收入排名前10 2024年上半年,43家上市券商产品代销占经纪净收入比重9.39%,同比减少1.35pct。代理销售金融产品业务成为行业财富管理转型初级阶段的关键环节和发力领域,我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标,在43家上市证券公司中,中金公司、光大证券、中信证券、兴业证券和中信建投的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为21.53%、19.13%、14.54%、13.94%、13.85%,均高于行业平均水平。 表2:2024年上半年,43家上市券商代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比 信用业务规模缩减,券商利息收入下滑近3成 信用中介业绩承压,2024年上半年上市券商利息净收入为168.15亿元,同比下跌29.07%。受两融规模大幅下降,股票质押规模持续收缩影响,券商信用业务收入下滑。在43家上市证券公司中,信用业务收入排名位居前三的上市券商是中国银河、海通证券和中信证券,分别实现利息净收入22.05亿元、21.84亿元和21.23亿元,分别同比增长-16.58%、-18.93%和-47.449%。 图16:2024年上半年,券商信用业务收入排名前10 两融余额下降,股票质押规模持续收缩。截至2024年6月末,市场两融余额14,809亿元,较2023年末下滑10.3%,同比下滑6.77%。股票质押规模仍处于持续压降状态,截至2024年6月末,质押股数3,418.53亿股,同比下滑7.58%,较2023年末小幅下滑2.13%;质押市值2.38万亿元,同比下滑22.13%,较2023年末下滑13.75%。 图17:2024年上半年两融余额同比下滑6.77% 图18:2024年上半年股票质押规模进一步收缩 股权融资规模下降,投行营收拖累业绩 股权融资规模大幅下滑 股权融资规模下滑严重,债券承销规模持平。2024年上半年,受到市场股权融资规模大幅收缩影响,证券公司股权承销规模呈现断崖式下跌,股权承销规模1729.73亿元,同比下降73.90%;其中IPO承销规模324.93亿元,同比下降84.50%; 其中再融资承销规模1404.80亿元,同比下降68.99%。债券承销规模6.14万亿元,同比